作者：西北哽
2026年医药行业半年报全都发完了。讲个故事，你可能不信：在A股港股所有2025年营收超过100亿元的生物医药类企业里面，今年上半年业绩同比去年增长10%以上的，
▌只有4家。
即使把年营收的标准放宽到50亿元以上，半年报增长超过10%这条红线的企业也只有8家。而且大部分企业其实今年业绩是萎缩的。对比一下：截至8月30日，A股5550家公司披露了中报，合计实现营收同比上涨7.63%。
这说明一个很现实的问题：医药行业今年日子并不好过，尤其对大药企来说。
2026可能会是过去十年里医药行业最难的一年。在这样的局面下，那些依然还有营收增长的大药企就很值得珍惜了。
8月25日，复星医药公布了2026年上半年业绩，今年上半年营收按恒定汇率计算同比增长7.17%，归母扣非净利润更是大幅增加19.9%。
尽管每位高管在业绩会上都谈到“压力巨大”，但能看出来，复星对这一业绩还是满意的。
中国200亿以上营收规模的制药企业中，复星医药的业务结构是最稳固的：四分之一来自创新药，三分之一来自海外，四分之一来自医疗器械和医疗服务。这个业务结构大概与复星医药早年间的多处投资以及创新药布局有关，如今却成了进可攻、退可守的坚固城池。
1、
复星医药今年上半年创新药品收入49.11亿元，占到公司制药业务收入的三分之一。这是一个很重要的门槛。
先说结论：创新药收入达到1/3，几乎就是国内医药企业创新崛起的转折点。
2020年，翰森制药从令人透不过气的集采中冒出头来，创新药收入首次超过三分之一；2022年，恒瑞在业绩承压的背景下全力投入研发后，创新药收入占比也达到了35%左右。成熟药企的创新转型不像biotech那样一蹴而就，但1/3的门槛，迈过去就是另一片天地。
要判定这一指标的成立，还需要加入另一个参数：今年上半年复星医药的创新药品相关研发投入26.5亿元。如果按比例算，研发投入超过了创新产品收入的54%。
当前复星医药的创新品种主要在子公司复宏汉霖手中。上半年复宏汉霖营收近36亿元，研发投入14.5亿，这部分财务完全并表入复星医药。
剩下的投入研发部分，完全是复星医药自己在暗暗使劲，这就相当可怕了。
8月28日，复星医药许可引进的BCMA/CD3双抗纬利妥米单抗（维可妥）用于治疗复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）适应症获批上市。这是首款国产原研BCMA双抗创新药，为中国RRMM患者提供新的治疗选择。
多发性骨髓瘤是血液系统第二大常见恶性肿瘤，中国每年新增患者约2.54万人，临床可及性、治疗成本和供应稳定性均存在挑战。这种病的病程很长，很大一部分患者会进展到三线甚至以后。目前，已获批的特立妥单抗和埃纳妥单抗的全年治疗费用均超50万元。
研究显示，纬利妥米单抗在经多线治疗的RRMM患者中实现了79.1%的客观缓解率（ORR），达到CR或sCR的患者的MRD阴性率达96.72%，并展现出起效迅速、缓解持久、安全性可管理的综合优势。后续皮下注射版和二线及更前线适应症推进后，中长期商业化价值有望持续提升。
这只是复星医药的一个潜力品种。在其所有在研项目中，目前处于III期临床阶段的有约25个管线，其中包括HER2 ADC药物FS-1502、针对非小细胞肺癌ALK靶点的复瑞替尼、自免IL-17A靶点的偌考奇拜单抗（JS005），以及阿尔兹海默病两款药物AR1001和甘露特钠等等。
这些创新管线将在今后3-5年里持续转化，而且复星医药拥有强大的销售转化能力。
过去5年里，复星医药的销售费用率一直维持在25%以下。而在这个过程中创新药收入几乎从零起步，按2025年的股权激励计划设定的考核目标，
▌今年复星创新药收入要超过112.3亿元。
按上半年的增速趋势看，今年这个目标达成不是大问题。
中国创新药企过去几年碰到的最大问题就是研发+销售两头失血。很多biotech其实只有研发经验，并没有市场组织经验。自建销售起步很慢，影响创新产品的市场发挥，因此只能选择商业化外包合作和管线BD，将产业链条缩短，加快资金回笼。
而看复星医药的创新走势，公司既有销售推广能力还没完全挖掘出来，兑现当前总营收30%的创新药收入绰绰有余。因此复星医药才有底气将创新药收入的一半以上投入到研发之中。过去几年，众多从底部翻盘的biotech企业经验告诉市场：维持高比例的研发投入，一定会在业绩和估值表现上反馈出来。
复星医药现在市值不到600亿元，价值并没有发掘出来。
2、
复星医药业务结构的稳固，不仅体现在产品上，公司的收入来源也是大部分国内药企难以企及的。
上半年，来自海外的收入占比已经达到31.2%，为63.8亿元。这些收入中一小部分是BD收入，另外大部分是真实的产品海外销售。
复星医药的海外营销网络是中国药企里覆盖最全的，
▌“没有之一！”
控股子公司Gland Pharma，这家印度药企在欧美市场有很深的积累，是印度首家获FDA批准的注射剂生产企业，8月初与全球领先药企达成55个SKU无菌注射剂战略供应协议，开始走高端复杂制剂路线，该协议包含技术转移、制造和全球市场供货，不是简单的代工。上半年Gland Pharma收入26亿元人民币，上述产品全部商业化后预计将带来每年9000万至1亿美元的收入，未来复星医药的海外营收将再上一个台阶。
复星医药的另一家子公司复宏汉霖的生物药产品也已经在美欧、加拿大、东南亚等海外市场常态化供应产品。今年上半年，复宏汉霖海外收入增长159.4%，未来有望延续翻倍走势。
另外，复星医药旗下还有在非洲市场的Tridem Pharma，此前主要销售抗疟疾的青蒿素类药物，目前也在扩大销售品类；另外，复锐医疗科技的医美产品、博毅雅的呼吸机产品，都是海外收入的重要支撑。
中国大多数药企没有海外市场的开发经验，这几年随着国内空间受压缩，一些头部企业开始在境外自建销售网络。和前面所说的“研发+销售”两头失血一样，很多想出海的企业要同时面对“海外高投入+国内低收益”两头的挤压。所以大部分企业的海外战略推进很慢，多数是找第三方合作的BD方式。
复星医药则正好相反，其海外网络价值还没完全发挥出来。目前搭建的全球销售体系完全可以支持创新药、生物类似药等附加值更高的产品。
其实，复星医药通过这两年产品结构的调整，海外市场正处于舒适区间。上半年，海外营业收入增长16.45%，而海外营业成本只增加3.2%。过去几年复星都是类似的趋势：
▌海外营收增速大大快于营业成本增速。
换句话说，如果在海外市场增加投入，营收放量会更快。
在业绩会上，复星医药董事长陈玉卿已经提到：让海外公司把当地资源产生更大的边际贡献，提升准入能力，缩短上市时间，配合商业化销售，升级国际化能力。表明复星已经做好打算，好好利用这段规模效益期。
以目前的31%为起点，规划中复星医药的海外收入占比还会有逐年提升，这也有别于其他国内大药企最鲜明的特征：国内市场越来越难做的背景下，海外市场的价值逐渐凸显出来。
还是那句话：稳住！复星医药能赢！
