厦华电子（600870）于4月29日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“草案”、“报告书”），公司拟以6.15元/股向数联铭品全体股东发行股份及支付现金购买其持有的数联铭品（以下简称“标的”、“标的资产”）全部股权，交易金额为18亿元，其中以发行股份支付交易对价的50%，以现金支付交易对价的50%。同时向鹰潭当代等9名配套融资认购方发行股份募集不超过16亿元配套资金，用于支付本次交易的现金对价、支付本次交易中介机构费用及补充上市公司流动资金和大数据分析平台建设项目。
业绩承诺人承诺，数联铭品于2016年度、2017年度、2018年度、2019年度应实现的年度经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的实际净利润分别不低于0.5亿元、1亿元、1.8亿元、3亿元。
草案发布后就受到市场的质疑，5月10日，上市公司发布公告称已经收到上交所针对报告书的问询函，问询函共有15个问题，对标的资产的估值、持续盈利能力、标的行业信息披露的准确性和经营模式提出了质疑。牛牛金融研究中心对此进行了关注。
标的资产估值呈指数增长
标的资产自2013年7月成立至2016年3月，共2年8个月的时间里，有多次市场交易行为，我们从交易行为中推断出当时标的资产的估值。历次交易时的估值变化如下图：
以上标的资产的估值我们主要是参照了预案中的一些交易数据，这些交易行为我们认为是市场化行为。但与这些交易相对应的还有很多股权转让行为，这些股权转让行为并与市场化交易的价格差距很大，而且报告书中并没有对此说明，我们无法判断这些股权交易行为背后的逻辑，包括知识产权方面、融资方面、还是业务方面的。
另一方面，被收购前标的资产估值直线上升也是我们关注的焦点。
2015年11月10日，数联铭品全体股东、深圳中证信及数联铭品签署了《增资协议》，深圳中证信现金出资600万元，获得标的公司1.06%的股份。此时标的估值为5.66亿元。
2015年12月16日，数联铭品全体股东、北京万桥及数联铭品签署了《增资协议》，北京万桥现金出资5,000万元，获得标的公司4%的股份。此时标的估值为12.5亿元。
此次标的公司估值是以2015年12月31日为基准的，标的公司评估的价值为18亿元。
也就是说，上市前两个月内，标的资产估值36天增长了6.84亿元，增幅为120.8%；15天增长了5.5亿元，增幅为44%；51天增长了12.34亿元，增幅为218.02%。2015年最后两个月，标的资产估值火箭般地增长并没有什么合理的理由，这将对上市公司的股东利益产生较大的损害。
标的资产经营状况不理想，业绩风险大
数联铭品 2014 年、2015 年前五大客户收入占其总营业收入的比例分别为 74.74%、98.61%。2015年，第一大客户收入占总营业收入85.45%，而且并没有迹象表明与客户的业务关系还会持续。
标的资产客户集中度非常高，成立时间较短，业务不稳定，但标的资产还是做出了2016年业绩飞速增长的预测。但在报告书中，标的资产飞速增长的理由并不是很充分详细。
利润承诺无诚意
报告书中业绩承诺人有深圳必必德、深圳凯奇、曾途、周涛四位股东，但这四位股东持股比例只占标的公司的一半。
而在报告书中，对盈利补偿是这样说明的：
“盈利补偿方式包括股份补偿和现金补偿。在任何情况下，业绩承诺期内的盈利补偿以及业绩承诺期满时的目标股权减值补偿，合计均不超过业绩承诺人各自在本次股权收购中获得的全部收购对价。”
意思就是说，做出业绩承诺的股东凭借标的公司一半的股份对业绩进行承诺，而其他股东（占标的公司股份的一半左右）对业绩不承诺。后期业绩如果出现大幅的业绩下滑等情况，业绩承诺人以自己一半的股份占比对一半的业绩担责，除业绩承诺人的其他股东并不会对业绩担责。这样的业绩承诺安排客观上推高了标的的估值，也加大了上市公司股东的风险。
