核心观点
2023年城投债市场回顾：2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行，8月后受政策影响快速压缩，至年末均位于历史较低水平；“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。
2024年城投债市场环境展望：地方财政收支矛盾将继续缓和但压力仍存；2024年仍将是地方债务风险的化解之年，特殊再融资债会继续发行，同时，金融机构对地方化债的支持力度有望加大，通过展期、降息等手段全面弱化地方债务风险对经济金融稳定的潜在影响。
2024年城投债市场展望：2024年城投债市场供不应求或将延续。由于城投监管依然严格，城投债供给收缩，提前兑付节奏加快，城投债将进入存量市场，加之包括地产在内等产业债供给仍将较弱，“资产荒”或持续演绎。考虑到资产荒和化债将会延续，叠加无风险利率中枢下移，2024年城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础。但鉴于利差保护不足，后续需密切关注政策执行力度和实际效果，警惕政策预期差导致的估值调整风险。
2024年城投债投资策略展望：（1）短久期下沉策略仍具有合理性，但需考虑策略容量和估值风险；（2）基于目前的政策表述及政策发力后地方债务压力缓解的效果延续性，预计2025年之前到期的城投债安全性或亦有一定保障，因此，当前时点上部分区域可结合基本面和平台资质适当拉长久期至2年左右；（3）在政策尚不明朗的情况下，进一步拉长久期至2年以上应回归到对地方经济财政基本面和平台资质的分析上；（4）关注名单内外城投债不同的投资策略。
报告正文如下：
一、2023年城投债市场行情回顾
2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国开债，信用利差几乎全面收敛。截至12月31日，主要评级、期限城投债收益率均位于历史较低水平，其中，“中高等级+长久期”品种和“低等级+短久期”品种收益率已降至近10年历史最低点（见表1）；同时，主要评级、期限城投债信用利差也已降至历史较低水平，仅5年期AA-级城投债利差高于近10年历史中位数（见表2）。从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段：
第一阶段：理财“赎回潮”后的修复行情（1-4月）
2022年四季度理财“赎回潮”冲击后，年末主要期限、等级城投债收益率和利差均处于相对高位。进入2023年，理财赎回风波渐退，城投债收益率和利差逐步回落。同时，地方化债预期在年初隐约浮现——1月7日，时任银保监会主席郭树清在接受新华社采访时提到“有序开展地方政府债务置换”，加之流动性宽松提振城投债配置需求放量，但融资监管导致供给偏紧，引发债市“资产荒”再现，以及3月中旬降准落地、4月经济基本面再度转弱等因素带动各类市场利率下行，也助推了城投债收益率和利差的压缩。
第二阶段：基本面和负面舆情带来的风波插曲（5-6月）
进入二季度，房地产市场再度转弱，经济下行压力加大，土地出让金下滑导致地方财政持续紧张，市场对城投基本面走弱的担忧升温，普遍担心下半年城投债集中到期压力会否引发风险暴露。同时，这一阶段弱区域城投负面舆情频发，进一步加剧市场担忧情绪。在此背景下，城投债市场经历回调，主要等级、期限城投债利差多数走阔。
第三阶段：化债政策引发“抢券”行情（7月至12月）
7月24日，中央政治局会议提出制定实施“一揽子化债”方案，带动市场对城投债的情绪转向乐观，城投债收益率和利差快速收缩。同时，部分地区出现“抢券”潮，城投债发行利率亦大幅下行。8月下旬以后，稳增长政策加码，信用债跟随利率债调整，信用利差走阔，10月，万亿级特殊再融资债集中发行，城投债短期安全边际提升，利差再度收窄，“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。12月，受存款利率调降、宽货币预期升温影响，债市收益率整体走低，城投债收益率亦随之延续下行。
二、2024年城投债市场环境展望
（一）基本面：2024年地方财政收支矛盾将有所缓和但压力仍存
1.地方财政
2023年地方财政收支矛盾依然突出。2023年经济转入疫后修复过程，加之上年同期大规模留抵退税造成的低基数，地方财政收入较快增长。全年全国地方一般公共预算收入11.72万亿元，同比增速为7.8%，大幅高于2022年的-2.1%，但剔除基数影响后的两年平均增速仅为2.7%，背后是2023年基本面修复过程较为曲折，税基扩张缓慢。从支出角度看，由于2023年财政政策仍需发挥逆周期调节作用，地方财政支出保持了一定强度。全年全国地方一般公共预算支出为23.64万亿元，同比增长5.1%，但两年平均增速达5.8%，明显高于同期收入端两年平均增长水平，显示地方财政收支矛盾依然突出——2023年地方财政收支缺口达到11.91万亿元，为历史最高。
2024年地方财政收支矛盾有望边际缓和。2023年12月中央政治局会议要求2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，指向2024年财政支出仍需保持一定强度，地方财政压力仍存。不过，从收入端来看，在稳增长政策发力、消费修复和外需改善拉动下，2024年实际GDP增速有望达到5.0%，加之CPI和PPI同比中枢均具备回升基础，GDP平减指数同比料实现回正，预计2024年名义GDP增速将达6.2%，高于2023年的4.6%。这将带动可比口径下的地方一般公共预算收入增速加快，从而一定程度上缓解地方财政收支矛盾。
2.土地市场
2023年房地产市场持续调整，土地市场低温运行。全年全国土地成交额共计4.62万亿元，同比下降10.7%。其中，有21个省份土地成交额同比有所下降；从两年平均看，除海南、内蒙古外，其余省份土地成交额两年平均增速均为负增长。土地市场低迷导致地方政府性基金收入持续下滑，在2022年下降21.6%的基础上，2023年同比下降13.2%，这进一步加剧了地方政府面临的财政困境。
在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2024年中前后房地产市场有可能走出为期三年的低迷，土地市场亦有望企稳，加之低基数效应，土地成交额下滑趋势将明显缓和。但短期内楼市出现“V形”反转的可能性并不大，且考虑到房企资产负债表修复需要一个过程，因而短期内土地成交额将难有明显增长。预计2024年地方政府性基金收入将与2023年大致持平。
从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，2022年各省市土地成交额对城投利息支出的覆盖程度均有明显下降；2023年土地市场低温运行下，多数省份土地成交金额继续同比下降，对城投利息支出的覆盖程度继续下行，前三季度青海和云南土地成交额对城投利息的保障倍数不足一倍。而天津、吉林、黑龙江、宁夏保障倍数略有提升，或由于受化债利好政策支持，存量债务付息成本下降。我们判断，随着一揽子化债政策持续落地，2024年城投债务融资成本将继续下降，叠加土地市场企稳，土地成交额对城投利息的保障倍数将整体提升。
（二）政策环境：2024年化债仍是重点工作
近年来，经济承压和房地产市场下行导致地方财政收入明显下降而支出责任加重，地方化债空间受到挤压，债务问题不断深化，部分经济财政实力较弱的高债务率地区债务风险快速积聚，完全依靠自身能力化解债务风险的难度很大。这导致城投信用基本面恶化，2023年城投非标违约等负面舆情多发。据不完全统计，2023年首次出现信用风险舆情事件的城投企业超过158家，主要集中在山东、贵州、云南、河南、湖南等省份。
在此背景下，2023年7月，中央政治局会议首提“制定实施一揽子化债方案”，为地方化债工作提供了新的指引。8月，央行联合金融监管总局和证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，重申统筹协调金融支持地方债务化解工作，细化工作内容；10月，中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”；12月，中央经济工作会议提出，要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省挑起大梁。
1.本轮化债的主要特点
（1）本轮化债仍由地方承担主责，但更加重视中央、地方和金融机构在化债过程中的配合。本轮化债过程中，中央对地方化债的支持力度加大，主要体现在以下方面：一是重启特殊再融资债发行，统筹各地债务限额，给予高债务负担地区更多发行特殊再融资债以置换隐债的额度；二是拟通过设立化债SPV等措施，支持银行参与存量隐债置换和展期；三是增发国债，由中央加杠杆并加大对地方的转移支付力度，缓解地方财政收支矛盾，为地方债务风险化解腾挪财政空间。不过，中央对地方化债给予适当支持，并不代表直接为地方债务风险兜底，本轮化债仍由地方承担主责，以避免引发道德风险。
此外，作为隐性债务的债权人，金融机构也是一揽子化债方案的重要参与者。在支持城投化债的过程中，监管要求金融机构坚持“保本微利”、“让利为先”原则，以市场化、法制化方式，参与存量债务的展期或置换，同时确保不新增隐性债务。
（2）债务化解范围扩大。2023年7月中央政治局会议将债务风险防范化解的口径从“地方政府债务”扩大至“地方债务”。这意味着除了被认定的隐性债务以外，城投平台的经营性债务、拖欠企业的账款等也将全部纳入风险防范化解的范围。
（3）建立长效机制。2023年10月中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”，这主要是指切实防范“一边化债一边新增”，在化解存量的同时严防新增。为此，一方面要建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，不断优化地方政府债务结构；另一方面，要推动平台企业转型，从根本上控制地方债务增长，真正实现地方财政治理的现代化。
2.一揽子化债方案的具体举措
（1）特殊再融资债重启发行
2023年9月底，募集资金用于置换隐债的特殊再融资债重启发行，标志着一揽子化债方案的落地实施。截至2023年12月31日，已有27个省份和计划单列市发行特殊再融资债券，合计金额13885.14亿元。其中，贵州发行规模达2263.81亿元，天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁（含大连市）的发行规模也已超千亿元。需要说明的是，特殊再融资债潜在发行空间主要依赖于地方债务剩余限额，但2023年多个省市发行规模超出2022年底本省地方政府债务限额空间，如贵州、天津、湖南、吉林、重庆等。主要原因是中央会收回各省一定比例的债务限额进行全国统筹，向高债务风险地区予以倾斜。
（2）金融机构支持化债
2023年中央多次提及金融支持地方化债，“引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务”。9月末，国务院办公厅下发《关于金融支持融资平台债务化解相关工作的指导意见》，指导商业银行参与地方债务化解。市场将这份文件称为“35号文”，各大行基于“35号文”制定本行参与化债的具体方案。同时，上半年各地政府已成立化债工作小组，牵头摸排存量债务，形成地方政府融资平台清单（即网传“3899”名单），商业银行的存量债务置换主要基于该清单进行。
就目前来看，商业银行对城投在本行的存量贷款进行降息展期的意愿相对较高，但参与债务置换的实际进展偏慢，或与其中存在的一些难点有关，包括对城投主体的认定、置换债务范围的认定、债权债务关系是否清晰等。但随着一揽子化债方案持续实施，在“35号文”指导下，2024年银行体系支持城投存量债务化解工作有望加速推进。
2019年以来，银行就已参与到城投债务的置换中。在上一轮化债过程中，本地城商行先介入，随后四大行才跟进。主要原因是城投贷款在当时是优质资产，因而银行参与置换，既能增加信贷投放，又有不错的回报。但在本轮债务置换中，国有大行和政策性银行预计将成为化债主力。一是因为中小银行所发放的贷款在当地城投存量贷款中占比较高，降息展期的压力较大；二是中小银行的资金成本较高，难以在满足化债要求的同时实现自身盈利。
我们用区域存贷比（贷款余额/存款余额）来衡量区域对外部金融资源的依赖程度，从2022年末的数据来看，存贷比超过100%的省份共有9个，分别为贵州、广西、云南、天津、宁夏、福建、重庆、甘肃、江西，其中有7个位列12个化债重点省市。这也反映出，这些省市债务杠杆较高，对外部金融资源依赖度高，依靠本省金融资源有效化解债务风险的难度较大，需要中央在特殊再融资债额度等方面给予更大支持。
（3）严控城投新增债务
本轮化债过程中，在出台相应措施支持地方化解存量债务的同时，为严控新增隐债，夯实化债成果，“35号文”对地方国企进行了分类管理和限制。从交易所和交易商协会目前的执行口径来看，名单内和名单外的城投新增债券融资难度都明显加大。同时，随着特殊再融资债资金到位，城投债提前兑付规模明显放量。受这两方面因素影响，2023年10月起，城投债发行量和净融资额逐月递减，11月净融资额转负至-332亿元，12月发行量和净融资额持续下降，当月净融资缺口扩大至-1032亿元。
3. 一揽子化债方案对城投债市场的影响
2023年下半年，一揽子化债方案的提出和落地实施，带来市场对城投债短期流动性风险担忧的缓解，城投债市场走出独立行情，收益率和信用利差明显压缩，其中化债重点省份利差压缩更为极致（见表8）。这一乐观情绪传导至一级市场，再加上监管收紧导致城投债供给减少，加剧债市“资产荒”，城投债一级新发出现“抢券”行情，推动城投债发行利率明显下行。2023年6月，城投债加权平均发行利率为4.36%，11月平均发行利率降至3.57%，下行幅度达79bps。12月平均发行利率略有上升，主因整体发行期限有所拉长（见图8）。
4. 2024年化债政策展望
2024年仍将是地方债务风险的化解之年。预计2024年化债的重点是落实既定化债举措，其中包括，2024年特殊再融资债会继续发行，发行量可能会在1万亿至1.5万亿元之间，可重点关注2024年地方政府债务限额调整情况，以及地方政府土地出让金收入的变化情况。同时，2024年金融机构对地方化债的支持力度有望加大。预计在“35号文”指导下，在政策性银行、各类商业银行全面参与下，银行将对重点区域的城投平台存量债务进行大规模重组，通过展期、降息等手段全面弱化地方债务风险对经济金融稳定的潜在影响。
在化债政策呵护下，加之目前地方政府各个方面力保债券刚兑的态度较为明确，短期内城投公开债发生违约的可能性很小，2024年行权到期的城投债安全边际仍然较高。但无论是特殊再融资债，还是金融支持化债，都是短期内缓解地方流动性风险的手段。从中长期来看，要从根本上解决地方债务问题，还需要在稳定地区经济增长、加速城投平台市场化转型的同时，推进财税体制改革，清晰、合理地划分中央与地方政府之间的财权和支出责任，形成可持续的央地财政关系。
三、2024年城投债市场展望
2024年城投债收益率和信用利差具备维持低位的基础。首先，2024年经济运行仍面临下行扰动，宏观政策需要保持稳增长取向，其中货币政策将配合财政扩张维持宽松，降准、降息将会持续。这意味着，2024年流动性环境将保持合理充裕，债市仍有政策博弈空间，且整体上仍将处于牛市环境。预计全年无风险利率中枢有望下移，其中10年期国债收益率均值将从2023年的2.7%降至2.6%左右。其次，在一揽子化债方案持续推进支持下，城投平台短期流动性风险得到明显缓释，市场对短期内城投债不太可能发生违约的预期较为一致。最后，“资产荒”背景下市场对城投债的配置需求依旧较强，叠加监管趋严带来的供给收缩，城投债市场供不应求的状态或将持续。
综上，2023年推动城投债市场行情的两大因素——资产荒和化债——在2024年将会延续，叠加无风险利率中枢下移，城投债收益率和信用利差总体上具备维持低位的基础。但需注意的是，2024年地方财政收支矛盾虽有望边际缓解但压力仍存，同时监管政策收紧导致城投新增融资难度加大，城投信用基本面本身并未出现明显改善，市场担忧情绪缓释主要仰仗化债支持政策。但化债政策力度和持续时间存在不确定性，且政策落地效果也可能存在预期差，加之当前城投债收益率和利差均已处于历史较低水平，因此，后续需密切关注政策执行力度和实际效果，警惕政策预期差导致的估值调整风险。
四、2024年城投债投资策略展望
（一）短久期资质下沉仍具合理性，但需考虑策略容量和估值风险
2023年8月以来，化债政策驱动的城投债行情超出市场预期，短久期下沉策略成为市场共识。背后是考虑到政策面和基本面因素，城投短期偿债风险可控但中长期偿债能力存在不确定性，短久期高票息品种性价比凸显，成为市场重点抢配的资产，特别是化债重点省市2Y以内的城投债利差大幅收窄。展望2024年，化债政策支持下，年内到期行权的城投债安全边际仍高，短久期下沉策略仍具合理性。但在弱资质地区短久期城投债利差压缩幅度较大、收益空间缩水的情况下，2024年短久期资质下沉策略需要考虑策略容量和估值风险。
策略容量方面，2024年城投债短久期下沉的择券空间正在收缩。截至2023年底，将于2024年到期偿还的城投债共6013只，到期偿还规模合计40475亿元。随着时间的推移，短久期存续债券会逐渐减少，除因存续债到期再融资后的到期期限大概率超出2024年底外，更为主要的是，2024年城投债整体供给将会收缩，且当前新发的城投债大多试图拉长期限，2024年发行且当年到期的城投债规模预计较少。估值风险方面，截至2023年12月31日，1年期AA-级城投债收益率已降至十年内历史最低点，利差十年分位数位于1%，已经难以获得高额收益，且因信用利差保护已不足，利率波动和行情边际变化引发估值调整的可能性较大，需要防范估值风险。
从区域来看，各省市短久期城投债收益率集体下行，择券空间不断压缩。截至2024年1月30日，短久期城投债平均估值收益率在4%以上的仅有辽宁省，但具体到个券，仅有一只PPN；估值在3.5%-4%区间内的仅有云南省，个券收益率3%以上的规模超过150亿元，集中于昆明市；估值在3%-3.5%区间的有甘肃、广西、山东，其中，山东省个券收益率3%以上的规模达到274.3亿元，值得重点关注。此外，江苏省虽然整体平均收益率偏低，但一年以内到期城投债规模较大，且区域内经济发展不平衡，收益率在3%以上的债券余额有138亿元，仍有参与空间。同时，河南、江西两省收益率在3%以上的债券余额均超过100亿元，也可适当挖掘。
我们以山东和江苏两省为例，梳理了未来一年内这两个省份城投债仍存在超额收益空间的地区。
受特殊再融资债券发行以及近期城投债券市场估值大幅度回落影响，截至2024年1月30日，山东省各地级市短久期城投债收益率已下降至较低水平，平均估值在4%以上的有淄博、枣庄，但可选平台较少，择券空间较小；平均估值在3.5%-4%区间的有潍坊、济宁、威海，其中，潍坊受非标违约等舆情影响，AA-级个券到期收益率中位数达到4.84%，但在本轮化债中，潍坊受到山东省特殊再融资债资源倾斜，可根据平台资质及化债情况适当挖掘；平均估值在3%-3.5%区间的有青岛、聊城、菏泽，其中，青岛个券收益率超过3%的规模为131.4亿元，或与之前曾发生信用风险事件有关，短久期策略或将获得较好收益，可重点关注区域内核心平台。
截至2024年1月30日，江苏省各地级市短久期城投债收益率也已下降至较低水平，但多个地市仍有3%以上收益率债券，其中泰州、常州、徐州、扬州个券收益率3%以上的债券规模超过15亿元，泰州、常州、宿迁AA（2）3%以上收益率的债券余额超过10亿元，可以结合化债进度和平台资质进行挖掘。
（二）部分区域可结合基本面和平台资质适当拉长久期
综合考虑目前的政策表述及政策发力后地方债务压力缓解的效果延续性，我们认为2025年之前到期的城投债安全性或亦有一定保障。因此，在短久期下沉策略增厚收益难度较大的背景下，当前时点上可适当拉长久期至2年左右。
分区域来看，1-2年内到期的城投债平均估值收益率在4%以上的省份仅有甘肃和贵州，且债券存量规模较小；收益率在3.5%-4%区间的有湖南、青海、山东、四川、云南，其中，山东省个券收益率3%以上的余额接近500亿元；收益率在3%-3.5%区间的有安徽、广西、河南、湖北、江苏、江西、陕西、西藏、新疆、重庆，其中，河南和江苏个券收益率3%以上的余额均超过400亿元。聚焦山东、江苏和河南三省，结合化债进度、收益率和城投债供给水平，1-2年期城投债投资策略建议关注山东省潍坊、济宁、威海，江苏省盐城、徐州及河南开封的AA（2）与AA-级债券投资机会。
地方债务问题的根源在于中央和地方财权和事权的分配，以及房地产市场下行周期背景下，土地财政难以为继，导致地方债务风险提升。城投公司作为地方政府的融资平台，其偿债能力很大程度上依靠政府支持，目前对于剩余存续期在2年以上的城投债相关政策还不明朗，进一步拉长久期的策略需谨慎选择。在政策尚不明朗的情况下，长期来看，城投债投资还应回归到对地方经济财政基本面和平台资质的分析上。
对于地区经济财政基本面的分析可细分为经济发展状况、财政实力和债务负担三个部分。我们通过对经济状况和财政实力指标进行排序赋分，得到了各地区经济和财政实力的综合得分情况，根据得分可将各省市分为三个梯队。
第一梯队：综合得分在7分以上，包括江苏、广东、浙江、上海、山东、北京和福建。这些省份都位于东部地区，是我国的经济大省，GDP总量规模大，财政自给率水平较高，产业发展、金融支持都较为成熟。
第二梯队：综合得分在5-7分区间，包括四川、安徽、湖北、河南、重庆、天津等11个省份。这些省份有一定经济实力，有支柱性产业或产业转型发展较好，财政自给率尚可，但整体实力明显弱于第一梯队的经济大省。
第三梯队：综合得分在5分以下，包括内蒙古、辽宁、云南、贵州、甘肃等西部和东北地区的省份。这些省份经济发展水平相对落后，财政自给率低，对中央的转移支付依赖度较高。
结合债务负担情况来看，在第一梯队中，北京、上海、广东的政府债务负担低，这三个地区在上一轮化债过程中基本实现全域无隐债试点，因而高收益城投债存量规模很小，投资空间有限。江苏、浙江和山东2年期以上且收益率在3%以上的城投债存量规模位列全国前三。其中，江苏省内经济、财政有所分化，整体呈现南强北弱的格局。镇江、淮安、宿迁、连云港财政实力相对较弱，这些区域拉长久期存在一定风险。浙江省城投债主要集中在湖州、嘉兴、绍兴、杭州、宁波等市，城投等级以区县级为主。区县的资源禀赋和经济财政实力相对有限，如湖州和绍兴等地区县的债务余额相较其经济财政实力而言规模偏大，仍存在一定的偿债风险。山东省因省内约四成地市存在商票、非标和定融舆情，对市场信心和区域信用环境产生负面影响；“一揽子化债”政策实施以来，潍坊、青岛等地采取积极债务管控措施，传达出一定的积极信号，但化债效果仍有待观察，对于出现过负面舆情的地市还需谨慎拉长久期。
第二梯队的省份中，四川、湖南、重庆、湖北、江西、河南、安徽、陕西等地的高收益城投债存量规模较大。总体来看，这些省份经济实力处于我国的中上游水平，经济增速较快，财政实力较强，虽出现过非标违约和票据逾期等负面舆情，但数量较少；省内各地级市间差异较大，省会城市在经济总量、财政实力、区域金融资源丰富程度、城投债市场认可度等多个维度均超越省内其他城市。对于这些省份的城投债投资，我们建议可以首选省级及省会城市的城投平台拉久期；对于风险偏好中等、对收益率有较高要求的投资机构，可适当选择这些省内产业基础较好、债务管控能力较强地市级优质平台。
第三梯队的省份中，除海南和西藏外，均属于12个化债重点省市，目前对于这些省市未来的城投债发行政策尚不明晰，也不能保证2年后中央的支持力度，且这些省份自身的经济、财政实力较弱，不建议投资者在这些省份选择较长期限的城投债进行投资。
（三）关注名单内外策略差异
2023年各地政府为推进化债工作，已形成地方政府融资平台清单（网传“3899”名单），对于名单内的城投，只允许借新还旧；对于名单外的城投，结合主体情况进行具体分析，严格控制新增债务。因此，名单内外的城投也应关注不同的投资策略。
短期来看，名单内城投借新还旧受到政策支持，安全性较高，但收益率中枢下移至较低区间，择优的逻辑被打破，定价中枢将贴近地方政府债，难以做出高收益策略。但长期看，该部分城投基本面没有得到根本性改善，经济回暖时政策对城投债务风险化解的支持力度还有待商榷，刚兑信仰不宜过强。
名单外的城投主要包含两种类型。一是以城建类业务为主营业务的平台，这类城投仍需要以传统城投逻辑进行择券；二是以产业类业务为主营业务的平台，这类城投需要用类似产业债的投资思路进行择券。从监管导向来看，名单外的城投平台实际定位将逐步转变为非城投，需要在信仰消退、借新还旧的窗口期进行“风险自担”的市场化转型。监管鼓励城投平台围绕科技创新和乡村振兴进行转型，支持地级市平台整合区县资产，以带动区域经济发展、产业升级和未来反哺财政。目前，多地正在规划方案，通过整合经营性资产，新设类似产投的主体。我们认为，2024年将有更多城投平台加快推进市场化转型，转型或新设的产投类主体将是新增债务的主要载体，其中的投资机会值得关注。
本文作者 | 研究发展部 姚宇彤 徐嘉琦 冯琳 于丽峰
