核心观点
2022年以来，电力设备行业成为转债市场最大发行力量，2023年贡献近三成转债供给。由于与新质生产力领域的新能源与高端装备方向具有较强关联，电力设备行业新质属性凸显，现存新质转债24支，在各行业中位列第一。
电力设备行业在经历了2019-2021年的持续高增后，各板块业绩增速纷纷于2022年开始回落，权益市场开启单边下行，转债市场上转股溢价率大幅拉升。其中，光伏与储能板块由于超预期扩产，供需结构恶化下产业链价格大幅下降吞噬盈利空间，使权益市场表现持续弱于行业，转债的转股溢价率达到102%、112%高位；风电板块则由于2020年“抢装潮”后需求侧整体走弱，加之非经济因素扰动下业绩兑现不及预期，风电转债近期表现跑输行业；而电网板块业绩整体较为稳健，前期不及行业水平，但近期优势显现，2023年来业绩与市场表现大多领先行业整体水平。
近两年持续调整后，电力设备各板块市盈率已降至30倍以下水平，展望后市，若发行人经营改善，市场信心回暖，风险偏好提升，叠加新质生产力概念催化，电力设备行业转债有望受益于正股价格修复带来的价格拉动。其中，电网板块在3月新指导意见出台后景气度明显升温，且近年业绩稳健，转债估值位于45%合理水平，短期内拥有较高上行潜力。
市场回顾：上周，转债市场相比权益市场优势显现，价格上升，估值压降；一级市场无转债发行或上市；截至上周五，转债市场存量规模8308.79亿元，较年初减少393.20亿元。
报告正文如下：
一、转债聚焦
2022年以来，电力设备行业成为转债市场最大供给来源，2023年，在银行转债发行放缓的背景下，电力设备行业共发行转债405.33亿，贡献当年近三成转债供给，截至3月22日，电力设备行业现存转债51支，规模1025.89亿元，规模占比10.97%。同时，电力设备行业具备显著新质生产力属性，细分行业内可归属新能源、节能环保、新材料、智能制造等战略性新兴产业新质转债24支，在各行业中新质转债数量位居第一。
产业链角度来看，电力设备产业上中下游主要分为发电设备、发电与电池（储能）、电网设备与电机三大板块（中游发电板块由于具有强公用事业属性在申万行业中不属于电力设备行业，不被统计在本文电力设备行业分类下），其中，上游与中游转债供给较多，均现存21支，下游相对较少，现存转债16支。电力设备产业链上游由于涉及光伏、风电等清洁能源发电设备制造，与新质概念中新能源与高端装备方向具有较强关联，现存新质转债11支，数量占比52.38%。产业链中游属于储能板块的电池化学品与锂电新质属性同样较强，主要对应新质概念中的新材料、节能环保、电子核心产业领域，中游合计现存新质转债9支，占比42.86%。而下游输电与应用层面新质属性整体较弱，新质占比四分之一，现存新质转债仅4支，主要来自新能源与节能环保概念下的电网设备板块。
随着碳中和概念升温，双碳政策持续推进，以新能源为主的清洁能源替代成为大势所趋，涵盖新能源板块的电力设备行业2019年以来发展步入快车道，2020年后业绩增速（以申万一级行业中电力设备行业指数为基准）持续维持高位，但随着行业竞争加剧，供给同质化导致的产能过剩问题日益凸显，2023年，电力设备行业营收与利润增速回落至2021年水平以下（由于2023年的年报数据仍未披露，2023年业绩相关指标使用前三季度数据）。
与此同时，电力设备行业市场表现也经历大起大落，2019-2021年，权益市场上电力设备行业指数持续高增，其中，2020涨幅近乎翻倍，大幅跑赢市场78.32pcts，2021年继续跑赢22.71pcts，电力设备转债也在正股强势带动下连续跑赢市场25-30pcts，企业市盈率在爆发式上涨后进入极高水平。然而，随着行业拥挤度快速上升，新能源企业竞争加剧，产能过剩问题逐渐引起市场分歧。2022年，即使业绩增速仍在高位，但8月后，电力设备行业在权益市场开始出现单边下跌，2023年，行业业绩回落，印证负面预期，权益市场继续大幅下挫，但电力设备转债由于拥有债底作为安全垫，抗跌属性显现，在2022、2023年均录得正收益，但也使其转股溢价率由低于市场15pcts，上涨至超过市场10pcts。
细分产业链上，光伏板块转债发行量最大，现存光伏转债14支（605.82亿元），其中新质概念转债8支（229.92亿元）。光伏转债发行人营收增速于2022年触顶回落，利润增速也于2023年有所下滑，主要由于近年来硅料瓶颈化解后由紧缺走向过剩，光伏产业链出现超预期扩产，而国内装机需求逐渐由2023年价格下行带来的需求井喷，逐渐回归到平稳增长，结合海外终端市场库存高企，出口需求放缓，供需结构出现恶化。2023年，光伏产业链各环节价格快速下跌至成本线附近，业绩中枢显著下移。然而，新质概念下的光伏转债2023年盈利增速逆势上行，且营收增速降幅最低，主要由于其大多来自辅材板块，受主链供给过剩影响相对较小，业绩稳定性较强。市场表现上，随着政策收紧与产能过剩成为市场共识，2023年光伏正股集体下挫，但光伏转债整体收正，转股溢价率升至85%水平，其中新质转债在“债底保护+盈利优势”双重加持之下涨超9%，跑赢转债市场整体水平，2024年以来，光伏板块整体跟随市场波动，经历了1月权益市场的剧烈调整，截至3月22日，光伏转债转股溢价率进一步抬升至102%。
风电板块转债数量较少，仅现存4支（37.55亿元），但其中3支属于新质生产力概念转债。业绩上看，风电板块整体受政策面影响较大，2020年风电“抢装潮”后，需求侧整体转弱，叠加风电企业集中地（江浙沪等）疫情反复造成的交付受阻，风电企业业绩承压，增速持续低于电力设备行业整体水平，2022年风电板块利润同比大幅下滑超四成，2023年，市场在2022年招标大幅增长的背景下预期颇高，但陆风项目受中央巡视组影响有所停滞，海风项目受军事、航道等非经济因素的用海相关问题导致审批进度不及预期，风电企业营收与利润继续回落，致使2022年来，风电板块在权益市场与转债市场均未跑赢电力设备行业整体水平。但2024年来，尽管正股依旧持续弱于市场，但风电转债整体波动已开始与市场水平趋于一致，截至3月22日，风电转债转股溢价率位于76%较高位置。
储能板块现存转债规模较大，为14支（242.11亿元），其中含有新质概念转债8支（119.01亿元）。业绩上，2022年前，强制配储政策使市场需求快速释放，储能板块利润增速持续优于电新板块，2022年，由于疫情扰动以及上游碳酸锂价格上行，使行业业绩增速有所下滑，并且随着储能市场快速发展，行业内产能过度扩张，储能板块逐渐出现供给过剩，2023年，国内盐湖及进口锂盐持续放量使原料碳酸锂价格同比大幅下降超七成，但竞争加剧与去库存压力使储能企业出现价格战，终端储能电池集采项目的中标价格降幅更大，业绩显著下滑，利润同比降幅超75%。市场表现上，2022年至今，权益市场上储能板块持续弱于行业，由于正股2022、2023年大幅下挫45%、33%，而转债振幅不超过3%，使储能转债转股溢价率大幅上升，3月22日已达到112%。
电网设备板块现存转债14支（95.73亿元），其中新质转债5支（28.37亿元）。整体来看，前期，电网板块发行人业绩增速较为稳定，但不及电力设备行业整体水平，仅2021年，在新能源领域加速建设下，配套设备需求大幅扩张，带动电网相关环节投资额与业绩快速释放，权益市场上显著跑赢行业水平。但电力设备行业进入下行期后，电网板块稳健业绩优势开始显现，2023年后大多跑赢行业，由于正股跌幅较浅，电网转债目前估值仍处于45%合理水平。此外，2024年3月以来，电网板块权益市场与转债市场表现持续领先行业与市场水平，主要源于3月1日，国家发改委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出打造安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合的新型配电系统，并制定2025、2030年阶段性目标，对提升装备能效（变压器）提出定量要求，并强调要提升电网智能化水平，带动电网板块景气度明显提升。
整体来看，经历近两年的单边调整，电力设备行业各版块市盈率大多降至30倍以下，已回到2019年水平，市场预期正在逐步回暖。展望后市，电力设备行业转债有望受益于发行人经营改善，市场风险偏好提升，新质生产力催化下行业景气度上升带来的利好释放。其中，电网板块在3月新指导意见出台以来景气度明显上行，由于电网转债发行人业绩稳定性强，转股溢价率45%也在合理区间，短期内上行潜力较大，有望成为行业重要拉升力量；此外，储能板块由于应用端需求旺盛，受到市场广泛关注，但当前产能过剩严重制约发行人业绩，结合112%极高转股溢价率，转债表现或继续跑输行业整体；同时，光伏板块2024年以来表现强于行业水平，一方面，由于光伏企业业绩持续高增，经历前期调整，市盈率已低至14倍，性价比逐渐显现，另一方面，多家光伏企业投产延期，跨界企业终止投资，融资端终止再融资或撤回IPO申请，使光伏产业链供给格局正在缓慢调整优化，因此，光伏转债或在正股基本面修复下价格进一步改善，但需注意供需改善不及预期的风险与103%高转股溢价率带来的约束作用；最后，风电板块景气度长期较弱，2024年以来表现不佳，转股溢价率现处76%较高水平，发行人业绩兑现仍有赖于相关政策完善程度，后续市场表现预计年报季后逐渐清晰。
二、上周市场回顾
2.1 二级市场
上周，权益市场主要指数震荡下挫，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.22%、0.49%、0.79%。周一，A股放量上涨，两市超4500家个股上涨，两市成交额1.15万亿元，北向资金净买入28.25亿元；周二，三大指数集体收跌，市场成交额1.08万亿元，北向资金净卖出70.11亿元；周三，三大指数缩量收涨，低空概念反复活跃，两市成交额1.01万亿元，北向资金净买入55.7亿元；周四，A股震荡收跌，低空经济概念逆势大涨，两市成交额1.07万亿元，北向资金净卖出60.2亿元；周五，三大指数低开低走，两市成交额1.1万亿元，北向资金净卖出31.38亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，传媒涨超9%，农林牧渔涨超4%，综合涨超3%，计算机、社会服务涨超2%；下跌行业中，建筑材料、医药生物、有色金属、家用电器跌逾2%，非银金融、房地产、钢铁、美容护理、纺织服装、环保、电力设备跌逾1%。
上周，转债市场主要指数集体收涨，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收涨0.69%、0.48%、1.07%，日均成交额416.5亿元，较上周继续放量13.29亿元。从价格看，转债市场大多个券上涨，564只转债中442只个券上涨，132只个券下跌，上涨个券主要以基础化工、电子、医药生物、电力设备居多，下跌个券主要以电力设备、汽车、机械设备为主。从个券看，翔港转债涨超53%，领涨市场，商络转债涨超20%，丽岛转债涨超15%，胜蓝转债、博23转债涨超14%；下跌转债中，中辰转债跌逾6%，中富转债跌逾5%，金诚转债、银轮转债、中装转2跌逾4%。
2.2 转债价格和估值
上周，转债市场价格上升，估值下降。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值和中位数分别为121.34元、113.01元，相比前周上升1.41元、1.20元，主要为110元以上转债数量增加所致。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为59.04%、40.99%，较上周上升0.21pcts、下降0.55pcts，其中，转股价值110-130区间转债转股溢价率算术平均值下降1.10pcts，信用评级A+及以下级别转债转股溢价率算术平均值下降1.16pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为23.87%和14.56%，较前周上升1.09pcts和0.20pcts，其中，纯债价值80以下转债纯债溢价率下降0.21pcts，A+及以下转债的纯债溢价率上升2.33pcts。
2.3 一级市场
上周，无转债发行，无转债上市，截至上周五，转债市场存量规模8308.79亿元，较年初减少393.20亿元。
条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，未来转债公告将转股价格由6.00元/股下修至5.15元/股；金埔转债、晶能转债、晶澳转债、红墙转债、韵达转债、强力转债、天23转债、晶科转债、宏微转债、天创转债、山鹰转债、鹰19转债、帝欧转债、胜蓝转债、三诺转债、华正转债、兴发转债、龙星转债、金23转债公告不下修转股价格；航新转债、金宏转债、美锦转债、首华转债、志特转债、芳源转债、华亚转债、瀛通转债、甬金转债、绿茵转债、华锋转债、湘佳转债公告预计触发下修条件。淳中转债、翔港转债公告将提前赎回；科思转债公告不提前赎回；国光转债、伊力转债、福蓉转债公告预计满足提前赎回条件。
截至3月22日，共计15只转债通过证监会核准待发，合计83.53亿元，共计16只转债过发审委，合计215.17亿元（见附表1）。
本文作者 | 研究发展部 曹源源 翟恬甜
