核心观点
受“补年报”效应影响，5月地产债发行规模季节性回落，净融资缺口显著扩大。具体看，国企和民企地产债发行量同比均有所下降，且民企发债对担保的依赖度仍然较高。受前期无风险利率中枢下移、“资产荒”延续等因素影响，5月地产债发行利率持续下行。
5月地产政策密集出台，利好楼市回暖，行业整体信用风险趋于平稳，民企、国企地产债利差出现不同程度的下行，二级市场交易活跃度略有下降，价格异动频次环比持续减少。
5月2家香港房企发行境外债，合计规模为0.77亿美元，境外债净融资缺口未现明显改善。
5月新增境外债违约主体1家，无新增境内债违约及展期主体。
自5月17日央行发布楼市新政后，全国多地出台跟进调整政策，然而从高频数据来看，政策效果尚未显现。我们认为，政策密集调整但楼市未现起色的一个重要原因是，政策力度更多倾向于降低首付比例、下调公积金贷款利率等方面，对购房成本影响最大的房贷利率下调节奏仍没有明显加快，下调幅度普遍仅为0.3至0.4个百分点，尚不足以提振楼市、扭转市场预期。我们分析，这或与当前银行净息差处于历史低位，且已低于1.8%的“警戒水平”有关。为解决这一矛盾，接下来监管层或将有效发挥存款利率市场化调节机制的作用，通过政策性降息、引导LPR报价下调等方式，推动存款利率较快下行。这是当前推动房贷利率较快下行的一个有效措施。此外，必要情况下监管层也可能强化对商业银行房贷利率的窗口指导。
报告正文如下：
一、受“补年报”效应影响，5月地产债发行规模季节性回落，净融资缺口显著扩大。具体看，国企和民企地产债发行量同比均有所下降，且民企发债对担保的依赖度仍然较高。受前期无风险利率中枢下移、“资产荒”延续等因素影响，5月地产债发行利率持续下行。
地产债发行规模季节性回落，当月净融资额大幅负增。5月共计14家房企发行地产债22只，合计发行规模为198.7亿元，同比来看，发债企业数量和发行债券数量与去年同期持平，发债规模同比下降8.9%；环比来看，发债企业数量、发债数量和发债规模均为上月的50%左右。我们认为，5月地产债发行规模大幅回落在一定程度上受“补年报”效应影响；净融资方面，当月到期规模同比下降22.8%至340.9亿元，仍存在142.3亿元净融资缺口。
国企净融资额由正转负，民企发债大多附有担保条件。5月国企发行规模为155.7亿元，同比下降10.1%；到期规模为252.1亿元，同比增长88.5%，国企净融资额由正转负，净融资缺口为96.4亿元；民企发行规模为43.0亿元，同比下降4.6%，到期规模为88.8亿元，同比大幅下降71.2%，仍存在45.8亿元净融资缺口。具体看，当月共计4家民企发行地产债，具体为新希望五新实业、万科、新城控股和滨江集团，除滨江集团发行的短期融资券外，其余债券均附有担保条件。
地产债发行利率持续下降。5月，3年期AAA级地产债仅发行5只，加权平均利率为2.89%，较上月进一步下行6bp，主要受前期无风险利率中枢下移，“资产荒”延续等因素影响。
二、5月地产政策密集出台，利好楼市回暖，行业整体信用风险趋于平稳，民企、国企地产债利差出现不同程度的下行，二级市场交易活跃度略有下降，价格异动频次环比持续减少。
5月国企利差和民企利差走势趋同，行业利差整体震荡下行。具体看，5月行业利差由月初122.25bp大幅下行至月末96.85bp，合计下行幅度为25.40bp，主要系5月地产政策密集出台，利好楼市回暖，行业整体信用风险趋于平稳；国企利差与民企利差走势趋同，出现不同程度的下行。其中国企利差由月初73.39bp下行至60.74bp,月内下行12.65bp；民企利差由4330.01bp下行37.79bp至4292.22bp。
5月，地产债二级市场交易活跃度趋于稳定。当月地产债成交只数和成交额分别为884只和1738.85亿元，成交债券数量与上月基本持平，成交总额环比小幅下降6.4%。
5月地产债价格异动频次较上月进一步减少，信用风险趋于平稳。5月，债券单日价格偏离幅度超10%的频次为80次，较上月减少42次，涉及11家房企、33只债券。具体看，单日价格跌幅超过10%的频次为39次，上月为59次；跌幅超过30%的频次由上月的32次显著下降至9次，涉及5家主体，分别为碧桂园、万科股份、金科地产、阳光城集团和深圳益田；月内单日价格涨幅超10%的频次为41次，涨幅超30%的频次为8次，涉及5家房企，分别为碧桂园、金科地产、万科股份、阳光城集团和奥园集团。
三、5月2家香港房企发行境外债，合计规模为0.77亿美元，境外债净融资缺口未现明显改善。
5月共计发行2只境外地产债，合计规模为0.77亿美元[3]。当月到期规模为21.39亿美元，净融资缺口为20.63亿美元。具体看，当月发行境外债的主体为太古股份和香港置地，均为香港地区房地产开发企业。
四、5月新增境外债违约主体1家，无新增境内债违约及展期主体。
境内债方面，5月共计新增2只展期债券，涉及债券余额为30.73亿元，展期主体为远洋控股和世贸股份；月内无新增违约债券。境外债方面，共计新增2只违约债券，涉及债券余额6.93亿美元，违约主体为弘阳地产和雅居乐集团，其中雅居乐为首次发生境外债违约。
未显现。5月1-31日30城日均商品房成交套数为2330套，与4月基本持平，6月1-6日进一步下行至2121套。我们认为，政策密集调整但楼市未现起色的一个重要原因是，政策力度更多倾向于降低首付比例、下调公积金贷款利率等方面，对购房成本影响最大的房贷利率下调节奏仍没有明显加快，下调幅度普遍仅为0.3至0.4个百分点，尚不足以提振楼市、扭转市场预期。我们分析，这或与当前银行净息差处于历史低位，且已低于1.8%的“警戒水平”有关。为解决这一矛盾，接下来监管层或将有效发挥存款利率市场化调节机制的作用，通过政策性降息、引导LPR报价下调等方式，推动存款利率较快下行。这是当前推动房贷利率较快下行的一个有效措施。此外，必要情况下监管层也可能强化对商业银行房贷利率的窗口指导。
注：
1.平均融资利率采用加权平均法计算，权重为发行量，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。
2.图表中文字部分为当月债券价格跌幅超30%的主体名单。
3.本报告对境外债的统计均以发行或到期当月平均汇率为基础计算，汇率数据来源为中国外汇交易中心网站。
4.本图表展示了房企境内外债券违约情况，其中“境内外合并口径新增信用风险主体数量”统计规则为：1.同一主体多次发生境内外债券展期、违约，计为新增1家；2.对同一母公司的违约、展期主体合并统计，例如福建阳光和阳光城计为同一主体；本图表中“境内债”“境外债”列所示统计结果是对境内外债券违约及展期情况的分别统计，统计规则为：1.在统计境内债违约主体数量时，对于已发生境外债违约或展期的主体仍认定为新增境内债违约（或展期）主体。对境外债的统计同理；2.同一主体先展期后违约属于信用风险的进一步暴露，分别计入新增展期和新增违约；同一主体先违约后展期只记为新增违约。另，本图表中标红处为最后一列的明细项。
本文作者 | 研究发展部 唐晓琳
