核心观点
5月信用债融资季节性回落，当月共发行信用债7356亿元，环比减少6652亿元，但同比增加376亿元；净融资427亿元，环比减少1016亿元、同比增加2084亿元。5月城投债和产业债融资表现延续分化：城投债发行量环比、同比减少，净融资连续第四个月为负，融资缺口环比收窄；5月信用债发行利率低位下行，继续提振产业债融资需求，当月产业债发行量和净融资虽环比减少，但高于2019年以来的同期水平。
发行结构方面，分评级看，5月仅AAA级发行量同比增加。其中，各评级城投债净融资缺口环比收窄，1-5月累计净融资均为负；各评级产业债净融资环比减少、同比增加，1-5月累计净融资同比均增长。分企业性质看，5月央企债净融资环比逆势增长，广义民企债净融资转负。分券种看，5月各券种发行量环比均下降，中票和（超）短融净融资环比减少。
分省份看，5月多数省份城投债发行量和净融资环比、同比均下降；17个省份净融资为负，河南、天津、江苏等省份净融资同比降幅较大；1-5月累计，多数省份城投债净融资低于去年同期，20个省份累计净融资为负。
产业债方面，5月多数行业信用债发行量环比下降，建筑装饰、交通运输、房地产等行业环比降幅较大；有16个行业净融资为正，其中公用事业、非银金融、石油石化、煤炭等行业净融资规模较大，房地产、食品饮料、社会服务等行业净融资为负。1-5月累计，多数行业信用债发行量高于去年同期，仅石油石化、国防军工2个行业净融资为负。
报告正文如下：
一、 信用债发行整体情况
5月信用债发行规模和净融资额均环比减少、同比增加。其中，城投债融资监管依然严格，发行量环比、同比均缩减，净融资环比增加、同比减少；资金面宽松叠加资产荒背景下，信用债整体发行利率处于低位，产业债发行量和净融资虽环比有所下降，但仍保持历史同期较高水平。
5月为信用债发行淡季，由于4月30日为年报发布最后期限，5月发行信用债需要更新上年年报信息，影响发行进度，因此5月信用债发行量和净融资规模环比季节性回落。当月信用债共发行7356亿元，环比减少6652亿元，降幅47.5%，但同比增加376亿元，增幅5.4%；净融资427亿元，环比减少1016亿元，但同比大幅增加2084亿元。1-5月累计，信用债融资情况要好于2023年同期：1-5月共发行信用债5.71万亿元，净融资9508亿元，同比分别增长7.3%和71.7%。
5月产业债和城投债融资情况延续分化。5月城投债发行量环比、同比下降，当月到期量有所减少，城投债净融资缺口环比收窄，但已连续第4个月为负；1-5月累计，城投债共发行1.75万亿元，同比下降15.9%，净融资-2294亿元，同比减少7973亿元。受制于新增融资监管保持严格，与历年同期相比，前5个月各月城投债净融资均明显低于2019年以来的同期水平（图表6）。
产业债方面，年初以来信用债发行利率明显下行，提振企业债券融资意愿。5月产业债共发行5337亿元，环比下降48.8%，但单月发行规模为2019年以来的同期最高水平；净融资861亿元，同比大幅增加2275亿元。1-5月累计，产业债发行量达到3.96万亿元，同比增长22.1%，净融资1.18万亿元，同比增加1.19万亿元。
5月信用债整体发行利率环比下行。5月资金利率前低后高，中枢较4月小幅回落；利率债收益率曲线陡峭化下行，资产荒未有明显改善，信用利差整体震荡收窄。在此背景下，当月信用债整体以及主体评级AAA、AA+和AA级信用债金额加权平均发行利率分别为2.41%、2.25%、2.70%和2.97%，环比分别下降20.9bps、18.2bps、20.4bps和17.4bps。
5月信用债发行期限有所缩短，当月金额加权平均发行期限为3.71年，较4月缩短0.12年，主因5月超长期央企债发行规模环比下降，带动央企债平均发行期限缩短1.25年至3.71年，而民企债、产业类地方国企债和城投债发行期限分别拉长0.79年、0.14年和0.01年至1.76年、3.91年和3.64年。5月产业类地方国企债平均发行期限创历史新高，较2023年12月拉长1.50年,其中10年及以上期限发行279.5亿元，占比12.23%，环比提高2.0pct；5月央企债尽管发行期限环比缩短,但较去年底仍拉长1.51年。
二、信用债发行结构
5月，各评级城投债发行量环比、同比减少，净融资缺口环比收窄但同比增加；AA级产业债发行量同比减少，AAA和AA+级产业债发行量和净融资环比减少、同比增加。分券种看，5月各券种发行量环比均减少，中票和（超）短融净融资环比减少，其他券种净融资环比增长；1-5月累计，仅中票和一般公司债发行量和净融资同比有所增加。
从主体评级看，5月各评级信用债发行量环比、同比均有所减少，其中AA级发行量占比降至26%；净融资方面，5月AAA级信用债净融资环比下降，AA+级净融资缺口走阔，AA级净融资缺口收窄。
分城投债和产业债来看，5月各评级城投债发行量环比、同比均下降，AAA级融资缺口略有收窄至-115亿元；AA+级净融资由负转正至22亿元，较上月增加502亿元；AA级城投债净融资已连续第九个月为负，融资缺口环比收窄353亿元至-337亿元。1-5月累计，AAA级、AA+级和AA级城投债发行量同比分别下降15.7%、12.3%和22.8%，净融资同比分别减少1483亿元、3923亿元和2623亿元。
产业债方面，5月AAA级和AA+级产业债发行量环比减少但同比增加，AA级发行量环比、同比均减少；当月各评级产业债净融资环比减少但同比均大幅增加。1-5月累计，AAA级、AA+级和AA级产业债发行量同比分别增长21.8%、22.0%和4.4%，其中发行占比最高的AAA级产业债净融资9542亿元，同比增加1.03万亿元。
分企业性质看，5月各类型企业信用债发行量环比均减少，净融资方面，仅央企债环比增加，产业类地方国企债净融资环比减少1517亿元至82亿元，广义民企债净融资由正转负。1-5月累计，央企债、产业类地方国企债和广义民企债发行量同比分别增长21.6%、23.9%和11.6%，净融资同比分别增加7696亿元、4018亿元和230亿元。
分券种看，5月各券种发行量环比均有所减少；中票和（超）短融净融资环比减少，其他券种净融资环比增加。1-5月累计，仅中票和一般公司债发行量同比分别增长69.3%和23.7%，其他券种发行量同比均减少。净融资方面，1-5月累计，中票、一般公司债、（超）短融和私募债净融资为正，其中，中票和一般公司债净融资同比大幅增加，（超）短融和私募债净融资同比明显下降，前者与低利率环境下发行人拉长久期有关，而私募债净融资下降主因中低评级城投债净融资收缩；企业债和定向工具净融资为负，且融资缺口同比明细走阔。
三、分区域和行业信用债发行情况
5月城投债融资整体继续走弱，多数省份发行量和净融资环比、同比均下降；1-5月累计，多数省份城投债发行量和净融资均低于去年同期。产业债方面，5月多数行业信用债发行量和净融资环比下降但同比增长；1-5月累计，多数行业信用债发行量高于去年同期，仅石油化工和国防军工行业累计净融资为负。
城投债分省份看，5月多数省份（26/31）城投债发行量环比减少。净融资方面，5月有17个省份城投债净融资为负，环比减少7个省份。5月城投债发行量位列前三的省份为江苏、浙江和湖南，但这三个省份城投债发行量环比减少，净融资均为负。其他省份中，江西、山东、四川、湖北等20个省份净融资规模环比有所增长；化债重点省份中的辽宁、黑龙江、宁夏、青海和内蒙古五省5月未发行城投债，仅甘肃和吉林省的净融资额小幅为正。
分评级来看，5月AAA级、AA+级和AA级城投债净融资为负的省份分别有10个、9个和18个。其中，天津、重庆、陕西、广西、江苏等地的AAA级平台，安徽、浙江、重庆、河南等地的AA+级平台，以及江苏、湖南、天津、河南、重庆等地的AA级平台净融资缺口较大。
1-5月累计，有12个省份城投债发行量高于去年同期，增幅最高的为江西、云南、山西等地，东北、西北主要省份发行量较少，其中内蒙古累计发行量为0；有9个省份城投债净融资同比增长（或融资缺口收窄），但主要是甘肃、上海、云南、辽宁等城投债融资规模较低省份。发债大省江苏、浙江发行量和净融资环比、同比均有所减少，山东省城投债发行量同比有所增长，但净融资同比减少；城投债累计净融资为负的省份有20个，较去年同期增加12个；累计净融资同比下降的省份有22个，包括天津、贵州、重庆、吉林、内蒙古、宁夏等化债重点省份，以及浙江、江苏、湖北、河南、安徽等地；上海、新疆和辽宁累计净融资为正且同比增加，但规模较小；甘肃、广东、广西等累计净融资缺口较去年同期收窄。
产业债分行业[1]来看，5月有21个行业信用债发行规模环比下降，煤炭、石油石化、银行、传媒、国防军工5个行业发行量环比增长；有16个行业净融资为正，其中净融资规模较大的行业包括公用事业、非银金融、石油石化、煤炭等；房地产、食品饮料、社会服务等11个行业净融资为负。1-5月累计，多数行业（24/27）信用债发行量高于去年同期，且有25个行业累计净融资为正，仅石油石化、国防军工2个行业净融资为负。
注：
[1]按照申万一级行业分类，共27个。
本文作者 | 研究发展部 姚宇彤 于丽峰 冯琳
