摘要
上周债市大幅走强，长债收益率延续下行。上周（9月9日当周）公布的8月通胀、进口、金融以及宏观数据均偏弱，显示当前内需不足、物价低迷、实体融资需求不振的情况未见逆转，进一步强化市场对宽松货币政策的预期，加之9月13日人大常委会未提及财政工具，市场对财政加码的担忧暂缓，多头情绪高涨，债市大幅走强，长端利率延续下行。同时，尽管上周资金面稍有收敛，但在央行“买短卖长”的操作下，市场继续做多短债，而随着期限利差不断走阔，比价效应也对长端利率进一步下行起到一定带动作用。在此背景下，上周10年期国债收益率下破2.1%关键点位，短端利率下行幅度仍超过长端，收益率曲线继续陡峭化。
本周债市料仍将延续偏强震荡。上周公布的8月经济金融数据显示基本面偏弱的局面短期内很难扭转，加之央行对8月金融数据解读时表示“下一步将加大调控力度，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕”，这意味着货币政策延续稳增长取向，降息降准有望在近期落地。在货币宽松政策落地之前，债市仍将处于利好并未完全出尽的状态。不过，上周随着短债利率大幅下行，期限利差走阔打开长债利率下行空间，10年期国债收益率下破2.1%关键点位，后续机构止盈以及监管要求可能限制收益率继续下探的空间。我们判断，本周债市仍将延续偏强震荡，预计10年期国债收益率波动区间将在2.0%-2.1%之间。
本文目录
一、上周市场回顾
1.1 二级市场
1.2 一级市场
二、上周重要事件
8月CPI同比小幅上涨，PPI同比降幅再度扩大。
8月出口增速超预期，进口增速较快回落。
8月金融数据延续低位运行。
8月宏观数据稳中偏弱，经济仍呈现“供强需弱”特征。
三、实体经济观察
四、上周流动性观察
五、附表
报告正文如下
一、上周市场回顾
1.1 二级市场
上周债市大幅走强，长端利率延续下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.48%；上周六10年期国债收益率较前一周五下行9.63bp，1年期国债收益率较前一周五下行10.42bp，期限利差持续走阔。
9月9日：周一，8月通胀数据偏弱带动宽松预期升温，提振市场做多情绪，债市整体走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.21bp；国债期货各期限主力合约全天上扬，集体收涨，10年期主力合约涨0.10%。
9月10日：周二，在政策宽松预期以及8月进口数据偏弱的背景下，债市延续强势，其中，中短债表现亮眼。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.24bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.21%。
9月11日：周三，央行在卖出长期国债的同时，买入短期国债以补充流动性，短债延续强势，期限利差不断走阔，同时，受比价效应带动，长债也有所走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.99bp；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.14%。
9月12日：周四，在此前几日快牛行情后，市场情绪趋于谨慎，早盘债市有所降温，但午后市场对存量房贷利率下调的预期再启，债市走势有所分化，其中，长债强势明显。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.46bp；国债期货各期限主力合约多数微跌，其中，10年期主力合约跌0.05%。
9月13日：周五，人大常委会未提及财政工具，政策预期阶段性落空，加之8月金融数据延续低位运行，债市延续强势，其中，长债表现亮眼。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行2.74bp；国债期货各期限主力合约早盘高开，随后窄幅震荡，尾盘冲高，10年期主力合约涨0.17%，创历史新高。
9月14日：周六为中秋假期调休日，债市交易清淡，随着8月宏观经济数据公布，基本面延续偏弱，推动债市继续走强。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行2.99bp。
1.2 一级市场
上周共发行利率债90只，环比大幅增加63只，发行量9006亿，环比增加3917亿，净融资额4743亿，环比大幅增加6185亿。分券种看，上周国债、地方债发行量环比增加，而政金债发行量环比小幅减少；国债、政金债、地方债净融资额环比均增加。
上周利率债认购需求整体尚可：共发行7只国债，其中2只为储蓄国债，剩余国债平均认购倍数为2.62倍；共发行18只政金债，平均认购倍数为3.61倍；共发行65只地方政府债，其中1只为山西省政府再融资一般债券的续发债，剩余地方债平均认购倍数为23.59倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)
二、上周重要事件
8月CPI同比小幅上涨，PPI同比降幅再度扩大。9月9日，国家统计局公布的数据显示，2024年8月，CPI同比为0.6%，上月为0.5%；8月PPI同比为-1.8%，上月为-0.8%。
主要受高温多雨天气带动蔬菜价格快速上涨影响，8月CPI同比上涨0.6%，涨幅较上月小幅扩大，符合市场预期。不过，受原油等国际大宗商品价格下行，国内工业消费品价格环比由正转负，旅游出行等服务价格也有所走弱拖累，8月核心CPI同比低位下行，低通胀局面还在延续。PPI方面，受原油、铜、铝等国际大宗商品价格波动下行，以及国内定价的钢铁、水泥、煤炭价格持续处于回落过程影响，8月PPI环比跌幅加深，加之去年同期基数走高，同比降幅较上月扩大1.0个百分点至-1.8%。
8月出口增速超预期，进口增速较快回落。9月10日，海关部署公布的数据显示，以美元计价，2024年8月出口额同比增长8.7%，前值7.0%；8月进口额同比增长0.5%，前值7.2%。
8月出口额同比加快至8.7%，超出市场预期，主要受外需偏强，特别是8月我国对欧盟、日本和韩国出口增速加快带动。进口方面，8月进口额同比增速大幅下滑，除因推升7月进口增速的短期因素退去和基数走高影响外，近期国际大宗商品价格下跌，以及内需不足未现明显改观，也从进口价格和进口量两方面对进口额同比增速造成一定下拉作用。往后看，伴随上年同期基数抬高，以及短期内较强的出口增长动能还有望延续，9月出口额有望继续保持同比正增长，但考虑到短期内内需仍不足和国际大宗商品价格下跌，以及基数走高，9月进口额同比增速将会继续下滑。
8月金融数据延续低位运行。9月13日，央行公布的数据显示，2024年8月新增人民币贷款9000亿，同比少增4600亿；8月新增社会融资规模为30298亿，同比少增981亿。8月末，M2同比增长6.3%，增速与上月末持平；M1同比下降7.3%，降幅较上月末扩大0.7个百分点。
8月新增贷款同比延续少增，其中，企业和居民贷款新增规模同比均有所缩量，除了金融“挤水分”效应持续外，主要源于在房地产行业延续调整，城投新增融资仍受限制，以及内需不足背景下，企业和居民贷款需求均不振。8月新增社融规模也少于去年同期，但受政府债券融资同比大幅多增支撑，当月社融同比表现明显好于贷款。8月末M2增速继续处于历史低位，主因当月信贷投放总量偏低，拖累存款派生；8月末M1增速下滑幅度加大，主要是受金融“挤水分”影响，企业存款大幅下降。8月末M2与M1增速“剪刀差”继续处于高位。
8月宏观数据稳中偏弱，经济仍呈现“供强需弱”特征。9月14日，国家统计局公布的数据显示，8月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，7月为5.1%；8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，7月为2.7%；1-8月全国固定资产投资累计同比增长3.4%，前值为3.6%。
8月工业增加值同比增速继续放缓，主因去年同期基数抬高，以及在房地产行业调整加剧，居民消费不足，国内需求下滑较快背景下，工业企业扩产动能偏弱。8月社零同比增速有所放缓，除因基数走高外，也因在疫情疤痕效应、楼市调整影响下，居民消费信心持续偏弱，同时，当前居民提前偿还房贷以及前期城镇居民可支配收入增速下滑，也对居民消费能力有一定影响。投资方面，在极端天气扰动下，1-8月固定资产投资继续减速。整体上看，受有效需求不足、暴雨洪涝灾害以及上年同期基数抬高等多重因素影响，8月宏观数据供需两端呈现全面下行态势，宏观经济中的“供强需弱”特征依然较为明显。
三、实体经济观察
上周生产端高频数据多数上涨，其中，高炉开工率、江浙织机开工率、日均铁水产量均小幅上涨，半胎钢开工率与前周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数小幅回落，出口集装箱运价指数CCFI延续下跌；上周30大中城市商品房销售面积微幅回升。物价方面，上周猪肉价格继续下跌，而大宗商品价格多数上涨，其中，铜、螺纹钢以及原油价格均有所回升。
四、上周流动性观察
五、附表
本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 冯琳
