上周债市震荡调整，长债收益率大幅上行。上周一（5月12日）中美达成贸易共识，双边关税显著调降，市场避险情绪迅速降温，债市出现明显调整。周二市场情绪有所修复，但因国债放量发行，资金面逐步收紧，周三、周四债市再度调整。直到周五资金面边际改善，债市小幅回暖。整体上看，受中美谈判超预期以及资金面趋紧影响，上周债市震荡偏空，长债收益率延续上行。短端利率方面，尽管降准落地，但受央行连续净回笼及MLF到期影响，上周资金面先松后紧，导致短端利率延续上行态势，但上行幅度小于长端，收益率曲线进一步陡峭化。
本周（5月19日当周）债市料将延续震荡格局。从资金面来看，由于前期资金已充分宽松，央行“双降”后进入政策观察期，且本周正值税期走款，资金面进一步宽松的概率较低。从基本面来看，中美贸易摩擦阶段性缓和，市场对基本面预期有所修复，但仍需经济数据验证，同时，后续中美贸易战走势仍存在较大不确定性。整体上看，短期内债市将延续窄幅震荡，预计10年期国债收益率将在1.65%-1.70%区间波动。
一、上周市场回顾
1.1 二级市场
上周债市震荡偏空，长债收益率继续上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.51%，上周五10年期国债收益率较前周五上行4.42bp，1年期国债收益率较前周五上行3.14bp，期限利差继续走阔。
5月12日：周一，中美达成关税共识，市场避险情绪降温，债市随之明显走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率大幅上行5.29bp；国债期货各期限主力合约集体收跌，10年期主力合约跌0.46%。
5月13日：周二，市场消化中美新关税协议后，债市开始修复，加之资金面宽松，多头情绪升温，债市转而回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.76bp；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.03%。
5月14日：周三，受国债放量发行，叠加股市快速上涨影响，债市有所回调。当日银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，10年期国债收益率上行0.32bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.12%。
5月15日：周四，受资金面意外有所收紧，以及央行不进行买断式逆回购操作的传闻影响，债市继续回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.62bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.02%。
5月16日：周五，资金面仍偏紧，对债市情绪有所压制，但受大行买入短债传闻以及尾盘资金面有所转松影响，债市小幅回暖。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数上行，但10年期国债收益率微幅下行0.05bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.05%。
1.2 一级市场
上周共发行利率债77只，环比增加27只，发行量9395亿，环比增加3609亿，净融资额7080亿，环比大幅增加4727亿。分券种看，上周国债、政金债以及地方债发行量、净融资额环比均增加。
上周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，平均认购倍数为3.18倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为3.52倍；共发行51只地方债，平均认购倍数为23.09倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)
二、上周重要事件
4月信贷同比大幅少增，社融、M2增速加快。5月14日，央行公布的数据显示，2025年4月新增人民币贷款2800亿，同比少增4500亿；4月新增社会融资规模为11585亿，同比多增12243亿；4月末，广义货币(M2)同比增长8.0%，增速比上月末高1.0个百分点；狭义货币(M1)同比增长1.5%，增速较上月末低0.1个百分点。
4月人民币贷款同比少增，主要与3月贷款规模超预期对4月新增贷款有一定透支效应，地方债务置换影响仍在持续，以及外部环境急剧变化对市场信心造成一定冲击等因素有关。4月社融同比大幅多增，除因去年同期新增社融为历史罕见的负值外，主要源于政府债券融资同比高增，这是今年稳增长政策靠前发力、各类政府债券发行节奏加快的体现。4月末M2增速较快上场，背后是上年同期基数大幅走低，以及当月社融增速加快，拉动存款派生。4月末M1增速在上年基数下行背景下低位回落，与当月企业贷款、特别是短期贷款大幅少增直接相关。当前M1增速偏低，显示宏观经济动能有待进一步提振。
三、实体经济观察
上周生产端高频数据多数下跌，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率以及日均铁水产量均下滑，而半胎钢开工率大幅回升。从需求端来看，上周BDI指数明显回升，出口集装箱运价指数CCFI则微幅回落；上周30大中城市商品房销售面积基本与前周持平。物价方面，上周猪肉价格继续微幅上涨，大宗商品价格也多数上涨，其中，原油、铜以及螺纹钢价格均上涨。
四、上周流动性观察
五、附表
本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 冯琳
