摘要
12月10日，深圳智胜新发行的智转债K1成功落地，宣告科创可转债正式破冰；12月25日，西安钢研功能发行的25钢研K1也迎来正式发行，这也是两个民企发行人首次于债券市场亮相。
科创可转债是在科技创新债券的基础上增加了可转债条款的创新品种，显著增强产品股性。与普通科技创新债券不同，科创可转债丰富的条款设计为市场投资机构提供了IPO以外的多样化退出选择，投资者既可作为债权人持有至到期，实现本金回收，也可申报转股，通过渐进式投资享受企业成长带来的股权增值，还可协议转让变现，从而有望开启科技企业“募投管退”的良性循环。
科创可转债为缓解科技企业融资难、融资贵问题，提供了全新方案。由于股债联动条款打开了持有人收益共享空间，有效引入高风偏股权投资者，科创可转债不再以信用风险作为唯一估值定价的锚，会对企业成长性更加积极定价，可有效降低发行人财务融资成本，还可督促发行人提升信息披露水平与治理能力，提前完成上市规范性预演。
对债券市场而言，科创可转债综合了科技创新债与可转债机制设计在支持科创领域方面的双重优势，有效缓解了此前股债联动机制中股性不足的问题，更好适配科创企业的发展模式与风险收益特征。在精准支持中小科技企业拓宽融资渠道的同时，也有助于进一步丰富债券市场投资者结构，完善多层次债券市场建设，持续提升债券市场服务科技创新能力。
报告正文如下
11月5日，“西安钢研功能材料股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可转换公司债券”正式获批，成为全国首单获批科技创新可转换公司债券（科创可转债）。12月10日，深圳智胜新电子科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可转换公司债券（智转债K1）在上交所成功发行，宣告科创可转债正式破冰。12月25日，西安钢研功能科技创新可转债“25钢研K1”也迎来正式发行。这是两个民企发行人首次于债券市场亮相。
钢研功能成立于1993年，2016年在新三板挂牌，2022年成为新三板创新层挂牌企业。钢研功能是国内精密合金行业龙头，长期致力于精密合金、高温合金及超高强钢的研发生产，产品广泛应用于航空航天航海、低空飞行器、人工智能等国家重点领域。本次发行25钢研K1规模3亿元，期限为6年，募集资金用于阎良新厂区高精度精密合金箔材项目建设及补充流动资金。深圳智胜新成立于2004年，深耕大型铝电解电容器和超级电容器研发、生产和销售，产品广泛应用于变频家电、光伏逆变器、储能及新能源汽车等新兴领域。本次发行智转债K1规模3000万元，期限为3年，募集资金主要用于补充日常经营流动性。由于智胜新既非上市公司，也未在新三板挂牌，公开信息相对较少，因此本文重点以25钢研K1为例解读这一债券创新品种。
一、科技创新可转债，需同时满足科技创新债和可转债发行条件，其中25钢研K1的特殊条款设计主要与业绩挂钩，并体现出较大的灵活性。
在科创属性认定方面，钢研功能作为高新技术企业、陕西省制造业单项冠军示范企业，在2024年科技创新领域累计营业收入占营业总收入的比例达50%以上，符合科创企业类发行人资质，具有科技创新债券发行资格。智胜新作为国家级高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业，也属于科创企业类发行人。
在定价上，初始转股价格方面，25钢研K1的初始转股价格定在11.7元，初始转股溢价率-21.94%，而智转债K1由于缺少正股价格参照，溢价率难以确定。票面利率方面，两支科创可转债均选取了固定利率模式，智转债K1的利率水平相对更低，票面利率0.2%，补偿利率3%，折合后为固定1.2%的票面利率；25钢研K1无补偿利率，由发行人和主承销商通过市场询价协商确定为2.2%的固定票面。
在转股条款上，两支科创可转债的转股期设置在6个月后，25钢研K1还披露了具体细节，其首个转股申报期首日为发行6个月后的第1个交易日，转股申报期为连续10个交易日，随后每3个月设置1个转股申报期。股东人数超过200人或持有人不符合投资者适当性要求，导致无法转股时，公司将视情况给予上调票面利率等利益补偿安排，补偿时点不晚于赎回后10个工作日，补偿程序将通过协议方式于线下支付，补偿方式为现金补偿。
在其他特殊条款方面，智转债K1未再设有特殊条款，而25钢研K1在转股价格修正条款、强赎条款与回售条款设计上，均与业绩挂钩，具体看：
25钢研K1同时设有转股价格上修、下修条款。转股期内，上一年经审计营业收入超过8亿元，或扣非净利润超过4000万元时，有权提出上修方案；上一年经审计营业收入低于4亿元时，有权提出下修方案。转股价格修正议案需经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且修正后转股价格需不低于每股净资产。
提前赎回条款上，25钢研K1设置了两个强赎条件：第一，若发行人IPO获受理，则有权对持有人未转股部分债券按债券面值加上当期应计利息赎回；第二，转股期内，若发行人上一年经审计营业收入超过10亿元，或扣除非经常损益后净利润超过6000万元时，有权提出提前赎回方案。
回售条款上，25钢研K1设置了三个回售条件，1）转股期内，发行人上一年经审计营业收入低于3亿元时；2）改变募集资金用途时；3）发行人未能按期支付当期债券利息时。满足以上三种情形之一，持有人有权将所持可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给发行人。
二、科创可转债兼顾债底保护和股权价值收益共享的条款设计，明显提升了其对投资人的吸引力，为科技企业拓宽融资渠道提供了全新方案。
科技创新可转债，是在科技创新债的基础上，引入可转债股债混合条款，通过与投资人共享科技企业未来高速成长阶段股权价值上涨收益，来打破传统信用债依赖票息的收益模式，进而为科技企业债市融资提供重要途径。这其中，特殊条款设计的灵活性，为发行人与投资人平衡收益与风险提供了更大的博弈空间。
投资人的角度看，科创可转债打开了投资人共享科技企业成长收益的空间，并为投资人提供更加多元的退出机制，可有效提升投资人的风险偏好和参与积极性。通过股债融合性条款的设计，投资人不仅能够获取债底保障，守住本金底线，也可通过转换为股权，获得科技企业业绩高增带来的超额回报。这种风险可控、收益共享的机制设计，可有效打开投资人的潜在收益空间，提升债权类投资人的整体风险偏好水平。
另一方面，股权投资一直是成长期科技企业的重要融资来源，但股权投资退出方式以IPO上市、协议转让为主，若科技企业业务发展不及预期，股权资金将很难退出，尤其近两年IPO收紧导致股权投资退出难度加大，明显抑制了部分股权资金对科技企业的投资积极性，股权投资机构的风险偏好持续下降，资金聚集于少数接近上市企业的趋势明显。而科技创新可转债由于提供了债底保护机制，在科技企业业绩不达预期的情况下，投资人可以选择持有至到期或以回售形式提前退出，获享固定收益投资的安全性和稳定性。此外，在进入转股期后，投资人可根据发行人业绩表现择机转股或继续持有，这也为投资人提供了更大的灵活性。
对于发行人而言，科技创新可转债有助于缓解科技企业融资难、融资贵问题。一方面，科技创新可转债风险可控、股权收益可期的特点，在提高对债权投资人和股权投资人吸引力和参与积极性的过程中，同步降低了科技企业外部融资难度，拓宽了企业融资渠道。另一方面，股债融合性条款设计使信用风险不再是科技创新可转债估值定价的唯一锚，对企业成长性更加积极的定价，使投资人愿意牺牲一定票息收益以换取未来股权增值的机会，这有助于显著降低发行人融资成本，并且，若发行人业绩持续增长，持有人转股充分，可转债高比例转股也将大幅降低发行人还本付息的财务压力。此外，转股价格修正、提前赎回等特殊条款设置的灵活性，也为发行人推动债券持有人加速转股提供了更多手段。
本次发行的25钢研K1，从条款设计可以看到：一方面，发行人钢研功能可在业绩表现强劲或IPO获受理阶段，通过转股价格上修削弱转债转股对原股东股权的稀释，并可通过转股价格上修、提前赎回等压力来积极推动投资人加快债转股；另一方面，在业绩不达预期的情况下，投资人也可通过转股价格下修获得利益补偿，或以回售方式提前退出以维护基本权益。
发行结果方面，根据钢研功能接受记者采访时提供的信息，25钢研K1不仅吸引了部分传统金融机构，也有不少创投机构、政府投资基金等股权投资者参与，投资人风险偏好明显提升。
三、对债券市场而言，科创可转债综合科技创新债券与可转债的双重优势，是债市股债联动机制创新的关键一步，令债券市场服务科技创新能力继续增强。
科技金融是金融“五篇大文章”之首，也是债券市场建设重要内容。2023年7月，交易商协会创设混合型科创票据，通过浮动利率、转股权等条款设计，增加产品股性。今年5月7日，科技创新债正式推出，明确鼓励发行人设置可转换为股权等创新条款。6月18日，证监会主席吴清也在陆家嘴论坛表示，未来将进一步强化股债联动服务科技创新的优势，深化科创板、创业板改革，大力发展科创债，积极发展可交债、可转债等股债结合产品。可以看到，强化股债联动机制，提升债券市场与科技企业适配性，是债券市场服务科技创新的重要方向。
本次25钢研K1与智转债K1的发行，标志着债市科技版在股债联动机制创新上取得了重要突破，随着示范作用显现，预计未来科创可转债有望迎来持续放量。科技创新可转债，在保留科技创新债对科技企业支持政策的同时，增加了可转债特性，通过将债券价值与发行人股权价值高度挂钩的机制设计，有效缓解了此前股债联动机制中股性不足的问题，发挥了可转债在支持科创领域上的机制优势，更好适配科创企业的发展模式与风险收益特征。在精准支持中小科技企业拓宽融资渠道，为非上市公司更大力度引入债权和股权投资资金打开空间的同时，科技创新可转债的发展扩容，也有助于进一步丰富债券市场投资者结构，完善多层次债券市场建设，持续提升债券市场服务科技创新能力。
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