利率债周报 | 长端利率波动加大，收益率曲线陡峭化下移_

核心观点

上周债市波动加大，长端利率整体下行。上周一（3月18日）公布的1-2月宏观经济数据表现不一，工业生产数据偏强，投资提速，但房地产和消费数据偏弱，债市做多情绪升温；周二，超长期特别国债定向发行传闻支撑债市延续暖势，但周三传闻又称特别国债将为市场化发行，债市由此回调；周四，央行副行长宣昌能提及降准仍有空间，同时表态引导银行下调存款利率，提振债市多头情绪；周五，人民币汇率走弱引发市场对货币宽松空间的担忧，长端利率转而上行。整体上看，主要受超长期特别国债供给传闻以及货币政策预期影响，上周债市波动加大，但长端利率仍有所下行。短端利率方面，上周资金面维持均衡偏松，提振短端利率大幅下行，且下行幅度超过长端，收益率曲线陡峭化下移。

本周债市料将以震荡为主。尽管1-2月地产数据大幅下滑反映基本面仍偏弱，以及央行再次强调降准仍有空间，显示债市牛市环境尚未逆转，但在当前极低点位下，长端利率进一步向下突破动力不足，需要等待基本面或政策面出现新的触发因素。预计在利率债供给、资金面波动、消息面因素、微观机构行为等因素扰动下，接下来债市将延续相对较高的波动性，短期内10年国债收益率将在2.2%-2.4%之间波动。

报告正文如下：

一、超长期特别国债的发行方式和发行节奏

近期市场对超长期特别国债发行关注较多，可能的发行方式和发行节奏牵动着市场情绪。我们对此有如下判断：

第一，何时发行？在2023年底至2024年初，不少地方政府会议和公开文件中就已提到超长期特别国债，强调要做好项目谋划储备和申报工作。这表明，对于超长期特别国债的推出，地方政府在“两会”前就已开始着手准备。同时，国家发改委主任郑栅洁在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，“国家发改委正在会同有关方面，抓紧制定形成具体行动方案，按程序报批后启动实施”。因此，考虑到中央和地方层面相关准备工作已经开始稳步推进，以及政策前置发力的要求，我们预计超长期特别国债将在二季度开闸并集中发行，三季度支出，以此尽快形成实物工作量，最大程度发挥稳增长效果。

第二，如何发行？从发行方式来看，回顾历史上三次新发特别国债，其中前两次发行采用向特定商业银行定向发行的方式，而2020年的抗疫特别国债则采用市场化发行方式。我们判断，今年发行的超长期特别国债，更有可能延续2020年的发行方式，即全部采用市场化方式发行，并有望向个人投资者开放认购。这一方面体现了推进债券发行市场化定价的决心，另一方面也有利于调动各类社会资金参与关键领域重大项目建设。

第三，资金如何安排？2020年发行的抗疫特别国债和2023年四季度增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，我们判断今年1万亿的特别国债资金至少会有一部分通过转移支付方式给地方使用，以此缓解地方财政在重大项目投资方面的资金约束。不过，国家重大战略实施和重点领域安全能力建设也会涉及到国家级的项目，因此，预计部分特别国债资金会由中央财政使用，可能不会全部安排给地方。

综上，相较定向发行，预计今年超长期特别国债通过市场化方式发行的概率更高，且将集中在二季度发行，届时可能会给债市带来阶段性调整压力。

二、上周市场回顾

2.1 二级市场

上周债市波动加大，长端利率整体下行。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五下行1.49bps，1年期国债收益率较前一周五下行7.00bps，期限利差有所走阔。不过，上周国债期货表现弱于现券，10年期国债期货主力合约累计下跌0.02%。

3月18日：周一，统计局公布的1-2月宏观数据中地产数据偏弱，叠加资金向宽支撑多头情绪，债市回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.74bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.07%。

3月19日：周二，债市早盘偏弱，午后受超长期特别国债定向发行传闻影响，买盘情绪高涨，但尾盘市场冷静后有所回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.25bps；当日国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.15%。

3月20日：周三，3月LPR报价持稳符合预期，对市场影响有限，但午后资金面仍显收敛，叠加超长期特别国债市场化发行传闻，债市转弱。全天看，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.50bps；当日国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.12%。

3月21日：周四，央行官员再次释放货币宽松信号，提及降准仍有空间，同时表态引导下调存款利率，债市回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.00bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.10%。

3月22日：周五，早盘债市延续暖势，但人民币汇率走弱引发市场对后续货币宽松空间的担忧，叠加监管将限制公募基金银行间杠杆传闻，债市转而走弱。全天看，银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行2.00bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.25%。

2.2 一级市场

上周共发行利率债57只，环比增加7只，发行量6607亿，环比增加1222亿，净融资额3400亿，环比增加2675亿。发行方面，上周国债、政金债以及地方债环比均增加；净融资方面，上周国债和政金债环比增加，而地方债环比减少。

上周利率债认购需求整体尚可：共发行5只国债，平均认购倍数为3.49倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为4.94倍；共发行32只地方政府债，平均认购倍数为25.97倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)

三、上周重要事件

1-2月宏观数据整体偏强。3月18日，国家统计局公布的数据显示，2024年1-2月规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，2023年12月为6.8%，1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，2023年12月为7.2%；1-2月全国固定资产投资同比增长4.2%，去年全年为3.0%。

1-2月工业增加值实际同比增长7.0%，增速较去年12月当月同比高出0.2个百分点，表现大幅超出市场预期。一方面是去年同期基数偏低；另一方面是受年初出口回暖拉动。但在房地产行业继续调整、消费需求不振的背景下，内需转强势头并不明显。接下来工业生产动能能否持续增强，仍有赖扩内需政策的进一步发力。消费方面，1-2月社零同比较去年12月明显放缓，主要原因是去年同期基数走高。从环比角度看，与历年同期相比，1月、2月社零季调环比增速明显弱于季节性，显示年初社零增长动能依然偏弱。背后是房地产市场低迷带来的财富缩水效应，对居民消费信心有一定影响。投资方面，1-2月固定资产投资增速加快，主要是在稳增长政策发力下，基建投资保持较高增长水平，同时在政策支持叠加内生动能增强共同推动下，开年制造业投资增速明显加快，同时房地产投资下滑速度有所放缓。整体上看，在稳增长政策发力，出口走势偏强，以及楼市低位运行，居民商品消费修复偏缓等因素综合作用下，开年宏观经济数据波动较大，整体好于预期。往后看，预计3月工业增加值同比增速将有所放缓，社零同比增速也有可能进一步下调，而固定资产投资增速还有一定上升空间。

日本央行历史性转变，结束负利率和YCC政策。3月19日，日本央行宣布最新利率决议，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，为2007年以来首次加息，结束了长达8年的负利率政策。与此同时，日本央行退出YCC（收益率曲线控制）框架，并取消对日股ETF和REITS（不动产信托投资基金）的购买计划。

日本央行宣布加息10个基点，退出负利率、结束YCC以及ETF的购买，基本符合市场预期，且基调偏鸽。主要原因是当前日本已摆脱通缩，且通胀率可能持续处于2.0%的目标水平上方。具体来看，2023年日本名义GDP明显好于实际GDP，且实现连续3年超过潜在GDP的增长。此外，近期代表日本劳资博弈的“春斗”结果显示，日本大型公司同意在2024财年将工资提高5.28%，高于前一年的3.8%。这意味着今年日本通胀率有可能继续处于2.0%的目标水平上方，以及有助于推动工资-物价正向循环。虽然利率有所提升，但日本内生需求可能仍称不上强劲。因此日本央行称仍将维持宽松的货币环境，继续购买与以往相同规模的国债。如果长期利率迅速上升，可能增加国债的购买金额，进行固定利率购买操作。

日本央行此次加息对市场影响有限，一方面是市场在会前已经比较充分消化了日本央行本次加息，部分资产甚至提前交易预期落地；另一方面是当前全球宏观经济大环境较为平稳，欧美等发达国家仍处于高利率环境之下。相比之下，日本央行本次加息幅度较小。往后看，考虑到日本内生需求可能仍称不上强劲，以及通胀水平的可持续性，日本央行并未开启加息周期，因而从长期来看，日本利率预计仍将维持在零附近。

3月LPR报价保持不变，符合市场预期。3月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，与上月持平；5年期以上品种报 3.95%，上月为3.95%。

3月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场普遍预期，首先，LPR报价由MLF操作利率和报价加点共同决定。3月MLF操作利率不变，意味着当月LPR报价基础保持稳定。同时，3月以来银行在货币市场的批发融资成本保持稳定，缺乏进一步下调报价加点的动力。其次，受降准、银行下调存款利率等因素推动，2月5年期以上LPR报价刚刚单独大幅下调。这意味着3月新发放居民房贷利率和企业中长期贷款利率都将有一定幅度下调。最后，开年外需回暖带动出口加快，稳增长政策发力显效下投资提速，1-2月宏观数据普遍好于预期。这意味着短期内将处于政策效果观察期，进一步大幅引导贷款利率下行的迫切性减弱。

展望未来，受物价水平偏低影响，当前实体经济实际融资成本上升，着眼于提振宏观经济总需求，未来LPR报价仍有可能跟进MLF利率下调。两个期限品种的LPR报价跟进下调，能带动企业和居民贷款利率持续下行，提振宏观经济总需求。与此同时，LPR报价持续下调带动贷款利率下行，也将为今年地方债务风险化解提供更为有利的条件。

美联储3月会议维持联邦基金汇率不变，且会议态度整体偏鸽。北京时间3月21日凌晨，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间依然为5.25%到5.50%。

美联会议储声明与上一次基本相同，但会议传递的信息比市场预期更加鸽派。主要表现为年初美国通胀连续超预期，会议上修了经济增长和通胀预期，但仍保持了2023年降息三次的预测。这背后的原因在于，年初通胀数据受季节性因素、国际油价波动扰动较大，但核心通胀下行趋势没有改变，考虑到需求侧难以再加速，二次通胀的风险较低。此外，鲍威尔认为“仅凭强就业不足以推迟降息”，表明即使年初非农数据强劲，但1-2月就业数据被大幅下调、失业率抬升，劳动力市场降温的趋势同样没有改变。结合年初以来美国零售销售、个人实际支出、消费者信心指数、制造业与服务业PMI均连续下行，指向高利率压制下，对经济各部门的影响已逐步显现，未来经济增长仍将继续放缓。此外，考虑到美国中小银行在高利率及收益率曲线深度倒挂的情况下风险依然较大，美联储年内转向宽松的方向不变。往后看，整体与核心CPI在年中前后有望回落至3%附近，6月开启降息的可能性较大。下半年将视通胀与经济状况，再降息两次左右。

四、实体经济观察

上周生产端高频数据多数上行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率、半钢胎开工率、日均铁水产量均上涨。从需求端来看，上周BDI指数、进口干散货运价指数CDFI、出口集装箱运价指数CCFI均有所下跌，显示出口动能边际有所走弱；上周30大中城市商品房销售面积因季节性而持续上涨。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅上升，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价和螺纹钢价格均有所上行，但原油价格小幅下滑。