注：本文摘编自国金证券非银组最新研报《保险利差系列报告之一：定价调控政策"及时雨"助力缓释利差压力——基于日美德利差调控经验》，作者系国金证券非银组分析师舒思勤，联系人系黄佳慧；报告内容有所删节，当前各级标题为编者所加。
编者按
2024年8月2日，《国家金融监督管理总局关于健全人身保险产品定价机制的通知》（金发〔2024〕18号，以下简称“《通知》”）正式下发，除宣布要分批次下调产品预定利率之外，还首度提出要“建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”——这意味着低利率时代，人身险公司将得以更灵活的姿态应对可能的利差损风险。
问题来了，伴随动态定价机制的出台，国内人身险市场又将迎来哪些深刻变化？
其实，动态定价机制，并非国内首创，纵观欧洲、美国、日本等保险发达市场，早已经历过低利率时代，在市场利率的快速下滑中，也早早就建立了相应的人身险产品动态定价机制，最早的，已经有了超过40年的历史。
整体来看，这些动态定价机制的形成并非一蹴而就，而是在发布后，根据市场环境变化，历经多次迭代优化，才有了现在的样子。各国人身险产品动态定价机制与市场利率挂钩的方式也不尽相同，日本标准利率挂钩10年/20年国债收益率，趸交产品更为审慎，自2020年来趸交终身寿评估利率一直处于0%的历史低位；美国法定评估利率分险种、分期限差异化，储蓄险利率调整机制更为灵活，最大程度化解利差损风险；德国则是在动态参考利率的基础上，又加上了额外准备金制度。
这些动态定价机制最终也深刻影响了这些国家人身险行业的发展走向，不仅帮助险企顺利度过利差损危机，还在很大程度上鼓励了利率敏感性产品的发展。因此，报告指出“预定利率快速下降叠加新单摊薄效用更强，我国长期利差损无需过度担忧”。
以下就是报告核心内容：
01
中国保险产品预定利率与险种结构复盘
预定利率调整推动产品形态转变，预计下一阶段分红险销售力度将提升。我国人身险产品预定利率共经历了1999年前的高预定利率时代、1999-2013年的2.5%时代、2013-2022年的费改时代以及2023年开始的快速下调时代四个阶段，各阶段代表型险种分别为传统寿险、新型产品、健康险、传统寿险。自2024年9月开始，我国预定利率将重回2.5%时代，在利好险企负债成本压降的同时，产品形态的转型也不可避免，预计下一阶段各个公司将大力推动分红型增额终身寿、年金险销售。
第一阶段：高预定利率时代，传统产品快速发展
1996年5月之前，高存款利率背景下，我国人身险产品预定利率高企，最高时一度达到10%，但资产端投资范围限定在银行存款、国债和金融债等领域，在1996年5月央行快速降息后投资收益率快速下滑，2000年投资收益率仅3.98%，积累了大量的利差损，根据2003年高盛预计，国寿、平安、太保三大寿险公司的潜在利差损约在320亿元至760亿元。1997年10月，监管部门首次启用预定利率武器，央行发布《关于调整保险公司保费预定利率的紧急通知》，将寿险产品的预定利率调整为年复利4%至6.5%；1999年6月10日，央行第七次降息的当天，原保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，规定“将寿险保单(包括含预定利率因素的长期健康险保单)的预定利率调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款”，2.5%预定利率以上的产品退出市场。
第二阶段：2.5%利率时代，资产端拓渠道推动新型产品快速发展
费率管制下，传统险对于客户的吸引力大幅下降，但也为分红型、投连险、万能险的等新型保险带来了发展良机。一方面，产品端快速创新，1999年平安率先引入投连险产品，2000年太保引入万能险产品，国寿则推出分红险产品、重大疾病保险，以新型保险产品推动保费增长；另一方面，2003年首家保险资管公司成立，资产端开启集中化、专业化运作阶段，股票、企业债、未上市股权、不动产、境外投资等投资渠道也随之陆续放开，保险资金运用平均收益率随之持续攀升，2007年达到12.17%的历史高位，为新型产品热销提供支撑。
第三阶段：3.5%费改时代，代理人高增驱动健康险快速增长，但前期分红险仍维持较高占比
1）2013年3月，原保监会下发《关于开展人身保险费率政策改革试点的意见》，按照“普通型、万能型、分红型三步走”的路径实施费率市场化改革，并于当年8月落地普通型人身险费改工作，延续14年的2.5%的预定利率上限就此终结。费改后，普通人身险预定利率上限达3.5%，其中普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金可上浮15%至4.025%，传统产品竞争力提升，但彼时上市险企主销产品仍为分红险，2013-2018年上市险企分红险占比仍维持在45%左右，主要源于：
①2014年11月-2015年10月间国有大行存款利率仍高达3.05%-4.025%之间，但上市险企为防范利差损风险基本未开发4.025%定价的传统险产品，叠加资产端迈入市场化阶段投资收益率表现较好，分红险收益预期较好；
②代理人队伍具备销售惯性。
2）2015年，伴随着相关资格考试的取消，保险代理人高速增长，驱动重疾险保费高增，2021年上市险企意健险保费占比达到高峰30.1%，较2014年提升20.3pct（伴随着代理人的大幅脱落，重疾险新单增速已在2019年转负）。
第四阶段：预定利率快速下调时代，后续动态调整机制有望建立，预计产品形态将由增额终身寿转向分红险
自2021年开始，居民储蓄需求旺盛叠加风险偏好降低背景下，增额终身寿凭借产品形态简单、长期保值增值等特征持续热销，但其负债久期长于其他储蓄险，在长端利率快速下行背景易引发利差损风险。2023年开始，监管连续两次下调预定利率，2024年8月2号，国家金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，要求：
1）预定利率分批调整，9月1日起，新备案的普通型保险产品，预定利率上限为2.5%；10月1日起，新备案的分红险预定利率上限为2.0%，万能险最低保证利率上限为1.5%。
2）建立预定利率动态调整机制，参考5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值。保险产品负债成本进一步下降，且未来预定利率动态调整机制的建立，也有望在长期缓解利差损风险。
我们判断，预定利率切换后短期阵痛不可避免，但当前人身险长中期逻辑兼具，预计后续仍将延续稳健增长。长期视角看，预计人口年龄结构的变化和社会保障制度是未来驱动人身险产品长期增长的核心驱动力。一方面，人口老龄化催生养老险、健康险需求；另一方面，我国基本养老保险和基本医疗都存在覆盖广、保基本的特点，且近年来支付负担加重，需要商业的储蓄险、健康险来满足养老储蓄、补充高额医疗支出的功能。
但当前养老险与健康险均面临亟需突破的发展瓶颈，产品形态创新是破局关键。1）健康险：从海外保费结构来看，健康险占比仍有进一步提升的空间（美国、德国都是30%左右），税收优惠和产品创新将是重要驱动。产品创新方面，方向在于拓展住院津贴、先进医疗、长期护理等责任覆盖，拓展可报人群等。2）养老险：亟需开发并推动浮动收益类产品的销售，并匹配适合销售的队伍，用专业的销售队伍培育市场需求。
02
日本：动态定价机制实施近30年，前后经历多次优化
长端利率快速下行背景下利差损浮现，日本寿险业标准利率由快速单次下调向依照市场利率动态调整转变，1990-2001年标准利率由5.5%下降至1.5%。
受经济泡沫破裂后市场利率快速走低、股市楼市双杀影响，日本寿险公司投资收益率快速下降，1991年行业投资收益率开始低于新单预定利率，出现利差损，此后日本监管部门分别于1993年4月、1994年4月依次将预定利率下调至4.75%、3.75%，并在长端利率持续下行背景下于1995年全面修订保险业法，提出“标准保单准备金制度”，明确规定标准利率需与10年期国债利率挂钩。
制度实施初期，标准利率以单一数值形式存在，日本分别于1996年4月、1999年4月依次将标准利率下调至2.75%、2%，至2001年，标准利率开始参照市场利率设定，等于10年期国债中标收益率过去3年平均值与过去10年平均值的较低者，分区间按照安全率系数加权值取最接近的0.25%的整数倍。
但由于观察期设置较长，一方面，受制于标准利率必须偏离基准利率0.5%的调整标准影响，2001年4月至2013年3月标准利率一直保持在1.5%，但2012年日本10年期国债平均收益率仅0.86%，低利率环境下保险产品对市场利率的感知相对钝化，行业长期利差损风险依然无法完全消除；
另一方面，即便未来市场利率提升，保险产品标准利率上升也将非常缓慢，将导致保险产品与及时调整的储蓄账户等其他金融产品相比竞争力减弱，存在进一步优化空间。
2014年动态评估机制优化，缩短观察期、增加更新频率、降低调整标准，评估利率对市场利率敏感性大幅提升，趸交终身寿产品标准利率自2020年1月以来一直处于0%的历史低位。
考虑到趸交产品可以直接将保险资金投资于期限匹配的债券，资产负债管理更为简单，日本对趸交储蓄险产品（两全、终身寿险、年金）的标准利率计算方法进行了修订，并于2015年4月开始施行，其中趸交终身寿险调整最为彻底，期缴产品变更频率不变。以趸交终身寿险标准利率为例，主要变化包括：
①参考利率：由10年期国债中标收益率调整为10年与20年期国债流通收益率的平均值。考虑到终身寿险的期限较长，且寿险公司配置的10年期以上国债数量也在随着供给的增加而增加，因此在参考利率上将20年期国债利率纳入考虑范围，并将月频中标收益率调整为日频二级收益率，以增加数据观测量。
②观察期：由前3年或前10年平均值中的较低者调整为前3个月或前1年平均值的较低者，加强与市场利率的相关性。
③安全率系数：将参考利率4-6%区间的安全系数由0.5%降低至0.25%，增强标准利率在高利率环境下的保守性。
④变更阈值：降低标准利率修订标准，将基准利率与现行标准利率的偏差超过0.5%后即更改减少至0.25%。
⑤过渡期：将新标准利率的生效日期由6个月之后生效调整为3个月之后。
注：1995年新《保险业法》出台之前，保险产品预定利率与准备金评估利率一致；1995年后，计算准备金的标准利率由监管方决定，但险企没有必要使用标准利率来计算保费，也即标准利率不等于预定利率，但如果预定利率设定高于标准利率，险企就必须计提大量的保单准备金，因此保单预定利率不太可能与标准利率有很大偏差。一般而言，标准利率下调时，险企会通过将预定利率设定为略高于标准利率的值，并调整费用率等假设，确保保费不会大幅上升。
动态机制建立后日本标准利率快速下行，但由于保费低增长甚至负增长，新单对存量负债成本摊薄效用有限，至2013年左右日本险企方陆续走出利差损阴影。
1976-1993年，日本寿险业评估利率一直高于5%，积累了大量风险，1990年开始评估利率虽有大幅下调，但受制于保费低增长甚至负增长，低预定利率保单对存量保单的摊薄效用较弱，至2013年，日本主流寿险公司开始陆续走出利差损阴影，存量保单负债成本降至2.5%左右。2014年动态机制进一步优化后，随着新保单预定利率的下调，日本利差益逐步走阔，2021年，惠誉评级的日本寿险公司利差益（投资回报-保证收益）可达0.6%。
03
美国：评估利率动态机制建立超40年，大幅提升收入年金产品市场利率敏感性
二战后，随着准备金标准评估法案的实施和各州的立法，美国建立起了法定责任准备金评估制度，1980年以前，法定评估利率上限均由监管部门直接给出，1980年后，监管部门对《标准评估法案》进行修订，形成了一直使用至今的法定责任准备金评估利率动态调整机制。受益于评估利率动态机制的建立，美国寿险保证利率追随市场利率持续下调，2022年保证利率已不足0.25%，驱动利差提升至0.93%。
1980年美国《标准评估法》修正案动态评估利率机制，将年度监管评估利率与穆迪公司公布的适用时间段内企业债券月平均综合收益率的月平均值相挂钩，但由于穆迪公司企业债券收益率始终高于美国十年期国债利率，美国寿险产品法定评估利率始终处于高水平。具体来看：
1）评估利率公式：对于人寿保险，以及以发行年份为基础估值的、保证期限10年以上的其他具有现金结算选择权的年金和保证利息合同，法定评估利率VIR=3%+W(R(sub-1)-3%)+W/2(R(sub-2)-9%)；对于包括趸交即期年金在内的其他产品，VIR=3%+W(R-3%)；
2）加权因子W：依据险种类型与保证期限有区分，保证期限小于等于10年、10年到20年、大于20年的人寿保险权重分别为0.50、0.45、0.35；
3）参考利率：人寿保险，和按发行年份估值且保证期限超过10年的年金和具有现金结算选择权的保证利息合同（除趸交即期年金和涉及其他具有现金结算选择权的年金和保证利息合同所产生的涉及人寿意外事件年金福利外），参考利率均为3年平均值与12个月平均值的较小者，其余年金和保证利息合同参考利率均为12个月平均值。R为参考利率，R(sub-1)为参考利率与9%之间的较小者，R(sub-2)是参考利率与9%之间的较大者；
4）最终评估利率：等于计算出的结果四舍五入至0.25%的整数倍，且对于人寿保险如果该值与上一年度的评估利率差距不超过0.5%，则最终评估利率不做调整，也即修改阈值为0.5%，但储蓄性质的年金险等险种无此规定，便于快速依据市场利率调整评估利率。
此后，美国评估利率机制历经多番调整，目前现行的人寿保险、收入年金（与我国年金险形态相似）相关细则分别为VM（Valuation Manual）-20、VM-22，并分别为2017年、2018年生效。
其中，VM-22的实施大幅提升了收入年金产品对市场利率的敏感性，核心特色一是将评估利率由年度调整修改为季度调整，二是将参考利率变更为2年、5年、10年和30年期的美国国债利率，且久期越长的保单组别对应的长久期国债的权重越高，三是对于大额保单采取日度评估利率。
1）人寿保险（VM-20）：计算方法基本与1980年法案等同，但明确指出定期保险和处于二次保证期的万能寿险，历年实务中使用的准备金评估利率一般在公式法确定的评估利率基础上加1.5%，但不得超过公式法确定的评估利率的125%四舍五入至最接近的0.25%的值。
2）收入年金（VM-22）：①按照参考期（类似保障期限但不完全相同）长度和初始年龄（类似投保时年龄），将评估利率划入A、B、C、D四个区间；②依据合同金额决定参考利率的更新频率，初始对价高于2.5亿美元的评估利率日度更新，其他的季度更新。
a) 季度评估利率：Iq=R+S-D-E，其中R为参考利率，对2年、5年、10年和30年期的美国国债利率的季度平均值根据Table1加权而来；S为利差，等于2年、5年、10年和30年的预期利差按照Table2加权计算而来，其中预期利差是以规定的投资组合信用质量分布作为权重，计算出的NAIC公布的WAL（加权平均寿命）X利差（当前市场基准利差）的加权平均值；D为违约成本，使用规定的投资组合信用质量分布作为权重，计算出的NAIC公布的WAL2年、5年、10年预期违约成本，再按照Table3加权的平均值；E一般等于0.25%。
b) 日评估利率：Id=Iq+C(d-1)–Cq，其中Iq为上季度的评估利率；Cd-1为投保前一日的美银美林公司指数日度有效收益率，根据到期时间（1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10-15年、15年+）选择相应的指数系列，并根据Table4加权计算而来；Cq为每个季度美银美林公司日度有效收益率的季度平均值，根据到期时间（1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10-15年、15年+）选择相应的指数系列，并加权计算而来。
04
德国：险企自行确定准备金评估利率+额外准备金制度，触发条件，险企须计提Z准备金
2010年德国利率首次下降至2%区间，监管一年后出台Z准备金制度应对利差损。1994年欧盟统一保险市场后，欧盟委员会提供了两种评估利率上限的确定方法：一是采用历史国债收益率60%；二是基于保险公司当前和未来的收益，并考虑不利因素进行边际调整。
德国的会计准则没有要求保险公司采用市场一致的评估规则，而是由各家公司的精算师审慎确定准备金评估利率。2010年，受次贷危机后欧央行连续五次降息影响，德国10年期国债利率快速下降，且首次至2.1%，为防范利差损风险，2011年，德国引入额外准备金制度、建立Z准备金，当监管给出的评估利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率（当前为10年期零息欧元掉期利率的10年平均值）与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。
2018年Z准备金参考利率进一步调整，以降低保险公司准备金计提压力。2011-2018年，德国寿险公司因低利率共计提准备金600多亿欧元，占总精算准备金的6%以上，利率下行背景下保险公司面临较大的准备金计提压力（准备金计提太多一方面影响当期盈余，另一方面也可能导致保险公司被迫变卖存量高收益资产），德国提出利率走廊机制，对参考利率进一步优化。
具体看，通过设定一个变动区间(走廊，走廊的宽度取决于当前市场利率与之前参考利率的偏离程度)，限制参考利率每年的变动幅度，使其更加平稳地适应市场利率的变化，从而控制了ZZR的增速，根据德国保险协会2018年预测，受益于利率走廊机制的应用，2018年行业的ZZR成本将由老方法的200亿大幅降低至50亿欧元，ZZR的累计峰值也将由1340亿降低至770亿欧元。
