在2-3年前的医疗投资一级市场，心脏瓣膜赛道是名副其实的“当红辣子鸡”，各种明星项目层出不穷，融资金额和估值一再刷新记录。
千亿空间，百亿估值，十倍收益起步，这是当时投资心脏瓣膜赛道的基本逻辑。
也正是基于这样宏大的预期，出现了头部投资机构把心脏瓣膜知名企业全部投一遍的所谓“佳话”，甚至出现过小投资机构的合伙人为了求额度，到项目方创始人办公室等几个小时这种当代“程门立雪”的感人故事。
但是，繁荣的背后往往意味着泡沫的诞生，百花齐放的低情商解读就是过度内卷。
去泡沫
2019年12月10日，启明医疗于港股上市交易；2020年5月15日，沛嘉医疗港股上市；2021年2月4日，微创医疗子公司心通医疗港股上市。
随着心脏瓣膜赛道的这三家企业完成上市，二级市场很快用真金白银对此前心脏瓣膜赛道宏大叙事的逻辑投出了坚决的否决票，心脏瓣膜赛道也进入了惨烈的去泡沫化过程。
数据截至2022年9月2日
截至2022年9月2日，已经登陆港股的“瓣膜三剑客”均遭遇了严重的股价破发，破发最严重的心通医疗，股价下跌幅度高达75.08%。
不仅二级市场投资者没有什么赚钱机会，很多IPO之前在一级市场参与的投资者，很可能也不赚钱。
原因无他，就像人不可能拽着自己的头发离开地球，任何行业公司的估值，也不可能永远在同行的对标和攀比中不断创新高，最终一切还是要看实际落地的商业化成果。
心脏瓣膜这个赛道，有技术，有资本，有故事，有情怀，就是商业化成果始终不达预期，落地的现实状况，和憧憬中的星辰大海有巨大的落差。
规模远逊于预期
2022年上半年，瓣膜三剑客的业绩如下：
启明医疗实现销售收入2.10亿元人民币（包括海外收入0.14亿元），主要收入都来自于VenusA系列瓣膜产品的销售。
沛嘉医疗实现收入1.19亿元，但是其中只有0.52亿来自瓣膜类产品，还有0.67亿来自于神经介入类产品。
心通医疗实现销售收入1.24亿，主要来自于旗下VitaFlow及VitaFlow Liberty等瓣膜类产品的销售。
三家公司在2022年上半年，合计实现收入4.53亿，而去年同期，三家公司合计收入为3.34亿元，增速约为35%。
这个市场规模和增速，距离当初的预期相差很大，在上述某个公司的招股说明书中，关于TAVR产品的市场规模，其引用某知名咨询公司的预测数据：
中国的TAVR手术渗透率，将由2017年的0.03%上升至2025年的4.7%；
国内TAVR市场规模也将持续扩大，预期中国TAVR产品市场，将由2018年的人民币1.966亿元，增至2025年的人民币63.326亿元。
还有一个让人不安的信号是，在三家公司中收入体量最大的启明医疗，其国内收入出现了同比下滑的趋势。
2021年上半年，启明医疗收入为2.39亿，其中约500多万来自海外市场；2022年上半年，启明医疗收入为2.1亿，其中约1400万来自海外市场；如此算来，国内市场同比下降约16%。
虽然沛嘉医疗和心通医疗的增速尚可，但那是建立在去年低基数的基础上，启明医疗的国内收入下降，给人非常不好的联想：难道国内市场的天花板如此之低？当然目前还不足以得出结论，希望只是暂时的一次性现象。
替代外科瓣？
长期以来，TAVR的增长逻辑之一就是替代外科瓣，目前来看这一预期是否得以实现呢？
启明医疗在半年报披露：2022年上半年，其瓣膜产品终端植入量约1800台，约占63%的市场份额；以此推算，全市场植入规模约2800~2900台。
国产外科生物瓣的代表性企业佰仁医疗，根据第三方数据，其2022年上半年外科生物瓣销量超过3200枚。
此前，佰仁医疗给出的数据是市场占有率约5%~6%，考虑到市场占有率提升的因素，外科生物瓣的半年度销售量，粗略估算也在30000枚以上。
从介入瓣和外科瓣相差近10倍的价格来看，其实这是两个相对割裂的市场，“谁取代谁”这个问题的意义不大，二者或将长期共存、独立发展，但是价格毫无疑问是外科瓣的巨大优势，这个市场存在一定程度的低估。
高起点的介入瓣企业，也无法不对外科瓣这块更接地气的市场动心。比如，启明医疗也开始进军外科瓣了。
上岸
启明、沛嘉、心通，这三家是瓣膜赛道的幸运儿，他们在一级市场融到了海量的资金，又早早完成IPO募资上岸，虽然股价目前惨不忍睹，但是这三家长期生存问题不用担心。
截至2022年6月30日，启明医疗账上现金24.35亿，半年度研发支出2.2亿；沛嘉医疗账上现金18.88亿，半年度研发支出0.88亿；心通医疗账上现金21.39亿，半年度研发支出0.88亿。
三家公司都有相对充足的过冬资金，可以在已上市产品拼杀销售的同时，持续扩展管线，等待传说中的星辰大海的到来。
但是，更多的未上市的还在依靠一级市场融资输血的瓣膜赛道公司，日子可能不是那么好过了。
从2019年12月到2021年2月，在1年3个月的时间内，启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗陆续完成港股IPO上市交易，平均间隔为半年。
但是在2021年2月至今的一年半的时间内，浩浩荡荡的瓣膜赛道企业中，再无成功上市者。
捍宇医疗、纽脉医疗、健世科技等多家瓣膜赛道企业，此前均传出向港交所递表的消息，但是目前为止无一成功。
一方面，目前已上市的三家瓣膜企业，市值分布在40~70多亿，而很多一级市场的瓣膜企业估值已经超过这个范围，如果不在估值上作很大让步，IPO确实难以定价。
另一方面，目前还未上市的公司，在TAVR领域基本已经没有太大的机会，未来想象空间在二尖瓣与三尖瓣，但是看多了TAVR泡沫破灭的投资机构，对于二尖瓣/三尖瓣的“千亿空间，百倍收益”的故事，还会轻易买单吗？
小结
瓣膜赛道的火爆与落寞，是典型的“快资本”与“慢医疗”相结合的结果。
客观地说，瓣膜疾病领域确实存在着巨大的未被满足的临床需求，长期发展空间值得期待，但是在中国市场，面临着支付乏力、合格医生稀缺、患者治疗意识不足等多种致命障碍，其临床推广只能是一个缓慢的螺旋上升的过程，不太可能一蹴而就。
但是资本显然过于猴急了，基本脱离了行业发展的客观规律，在2020年就提前预支了2030年的估值，那么在发展过程中，发生几次地动山摇的均值回归，也是不可避免的代价。
瓣膜赛道有需求，有供给，有合理的商业逻辑，但是需要足够的时间去沉淀和实现。
所以，瓣膜赛道虽然目前略为惨淡，但它不是在裸泳，它只是游得太快，裤衩没有跟上。
这个时候，或许只能选择做时间的朋友。
