红刊财经 茶壶商人
本文首发于《证券市场红周刊》，标题为《主动为护城河深的企业缴纳“保险费”》。以下是未经修改的原文，大部分内容来源于“复利之露”里的聊天，经整理而成。
安全边际新论：“保险费”与“补偿费”
股市长期投资三件事：选公司、定价格、仓位管理。选公司，主要是定性分析；定价格，主要是定量分析；仓位管理，可以看成通过贪婪与恐惧之间的博弈，形成一个与总仓位相乘的系数。
本文主要谈“定价格”，也就是给公司估值的基本原则。
与格雷厄姆、巴菲特有所不同，茶壶商人认为：有护城河的企业，应该高估，这个高估与合理价格之间的差额，就是投资人为未来的稳定盈利购买的额外保险。高估部分就是“保险费”，这个保险费不应该一次性摊销，而如果在未来的投资年限平均摊销，平摊后的这个保费其实是很低的。而没有护城河的企业，应该低估，这个低估与合理价格之间的差额，就是对未来盈利不确定的一种补偿。低估部分就是“补偿费”，也就是格雷厄姆所谓的安全边际。
长期投资要及时缴纳“保险费”
以贵州茅台和五粮液为例，2013年白酒股价出现了较大幅度的调整，当年茅台净利润151亿，年末茅台收盘价128.38元，股本10.38亿，总市值1332.6亿，估值8.83倍；五粮液净利润79.7亿，年收盘价15.66元，股本37.96亿，总市值594.5亿，估值7.46倍。茅台比五粮液高估18.3%。当时，很多人认为五粮液估值更合理。事实果真如此吗？
我们来看四年后的情况，2018年上半年，白酒股价出现阶段高点，茅台、五粮液的最高收盘价（前复权）分别为788.19元、90.45元，而2013年的收盘价经过分红送股，前复权价格分别为74.55元、11.36元，茅台、五粮液分别上涨了957%、696%，茅台跑赢五粮液261个百分点。
然后，再看接下来的调整，2018年10月30日，白酒股价出现阶段低点，茅台、五粮液最低收盘价分别为524元、47.49元，对应市值分别为与上半年高点相比分别下跌33.5%、47.5%，茅台又跑赢13个百分点。
最后，再看反弹，到2018年收盘，茅台、五粮液股价分别为590.01元、50.88元，与低点相比分别反弹12.6%、7.1%。茅台又跑赢5.5个百分点。
不难看出，在上涨行情中，茅台比五粮液涨得多；而在下跌行情中，五粮液比茅台跌得多。股价长期的涨跌应该是跟公司的业绩挂钩的，我们来看这种涨跌是否具有合理性：2013年，茅台、五粮液的净利润分别是151亿、79.7亿；2017年分别是271亿、96.7亿。茅台净利润增长了79.5%，五粮液仅增长21.3%。
从2013年收盘到2018年10月30日低点，茅台涨幅为603%，如果五粮液涨幅相同，茅台、五粮液的静态估值分别为24倍、32倍。同等涨幅下，四年多来，茅台估值从高估18.3%到低估25%。
现在，再回到2013年，如果当初茅台、五粮液估值一样，你是否愿意为投资白酒，及时支付18.3%的保险费呢？答案是显然的。茶壶商人认为茅台高估是非常合理的，且不说茅台的护城河有多宽，仅从定量分析就不难得出结论：茅台酒出厂价与终端零售价之间的差价率，始终高于五粮液，这个差价也是一种“护城河”：如果未来白酒行情看涨，茅台有更多的提价空间，可产生更多的利润；如果未来酒价下行，茅台有更坚固的城堡，可抵挡更猛烈的行业寒风，确保盈利稳定。
做过生意的人，都知道店面转让的时候，有三个费用。一个是房租费，这个是交给房东的；一个是中介费，这个是交给中介的；还有一个是门面转让费，这个是给出让店面的老板的。不同的门面，转让费是不一样的。地段佳，人流多，生意好的门面，转让费就高，否则转让费就低，有的甚至没有转让费。这个转让费，就是为今后的客流量支付的“保险费”。转让费是一次性交纳的，但受益却不只一次，而是每天都受益。如果把这个转让费，平摊到日后生意的每一天，就会显得微不足道。绝大多数人做生意的时候，明白这个道理；但做股票的时候，不愿意多交这个“保险费”。这是为什么呢？茶壶商人认为只有一种解释——没有把股票当生意，来股市怀着短炒的目的，不是来做长期投资的。
长期投资要足额收取“补偿费”
与有护城河的企业应该高估相反，没有护城河的企业应该低估。在股票论坛经常看到这样的观点：茅台今年赚340亿，XX银行赚的比茅台还多，但股票市值却比茅台还小，难道XX银行赚的是假钞？答案是显然的，赚的是真钱，但未来持续盈利的确定性，不如茅台。众所周知，银行是做杠杠生意的，其经营深受宏观经济影响，其与外部环境的紧密度大大超过消费类企业。银行也有护城河，比如经营牌照，但同为银行，你有我也有，你能做的生意我也能做，牌照并不能保证“我能赚的钱你不能赚”。银行如要长期稳定赚钱，天时、地利、人和，缺一不可。这种企业在买入时，理所应当有一个“补偿费”，也就是安全边际。所以银行在很多时候，都是低于净资产值在交易，也就是低于1PB。长期投资，面临的不确定性更多，风险更大，需要更多的安全边际，因此，长期投资者在买入时要足额收取“补偿费”。
“安全边际”这一概念最早由巴菲特的老师格雷厄姆提出。他曾说：成功投资的秘密就是安全边际，安全边际来自于市场价格和评估价值的差异，价格低于价值的差额越大，安全边际越大。巴菲特继承了导师格雷厄姆的思想：“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种‘安全边际’原则——格雷厄姆尤其强调这一点，是投资成功的基石。”
其实，不仅没有护城河的企业买入时需要安全边际，有护城的企业投资时也是估值越低越好。关于安全边际，格雷厄姆、巴菲特已经有很系统的论述，茶壶商人深以为然，没有什么要补充的。
不要把“保险费”与“补偿费”搞反了
在投资中，很多投资者刚好把二者搞反了：对有护城河的企业，强烈要求收取“补偿费”，其理由是这些企业过去涨幅很大了；而对没有护城河的企业，却自愿缴纳“保险费”，其理由是这些股票已经跌得够多了。这种要求股价涨幅平均、估值平均的思维，让很多人在投资中拔掉了鲜花，浇灌了野草。
安全边际是对没有护城河的企业而言，而人们往往拿这个“安全边际”概念和优质企业的股价进行博弈。其危害在于：要么踏空了长期牛股，要么过早卖出了长期牛股，最终结果都是持有一堆普通甚至平庸公司的股票。由于时间是优质公司的朋友，是平庸企业的敌人，结果是南辕北辙，投资人与长期复利失之交臂。
关于安全边际，巴菲特后来有很大的转变：1988年，在买入可乐股票之前，巴菲特在致股东信中写道：“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。”1989年，在买入可乐股票之后，巴菲特在致股东信中写道：“我记不清是在1935年还是1936年第一次喝到可口可乐的，我可以记清的是......我深深观察到这个产品给予消费者的特殊吸引力以及背后所代表的庞大商机；在往后的52年里，当可口可乐席卷全球的同时，我也持续地注意到这种特质。然而在此期间，由于我个人过于小心谨慎以至于连一股股票都没买，反而将大部分的个人资产投资在街车公司、风车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上。”终于，在错过了可口可乐股票52年涨幅之后，巴菲特在这个会计年度，重仓买入可口可乐公司股票，并持有至今，且获得了丰厚投资回报。显然，进化了的巴菲特，更值得我们学习。
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