煤价回落 火电股底部反转可期

煤价回落 火电股底部反转可期
2019年08月14日 19:34 红刊财经

红刊财经   叶文辉

编辑          张桔

近期,市场提高了对逆周期火电板块的关注度。今年以来,动力煤价格走低预期持续强化,火电企业燃料成本降幅很可能超预期,进而带动企业盈利改善。考虑到火电板块市净率仅1.03倍,距离历史最低估值0.96倍仅一步之遥。在市场萎靡背景下,火电板块具有较高防御价值。

火电板块关注度持续走高

供需影响下煤价回落是当前火电投资的核心逻辑。供给方面,煤炭行业供给侧改革至今已有3年多时间,行业先进产能正逐步释放。数据显示,今年上半年,山西、内蒙古煤炭产量增速分别达到8.7%、9.2%,全国同期增速为2.6%。整体看,下半年煤炭供给大概率保持宽松格局。与此同时,年初以来进口煤价差也在持续扩大,一定程度上对国内煤价形成压制。

需求方面,近七成动力煤消费来源于火电。今年受厄尔尼诺影响来水较多(上半年水电发电量同比增11.8%),同时经济下行全社会用电需求偏弱(上半年全社会发电量同比仅增3.3%),导致目前沿海六大电厂仍有较高库存,近期煤炭价格呈现旺季不旺特征。随着气温逐渐下降,民用支撑力度将大大降低,年底前煤价大概率持续回落,进一步推动火电企业利润释放。

除成本端影响外,对电力企业而言,影响较大的因素还有利用小时数和上网电价。其中,上网电价对企业利润的影响更大。今年4月增值税税率下调后,有助于提升火电企业的不含税电价,促进盈利改善。同时,考虑到大部分省区目前已完成年内降电价的任务,除浙江外,其余省份均未下调火电标杆电价,判断明年两会前无需担忧火电降价风险。

长期需防范电价下行冲击

短期成本下行叠加电价稳定,火电板块的确定性毫无疑问,然而市场主流观点却大多忽略了火电上网电价的长期下行风险。

成本方面,煤炭价格大概率维持底部震荡。今年以来,中央多次强调“住房不炒”,房地产发动机“偃旗息鼓”,叠加考虑煤炭行业先进产能的释放,预计动力煤价格的回落会持续较长时间,有望逐步进入发改委要求的“绿色区域”(500元-570元/吨),从而实现火电企业与煤炭企业之间利润的合理分配。

然而从电价看,竞价上网是悬在火电企业头上的达摩克利斯之剑。在2017、2018年电煤价格居高不下的情形下,2018年和2019年仍连续两次下调销售电价,曾经的“煤电联动”机制早已名存实亡。近年来,在电力改革的大趋势下,竞价上网逐步得到落实,约四成经营性用电已实现市场交易,比如华能国际上半年市场电占比就达47.05%,6月发改委还通知,要求全面放开经营性用电的市场化交易。在不同种类电源同台竞争的背景下,火电显然并不具备水电与核电的成本优势,因此长周期恐面临一定的降价压力。

留意业绩有望超预期品种

国内五大发电集团旗下上市的火电公司主要包括:华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力以及上海电力。目前行业市净率已处于历史最低水平,华能国际和华电国际两大火电龙头的港股分别仅0.65倍、0.55倍。从历史经验看,在火电上一轮景气周期(2013-2015年),两大龙头市净率都突破了1.5倍的水平,如此大的弹性也吸引了众多机构布局。

对华能国际而言,目前公司权益发电装机容量93755兆瓦,其中火电装机占比83.5%,是上市公司中装机容量最大且最纯的火电标的。以2018年为基数,公司净利润对电价(+1分/度)、煤价(-10元/吨)、利用小时数(+1%)的敏感度分别为+60%、+20%、-5%。中报显示,公司上半年归母净利润同比增长接近80%,改善迹象明显。按照去年通过的分红承诺(2018-2020年每年净利润分红比例不低于70%),以及目前市场上60亿的盈利中枢预测,预计H股股息率将达4.5%,A股股息率也将超过4%,A/H股市盈率分别为18/15倍。同时作为一个重资产公司(资产负债率超过70%),华能未来还将享受财务费用与资本开支持续下降带来的利润弹性。

除全国性火电龙头外,考虑到后续全国电力供需格局分化,以及年底蒙华铁路的开通,区域煤炭市场将产生分化,长源电力、内蒙华电、皖能电力等区域性火电龙头是可能的受益对象。

其中,蒙华铁路的投产最为利好长源电力。公司目前华中地区的煤炭需求主要依赖“海进江”的方式,即煤炭在华北下海,经海轮运输然后在长江口的港口完成接驳,最后再用江轮的方式运输到沿江消费地。公司机组毗邻蒙华铁路,预计开通后煤炭运输成本有望降低60元-100元/吨。公司近期交出一份亮丽中报,预告显示上半年净利润同比增长852%-1101%,侧面印证了火电反转的逻辑。

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