红周刊 记者 | 齐永超
因为医药集采，中药处方药与中药OTC（非处方药）的投资逻辑已然生变。处方药未来或仍将面临较大的集采压力，而中药OTC的投资价值则得到进一步凸显。
1月10日，亚宝药业、众生药业、以岭药业、新天药业、贵州三力等近10只中药股再度批量涨停，而在中药股反复活跃下，中药股的投资逻辑也在发生很大的变化。
最近由湖北牵头的19省中成药集采落幕，部分中选中药企业股价随之开启加速上涨模式，对比中药板块整体行情表现更优。这与本轮集采降价幅度相对温和有关，同时中选企业产品销量增长空间的价值被更多认可。
不过，有投资人指出，主业过于倚重处方药且非独家品种多的药企，在未来的医药集采中可能会很受伤。相对的，“面向零售端、不进入国家医保的（中药）OTC类产品，投资价值将会进一步凸显。”
中药集采结果超预期
中选中药股股价大涨
湖北牵头的19省中成药省际联盟集中带量采购在2021年12月21日开标，并于12月27日公布中选结果。《红周刊》记者注意到，本轮中药集采共有97家企业、111个产品中选，中选率为62%，中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。
与之前化药集采情况对比，第二批~第五批全国31个省级行政区域集采平均价格降幅均超50%，第六批降幅为48%，本轮中药42.27%的平均降幅几乎处于最低水平。另据《红周刊》记者不完全统计，本轮集采共涉及昆药集团、科伦药业、龙津药业、京新药业、康缘药业、万邦德、华润三九、健民集团、同仁堂、通化金马等约10余家A股上市公司，从基准价格与中选价格对比来看，降价幅度多在30%~50%（见表1）。
或受中药集采“靴子落地”、降价幅度较为温和等因素刺激，相关入选的中药企业股价迎来一轮加速上涨。据Wind数据统计显示，2021年12月21日~2022年1月4日，申万中药板块区间累计涨幅为24%，部分入选集采的中药股涨幅跑赢整个中药板块，如龙津药业、华润三九、昆药集团等涨幅超过30%。值得一提的是，截至2022年1月5日收盘，龙津药业连续收获10个涨停，累计涨幅达159.10%。
“通过各省联盟集采来看，国家对企业的压价不会‘一刀切’，而是会保证企业的合理利润。因为随着原材料、人工等成本的不断上涨，如果出现极端的低价格，可能会导致劣币驱逐良币。此外，需要关注具备中药创新能力的公司，中药创新药是中药企业发展的大方向，2021年审批了12个中药创新药，而2017-2020年共批材8个，明显加速。”华安证券医药首席谭国超向《红周刊》记者表示。
不过，虽然此轮中药集采降幅较低，但由于成本、毛利等因素影响，中药的集采价格降幅还不能与化药画等号。
国海证券医药首席周小刚对《红周刊》记者表示，与化药相比，此轮中药集采降价幅度相对较小，与中药品种的特征有较大关联。“相较于化药，中药毛利率水平相对较低，中药企业最高的毛利率水平多在70%~80%，化药的毛利率则一般在80%~90%。由于本身的毛利较低，中药降价空间相对较小。”“这轮中药集采，市场已经早有预期，而这一次的降价幅度，我认为对于中药行业的影响整体上偏中性。”
值得一提的是，一些中药企业表示集采因素对自身业绩影响有限。如云南白药，在2021年11月中旬机构调研中表示，因为公司中央产品受到国家绝密配方护城河的保护，预计经营情况不会受到集采的影响；新天药业在2021年12月中旬的机构调研中同样有类似表述，公司主要产品属于独家品种，现有产品目前尚没有受到相关（集采）政策的影响。
业绩压力即将显现
有药企表示集采产品收入会有下降
在本轮集采之后，中选中药产品的后续销售情况也将陆续表现出来。目前，本轮集采中选产品在各公司营收中的占比不尽相同，影响大小自然也不同。
以龙津药业为例，公司主打产品灯盏花素入选本轮集采，《红周刊》记者注意到，公司注射用灯盏花素10mg(以野黄芩苷计)由11元/瓶降至3.63元/瓶，降幅67%；注射用灯盏花素25mg(以野黄芩苷计)由22.82元/瓶降至7.53元/瓶，降价幅度均为67%。据龙津药业披露信息显示，该产品占公司2020年度营业收入比例高达87.74%。此外，2021年前三季度，该产品约有53.42%销售收入来自省际联盟覆盖区域。
《红周刊》记者以普通投资人身份致电龙津药业，公司董秘办相关负责人表示，如果销量维持原状，必定会影响到营收，但集采后，销量会有一定程度增长。目前集采对公司营收的贡献情况还不能判定。因此，龙津药业未来营收有两种可能：产品降价后销量不增，总体营收下降；产品降价、销量提升，即“以量代价”，总体营收保持增长。
相较于龙津药业，部分企业的集采产品的营收占比相对较低。某医药公司的舒血宁注射液入选本轮集采，价格降幅41.1%。《红周刊》记者以普通投资人身份致电该公司，公司董秘办相关负责人表示，集采对公司的影响并不明显，本次中标的品种，只是公司多个规格品类当中的一个产品。其还表示，除了省际联盟涉及的19个省份，在其他的非省级联盟集采的范围，公司仍会按原来正常价格进行销售。
不过，有部分企业告知，集采将导致区域内收入下滑，如京新药业。京新药业的康复新液入选本轮省际集采，降价幅度为65%。记者以普通投资人身份致电京新药业，公司董秘办相关负责人表示，“价格有一定降幅，我们大致测算，集采区域收入端会有一定下降。本轮入选产品的年度营收为两个多亿，占总营收比重不足10%。整体影响是比较小的。”
值得一提的是，本轮集采中选的中药企业多数业绩表现并不理想，成长性多表现较弱。据《红周刊》记者统计的11家入选本轮集采的中药企业来看，即使在2020年受疫情影响的低基数下，2021年前三季度，有多家企业归母净利增幅低于20%，即京新药业、康缘药业、华润三九等。
《红周刊》记者还注意到，部分企业业绩基数较低。如龙津药业，2019年三季度~2021年三季度，实现归母净利润仅为0.02亿元、0.02亿元与0.07亿元。更有的企业是以扭亏为盈的形式实现高增长，实际盈利规模不大（见表2）。
中药集采扩围进行中
中药OTC价值凸显
事实上，中药集采正在呈现逐步扩围趋势。《红周刊》记者注意到，除了湖北牵头的19省中成药省际联盟集采，目前由广东牵头的6省也正在开展中成药集采，提出对复方丹参滴丸、连花清瘟胶囊、脑心通胶囊等36个中药独家品种进行集采。由山东牵头的中成药集采也在推进中，包括了中药饮片和配方颗粒等新型品类。
随着中药集采的地区不断增多、中药集采品类不断增加，中药行业必将会进一步加速洗牌。
对中药领域有深入研究的北京睿道投资基金经理荣令睿认为，“相较于化药、器械等，未来中成药、中药配方颗粒、中药饮片的集采，价格降幅仍会相对温和。此外，随着近年国家不断提高中药材质量，抬高了种植基地、饮片加工等环节的成本，相关中药企业具有很大的成本压力。未来，中药领域降价谈判仍会存在，同样也会面临较大的压缩行业尤其是渠道利润空间的压力。”
周小刚也指出，中药处方药中具备非独家品种、销售额较大（比如超过5个亿或单品销售额占营收比超过1/3）等特征的企业将会受未来中药集采的较大影响，这类企业（业绩）有一定可能将会受损。
鉴于中药处方药未来的集采压力，中药OTC投资价值反而得到凸显。周小刚向《红周刊》记者表示，“在中药集采的背景下，首先需要区分中药处方药与中药OTC（非处方药），两者是不同的投资逻辑，医院端使用的品种偏处方药，所以说中药处方药跟化学药物一样，有集采压力，即使没有集采也有招标降价压力。如果考虑集采因素，从投资的角度来讲，中药处方药的未来集采压力是无法规避的。如果中药集采大范围连续出现，在投资逻辑上我认为需要规避集采（品种）。”
由于不占用医保，而且更偏于消费属性，中药OTC具有一定的比较价值。目前来看，中药OTC的主要销售渠道为药店，而多数中药企业大部分产品均在OTC渠道销售。据米内网的统计数据显示，2021年中国城市实体药店终端，预计销售额超过1亿元的OTC产品有140个，其中中成药占79个。而销售额预计超10亿元的中药OTC产品有4个，如感冒灵颗粒、健胃消食片、板蓝根颗粒、连花清瘟胶囊，以上产品主要涉及A股华润三九、江中药业、白云山、以岭药业等上市公司（见表3）。荣令睿表示，“随着中药集采不断推进，面向零售端、不进入国家医保的OTC类产品，关注价值将会进一步凸显。”
《红周刊》记者注意到，中药集采背景下，中药企业也在增加OTC市场的布局。如新天药业，在2021年12月中旬受机构调研时，公司表示，近年已开始布局并拓展OTC市场且取得了较好的预期效果，后续还将进一步加大OTC市场投入。
目前来看，中药OTC品类众多，而品牌中药OTC更具市场竞争力。谭国超认为，品牌类中药可以重点关注两类，第一类为全国性的具有品牌积淀的品牌，如同仁堂、片仔癀、云南白药等。第二类，具有地方口碑的品牌，比如贵州苗药的代表企业贵州三立，再如广西桂林三金、广药白云山、湖南九芝堂等。这类企业基本以一个省为单位，省内的收入占据营收大部分，而且在省内具有很好的口碑。”
（本文已刊发于1月8日《红周刊》，文中数据统计截止至1月7日。提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
