红周刊 | 王婉丞
近日，河南新天地药业股份有限公司（简称“新天地”）更新了招股书（上会稿），拟于创业板上市融资。新天地的保荐机构为华泰联合证券，审计机构为毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙），北京市竞天公诚律师事务所负责出具法律意见书。
《红周刊》在查阅新天地招股书过程中发现，该公司的申报文件存在多处表述错误、前后内容不一致情形。此外，新天地还面临着“增收不增利”、成本转嫁能力弱、毛利率持续下滑的尴尬局面，而收入方面，若从财务勾稽角度分析则存在一定异常。
成本转嫁能力不足
作为一家主要从事手性医药中间体的研发、生产和销售的企业，新天地2019年至2021年的营业总收入分别达到40652.26万元、43312.3万元、51383.74万元，同比增速分别为37.76%、6.54%和18.64%；归母股东净利润分别为10915.43万元、11845.51万元和11482.37万元，分别同比增长281.75%、8.52%和-2.94%。仅从数据来看，相较营收的波动增长，新天地的归母股东净利润增速却在持续下降，尤其是2021年出现了负增长，这是很明显的“增收不增利”情况。
《红周刊》发现，导致2021年“增收不增利”情况出现的原因与当年新天地的营业成本增加较大有关，营业成本由2020年的23631.48万元直接上涨至2021年的30781.8万元，涨幅达30.26%，超过了当年收入增幅。招股书披露，公司直接材料成本占主营业务成本比例较大，原材料价格的变化是影响产品成本的主要因素。公司生产所需的主要原材料包括苯酚、甲苯、乙二醛、氨基磺酸等基础化工产品，该类产品市场供应充足，其价格受原油价格波动、市场供需关系变化等因素的影响。
通常情况下，成本端原材料的价格上涨，中间的制造企业可以通过调整产品销售价格转嫁给下游客户，可是对于新天地而言，却因受限于产品单一，D 酸系列产品面对的下游阿莫西林行业的集中度高且以大型制药企业为主，导致价格调整具有一定滞后性。
Wind数据显示，布伦特原油价格自2021年第二季度开始持续上涨，2021年的平均价格为70.94美元/桶，较2020年43.21美元/桶的均价平均上涨了64.17%（见附图）。为应对原油价格上涨带来的负面冲击，新天地也在2021年11月上调了D 酸及羟邓盐产品售价，分别上调了11.15%和6.91%。然而这一上调售价幅度并未完全覆盖原材料价格上涨所带来的负面影响，结果是两产品的毛利率在2021年分别下降了2.7%和3.58%，主营业务毛利率更是由45.34%下降至40.11%。
进入2022年，布伦特原油结算价格再创新高，截至2022年5月16日，油价已经冲上114.24美元/桶，年内的平均结算价格为101.91美元/桶，较2021年的均价又大幅上涨了43.65%。据招股书披露，2022年1~3月，新天地营业成本又同比上涨了60.32%，而营收虽然同比上涨了39.43%，但依旧未能覆盖成本端的涨幅。在原油价格的持续上涨下，新天地2022年一季度的综合毛利率又进一步下降至35.13%，下降了8.45个百分点。
附图 布伦特原油结算价格（2020年1月1日至2022年5月16日）
来源：Wind数据
赊销比例明显放大
坏账风险急速提升
招股书披露，报告期内，“华北制药”为新天地第二大客户，其2021年营收同比下滑了9.64%，扣非后归母净利为-4919.70万元，而就在这一年，新天地对“华北制药”的甲酯销售金额也同比下降了7.79%。“绿园药业”在2019年、2020年还为公司前五大客户，但因2021年下半年出现经营困难，被剔除出新天地前五大客户名单，对新天地的收入贡献度也由此前的10.81%下降至3.63%。
“常盛制药”为公司在2020年新增的大客户，但公司同样在2021年对其销售金额同比减少了10.17%。客户“国药威奇达”与“常盛制药”的阿莫西林原料药产能是相当的，市占率分别为17%和18%，可奇怪的是，“国药威奇达”在2019年时还是公司的前五大客户，但在2020年后不再是公司的前五大客户了。
或为避免客户出现流失，新天地选择加大赊销力度，希望借此种方式能吸引客户驻留，结果是导致应收账款的快速上升。据招股书披露的应收账款余额数据估算公司报告期内的赊销比例，可发现2021年的应收账款不仅占营收比例由2019年的14.13%上升至31%，且应收账款的周转天数也由期初的42.47天大幅增加至期末的86.32天。
具体来看，公司2021年对第一大客户“联邦制药”赊销比例由上一年的24.94%上升至45.66%；对“华北制药”的收入也有4成为赊销；而对“常盛制药”的“月结”政策更令其应收账款余额占比由上一年的31.92%上升至103.38%。此外，公司对曾经的前五大客户之一的“绿园药业”应收账款余额比例也由28.51%上升至44.9%。
表面上，赊销方式虽然能够促进公司销售规模的增长，但不可否认的是，这同样也会加大公司应收款项出现坏账的风险，进而蚕食公司的利润。招股书披露，2021年新天地信用减值损失为1112.66万元，是2020年信用减值损失的4倍还多，占当期净利润的9.69%。其中值得一提的是，2021年的信用减值损失主要是受下游客户“绿园药业”经营影响，对“绿园药业”应收账款余额836.89万元全额计提了坏账准备。
募投项目商业化时间是否准确？
《红周刊》注意到，新天地在2020年加大了对在建工程的投入，由386.75万元增长至3252.45万元，并在2021年持续增加投入余额为3301.73万元。招股书披露，其将于2022年期间陆续完成转固。
新天地的在建工程主要为“原料药生产项目”，生产原料药品种中只有“盐酸利多卡因”是通过国家药品监督管理局药品审评中心审评，完成备案登记。其余的“硫酸氢氯吡格雷原料药、非布司他原料药、马来酸氯苯那敏原料药、他达拉非原料药”均为2021年才进行的立项，预计实现商业化时间集中在2023年6月和12月。从预计2022年完成转固上看，公司对部分产品提前商业化约1年时间完成了建设。
从问询函回复来看，公司表示本次的募集资金共计5.85亿元，有2.64亿元用来建设 “年产120吨原料药建设项目”。该项目包括的“盐酸莫西沙星原料药、维格列汀原料药”预计商业化时间为2022年9月，“艾司奥美拉唑镁原料药”为同年的12月，“奥美拉唑原料药、奥美拉唑钠原料药、艾司奥美拉唑钠原料药” 则集中在2023年6月和12月实现商业化。
公司还表示，“年产120吨原料药建设项目”的建设是为了满足公司特定原材料品种大规模生产的需求，与在建工程项目的定位不同，不存在重复建设的情况。从公司建设时间到转固时间上看，最快也要2年。
那么，问题出现了，既然通过募资进行的“年产120吨原料药建设项目”还尚未建设，那么“盐酸莫西沙星原料药、维格列汀原料药、艾司奥美拉唑镁原料药”将于2022年9月和12月分别面临商业化的说法就有些站不住脚，今年余下时间能否完成建设显然存在悬念，而这就让人怀疑该募投项目的商业化时间安排是否准确、合理？
毛利率远高于行业均值
收入数据有一定异常
招股书披露，新天地有90%以上的收入为境内收入，对于境内客户，公司主要采用直销方式进行销售。对于境外客户，公司采用直销和贸易商模式相结合的方式进行销售。
报告期内，新天地的综合毛利率分别为40.58%、45.44%、40.09%，同行业可比公司均值分别为36.83%、24.56%、19.8%。其中，新天地2021年的综合毛利率远超同行可比公司近20个百分点。而就在公司毛利率异于同比公司之余，其存货周转天数却在不断攀升，由2019年34.72天上升至74.84天。如此异常令人好奇。
招股书披露，2020年、2021年，新天地实现营业收入分别为43312.3万元和51383.74万元。由于公司以销售具备手性特征的医药中间体为主，自2019年4月1日起适用13%的增值税率。由此估算2020年、2021年的含税营业收入分别为48,942.90万元和58,063.63万元。理论上，该部分含税营业收入将体现为同等规模的现金流入及经营性债权的增减（见附表）。
附表 新天地营业收入相关数据（单位：万元）
来源：招股书
2020年、2021年，新天地“销售商品、提供劳务收到的现金”为24515.94万元和31020.11万元。预收账款及合同负债较上期分别减少763.64万元和增加127万元，剔除该部分影响后，各期与营收相关的现金流入金额分别为25279.58万元和30893.11万元。将这一数据与各期的含税营收勾稽，不难发现，该金额与各期的含税主营业务收入相比分别少了23663.32万元和27170.52万元。理论上，这会导致各期经营性债权有同等规模的增加。
新天地的经营性债权主要体现为应收票据、应收款项融资、应收帐款。2020年、2021年，公司经营性债权的账面余额分别较前期增加了4689.27万元和9307.91万元。这一数据与上述各期理论增加值分别存在18974.05万元和17862.61万元的偏差，占各期的营业收入比重分别达到43.81%和34.76%，即便是考虑到其中的合理性误差，过高的偏差数据依然让人担忧，新天地的营收数据是否真实？
值得一提的是，报告期内，新天地还存在转贷、关联方资金拆借、票据违规、 利用关联方和个人账户对外收付款项、第三方回款等多项财务内控不完善情况，这些问题或从侧面反映了公司财务管理上或存在一定瑕疵。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
