红周刊丨陈雯
2022年5月23日，成都蕊源半导体科技股份有限公司（以下简称“蕊源科技”）申报在创业板上市，拟发行不超过1420万股。
蕊源科技主要从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售，公司产品以DC-DC芯片为主，另包括保护芯片、充电管理芯片、马达驱动芯片等多系列电源管理芯片，终端应用领域包括网络通信、安防监控、智能电力、消费电子、智慧照明、汽车电子等。
《红周刊》在查阅公司招股书后，发现公司仍存在不少问题。2021年蕊源科技销量虽实现大幅度增长，但综合行业整体情况来看，其后续销量增速能否持续是令人担忧的。另外，蕊源科技对赌协议清理并不完全，随着监管日趋严格，或影响其上市进程。更重要的是，公司2021年和2020年的营收数据也得不到相关数据的支撑，对于这一奇怪的现象还需要公司进一步做出解释。
业绩增长持续性堪忧
2019年-2021年，蕊源科技的营业收入分别为9029.91万元、1.19亿元和3.26亿元，后两期的同比增长率分别为31.90%和173.87%；归母净利润分别为-710.50万元、824.28万元和9374.43万元，后两期的同比增长率分别为216.01%和1037.29%。从数据来看，蕊源科技2020年刚摆脱亏损，2021年业绩刚开始有所表现。
不过对于其刚开始有所表现的业绩到底能够维持多久，则是一个值得关注的问题。对于这个问题，首先需要了解一下蕊源科技近年来业绩好转的原因。
从销量情况来看，2019年-2021年，蕊源科技成品芯片的销量分别为62069万颗、77042万颗和158714万颗，2020年和2021年的销量增长率分别为24.12%和106.01%，2021年销量实现翻倍增长。
2021年，受部分境外半导体企业开工不足、5G与新能源汽车等下游产业快速发展带动半导体需求爆发、下游企业备货需求强劲等多重因素综合影响，我国半导体产业总体呈现供货紧缺，需求旺盛的格局，半导体行业整体呈现业绩快速增长态势。不仅是蕊源科技，还有多家同行业公司在2021年度的营业收入同比增幅超过100%。也就是说，近年来，蕊源科技业绩大幅增长与行业景气度息息相关。
蕊源科技主要销售电源管理芯片，根据Frost&Sullivan数据，预计2025年中国电源管理芯片市场规模将达235亿美元，2020年至2025年年均复合增速达14.8%。而2021年受外界各种因素影响，下游企业加大了备货，使得蕊源科技2021年销量的增长率超过了100%，远超过市场的平均复合增速。那么，未来的一段时间，下游企业的需求是否依旧旺盛，供给端供给量增速是否会出现大幅增加，都会对企业销售情况产生影响。
附图：中国电源管理芯片市场规模情况
图片来源：招股书
根据公开信息，在国内电源管理芯片市场上，TI、MPS等海外厂商合计占据了约80%的市场份额。2021年，在境外半导体企业开工不足的情况下，很多下游企业将供应商转为国内半导体厂商，为国内半导体厂商的业绩增长带来了机会，但是随着境外企业逐渐恢复生产，国内厂商的销售火爆的情况可能会逐渐降温，因此，这些企业想要保持此前的高速增长，恐怕难度会比较大。
此外，报告期各期，蕊源科技的产品结构也是较为单一的，其成品芯片中DC-DC芯片（电源管理芯片的一种）占主营业务收入比例分别为75.06%、69.78%和69.21%，是公司最主要的收入来源。就前面所述的情况来看，如果蕊源科技想要维持现有的业绩或业绩增速，或许需要开发更多新产品。
对赌协议留“根”
或影响上市进程
报告期内，蕊源科技曾多次签订对赌协议。2019年5月20日，博源新航、汉京西成在投资蕊源有限时与蕊源有限、袁小云、刘涛、杨楷签署了《博源新航、汉京西成增资补充协议》，各方就优先购买权、出售权、优先认购权、反稀释等特殊权益进行了约定。
2021年5月10日，北京智芯与蕊源科技及其全体股东签署了增资协议，各方也就优先认购权、优先购买权、共同出售权、回购权等特殊权益进行了约定。
或是为了顺利上市，2021年11月18日，博源新航、刘曜、杨斌与蕊源科技、袁小云、刘涛、杨楷签署《协议书》，约定前述所有协议中涉及对赌相关条款自始无效，其他条款自本协议生效之日起终止，同时约定回购权自上市审核机构受理公司提交的首次公开发行股票并上市申请之日起终止。
但协议中提到，如果蕊源科技上市失败（包括发行人撤回上市申请、上市申请被否决、截止2022年12月31日前仍未完成上市申报等），则博源新航、杨斌、刘曜仍有权向袁小云、刘涛、杨楷行使回购权。
同样的，北京智芯与公司实际控制人也存在优先认购权、优先购买权、更优惠条款约定及该等条款的效力恢复约定。如果该权利恢复，则蕊源科技实际控制人存在被博源新航、刘曜、杨斌及北京智芯要求回购股份的可能。
值得注意的是，今年以来，监管层加强了对存在对赌协议条款的审核，根据相关指导意见，各板块在审IPO项目中，相关对赌协议安排，均被要求必须不可撤销的终止，且相关股东应确认该安排自始无效。如果按照该窗口指导意见，蕊源科技以公司IPO失败作为恢复协议的条款无疑是为对赌协议留下了“根”，很有可能会影响IPO审核，阻碍其上市进程的推进。
营收数据存在异常
值得一提的是，蕊源科技的营业收入数据似乎还存在着异常。
我们知道，企业全年的经营性现金流入金额及当年新增的经营性债权金额理论上应该与其含增值税的营业收入金额相当，然而蕊源科技披露的2021年和2020年的相关数据却存在疑点。
现金流方面，2021年，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为28103.48万元（详见附表），剔除预收账款和合同负变化因素影响后，蕊源科技2021年与经营相关的现金流入金额应当为28269.40万元。
经营性债权方面，蕊源科技2020年和2021年应收票据、应收账款（含坏账准备）、应收款项融资、合同资产各项合计金额分别为3625.94万元和9503.76万元，由此可知，公司2021年经营性债权合计增加了5877.82万元。
附表:营收相关数据
数据来源：招股书 （单位：万元）
综合蕊源科技经营性现金流入金额和债权变化情况来看，2021年其含税营收的理论值应该为34147.22万元，那实际情况又如何呢？
2021年，蕊源科技资产负债表上显示的主营业务收入为32558.89万元，其中包括境内收入31839.17万元和境外收入719.72万元。考虑到境内收入所适用的增值税税率为13%，则公司2021年的含税总收入约为36697.98万元，比前述理论值多出2550.76万元。这多处的部分金额从何而来令人生疑。
同理，我们再来看2020年的情况。现金流方面，当年公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为10754.26万元（详见附表），剔除预收账款和合同负债变化因素影响后，蕊源科技2020年与经营相关的现金流入金额应当为10605.54万元。
经营性债权方面，蕊源科技2019年和2020年应收票据、应收账款（含坏账准备）、应收款项融资、合同资产各项合计金额分别为2143.22万元和3625.94万元，由此可知，公司2020年经营性债权合计增加了1482.72万元。
综合蕊源科技经营性现金流入金额和债权变化情况来看，2020年其含税营收的理论值则应该为12088.26万元。
但实际上，2020年，蕊源科技资产负债表上显示的主营业务收入为11910.26万元，其中境内收入为11845.29万元，境外收入为65.73万元。考虑到境内收入适用13%的增值税税率，根据计算，公司2020年的含税总收入为13450.91万元，比前述理论值多出1362.65万元，这相当于当年主营业务收入的11.44%，比例并不算低。这部分差额从何而来，很令人迷惑。
显然，蕊源科技2021年和2020年的收入数据均得不到经营性现金流和相关债权数据的支撑，对于这一奇怪的现象还需要公司进一步做出解释。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
