红周刊丨张桔
近期易会满主席关于“打造中国特色估值体系”的表态引发热议，导致坊间对中字头股票的关注度逐渐提高，而这类股票中很多都蕴含着国企改革的概念。对应到公募基金来看，内地的国企改革主题基金数量日益增多，但实际运行中大多疑似风格漂移。
Wind显示，如果将AC类份额分开统计，目前内地公募中含有“国企改革”字眼的产品大约有20只，这其中不仅有主动权益类产品，也有被动权益类产品，但各只产品发展情况并不相同，仅以今年表现情况看，业绩的两极分化颇为明显。
截至11月30日收盘，2022年在这一阵营中表现居首的是黑马基金英大国企改革，该基金实现的净值增长率约为30.3%，在同类的729只基金中排在第一位。从业绩暂时垫底的基金看，目前招商和长盛的两只主动型基金净值回撤均达到30%一线。而如果将筛选范围扩大，再将名称中带有“改革红利”字眼的产品纳入其中，《红周刊》编辑部发现又可以将8只基金加入进来。
接受《红周刊》采访时，上海某券商基金分析师李梦一表示，主动管理型国企改革主题大多规模不大，其运作更多还是希望通过基金经理的主动操作获得超额收益，并非涉及到国企改革相关的公司治理。这也导致了各家国企改革基金的投资风格不一，长城改革红利、华夏国企改革、招商国企改革偏向成长板块，易方达国企改革、银华混改红利、博时国企改革主题、东吴国企改革则偏向消费板块。需要注意的是，建信改革红利、华夏国企改革等基金历史持仓中，国有企业比例较低，存在和主题风格漂移的情况，在进行主题投资时需要格外注意。
在三季报中，黑马英大国企改革的基金经理指出：“三季度，基金管理的主要策略是自下而上筛选国企改革主题下因资本周期底部扩张推动企业盈利出现较大好转的品种、短期政策对冲受益品种以及疫后经济修复受益的品种等。对于上游能源材料品种的配置继续保持关注，并逐步增加中下游业绩改善、价值低估的优势品种的布局。”
国企改革主题基金快速扩容
大成国企改革年化收益领先
内地最早的一只国企改革主题基金成立于2014年12月16日，是中融国企改革，而一天之后富国国企改革也宣告成立，阵营中最晚成立的产品则是英大国企改革，该基金成立于2018年的11月22日。
再从最新三季度末的管理规模来看，其中规模最大的是富国国企改革，产品两类份额的合计规模约为26.05亿元。规模最小的则是东吴国企改革，产品两类份额的合计规模则是仅约为0.30亿元。当然规模的悬殊背后与业绩的分化直接相关，以较能反映长跑水平的年化收益来衡量，仅比较A类份额，东吴国企改革最新年化收益约为-3.97%，这在791只同类基金中排在第774位。而富国国企改革的最新年化收益约为1.79%，明显比东吴国企改革胜出一筹，而成立时间最久的中融国企改革最新年化收益约为6.99%。
从目前这一阵营长跑实力看，表现最为出色的当数去年一举成名的韩创管理的大成国企改革。对比来看，作为第三任基金经理，韩创自去年1月接手产品以来，迄今所取得的任职总回报约为53.29%。而首发基金经理之一的张烨，在任职大约3年零8个月的时间中取得的任职总回报约为125.4%。不过，韩创目前的年化回报26.16%已经超过了张烨当初的24.82%。
而从大成国企改革的分年度业绩来看，表现最为出色的年份恰好就是2021年，韩创管理该基金实现的净值增长率约为94.76%，排在同类基金超2000只基金中的第三位。从近四份基金季报的十大重仓股来看，他的重仓标的呈现出其一贯的重视周期股的特色，很多标的是其长期青睐的筹码，比如赛轮轮胎，该股近四次占比均突破8%，特别是连续三次排在了十大重仓的首位。同时，他对于看好的标的股敢于一路加仓，比如对于赤峰黄金，去年四季度时其还未在十大重仓中现身，今年一季度新进重仓约为488.88万股，而二季度时加仓达到了550.35万股，三季度时进一步加仓至806.07万股，公司也升至十大重仓股首位。
对该基金，李梦一分析：“大成国企改革是成立以来运作比较成功的一只，业绩爆发阶段经历了两任基金经理，在2019年至2020年，食品饮料行业占比在30%以上，在韩创上任后基金开始低配食品饮料并高配化工、建筑材料和有色金属，在相关行业的个股配置方面，基金从产业趋势和行业比较两方面出发，产业趋势主要关注跟新能源相关的高景气行业，市场对这类行业的关注度比较高，识别起来也相对容易，行业比较的指导思想是均值回归，通过纵向和横向对比不同行业的盈利水平及其所处位置，致力于寻找出盈利能力可能出现反转或持续提升的行业，基金重仓并获得超额收益的赛轮轮胎、广汇能源均属于此类。”
有趣的是，在大约20只公募产品中，《红周刊》发现其中只有两只指数型基金产品（富国国企改是转型而来的产品），老的指基也就是易方达中证国有企业改革,该基金最早成立于2015年的6月15日，在去年的7月19日又增加了产品的C类份额。该基金的业绩比较基准是95%的中证国有企业改革指数收益率加上5%的税后同期银行活期存款利率。
而该基金的现任基金经理是林伟斌和宋钊贤两人，另此前的两任基金经理杨俊和余海燕也有过合作管理的时间，考虑到三季度末该基金两类份额合计的规模并不大，因此从一个侧面也证明了公司还是对该基金给予了足够重视。目前从年化收益来看，该基金还是排在了同类产品的前二分之一行列。
接受《红周刊》采访时，爱方财富基金分析师程亮亮分析，这一阵营中，东吴国企改革A做得比较差，该基金自2019年前持有白马，2019年持有中字头基建行业股票，2019年底开始持有上游资源，2020年软件半导体，2021年银行白酒，2022年全仓白酒，似乎总是踏不准市场节奏！
国企改革主题产品阵营
首尾基金业绩差异超过60%
那么，占据大头的还是主动权益类的国企改革主题基金，在这些产品中不乏成立多年的老基金，历经岁月的洗礼，如今历久弥新。在这一阵营中今年表现最好的是英大国企改革和交银国企改革，2022年两只产品到目前都实现了正收益。
先看交银国企改革，现任基金经理沈楠虽然并非交银三剑客之一，但包括郭斐也是同一批成名的基金经理。作为该基金2015年至今惟一的一任基金经理，迄今他的任职总回报达到了116.65%，产品的年化收益约为10.89%，排在了同类518只基金中的第36位。实际上今年到目前的单年成绩，也是该基金历年最好的年度表现。
具体看该基金今年前三个季度的调仓，《红周刊》发现基金经理对于十大重仓的调换比例较大，能够连续三季都入选的公司仅仅包括了洋河股份、长春高新、平安银行，而且沈楠整体对十只股票配比均不高，这直观体现在第一重仓的占比不高上，第二季度的头号重仓股平安银行彼时占比达到了5.27%，这已经是今年最高的单一标的纪录了。
不过在基金三季报中还是有看似矛盾的地方，一方面他表达了对国企改革的看好：“今年是国企改革三年行动计划的最后一年，同时在国内经济压力较大以及国外局势错综复杂的大背景下，国有资本持续扮演重要的角色，一方面是在产业的新老交替中承担重要责任，另一方面是企业通过改革进一步释放发展潜力，因而对国资国企改革领域的投资机会我们始终保持乐观。”
但另一方面，他也表示：“报告期内，本基金增配了消费复苏标的的配置，行业配置上主要集中高端先进制造、交通运输、计算机传媒、食品饮料、医药以及部分金融地产。”从字面意思理解，似乎基金经理还是表示了适度的风格漂移。而从产品的业绩比较基准来看，该基金设定为60%的沪深300指数收益率加上40%的中证综合债券指数，也没有特定对标国企改革的相关指数。
一位不愿具名的基金分析师指出，一些长期持有国企的主题基金策略可能与ETF较为相似，相信未来随着国企改革推进，这些优质国企的运营效率和治理会得到持续改善，企业内在价值也会加速提升。选择最具禀赋的国企并长期集中持有，例如食品饮料、金融、高端制造等领域的茅台、兴业银行、海康威视等个股。而交银国企改革在一部分长期国企底仓外，也根据产业重组等事件驱动信息，阶段性地布局浪潮信息、国网信通等个股。
对比来分析今年的大黑马英大国企改革，这只2018年11月成立的产品似乎更为文题相符，其业绩比较基准设定的是80%的中证国企改革指数收益率加上20%的中证全债指数收益率，再加之该基金是这一阵营中少有的股票型基金，因此好业绩引发好奇不足为奇。
从基金的历任基金经理来看，除了首任基金经理袁忠伟管理了大约1年时间外，目前管理产品时间最长的是女将张媛，她从2019年3月上任一直管理到现在，该产品于去年8月加入汤戈一同管理。分析今年产品能够一飞冲天的原因，一方面可能和产品规模较为袖珍，利于在结构市快速轮动的行情中船小好掉头。另一方面也和基金从去年就开始重仓煤炭能源类股票有直接关系。
而这样的思路在今年得以延续，比如一季报的十大重仓股中排在前三的是陕西煤业、平煤股份、兖矿能源，同时中国石油、中国石化两大石油股也携手入围。同时，能够连续三个季度上榜的重仓股包括了中国神华、陕西煤业、广汇能源，无一例外也都是来自于煤炭能源领域的公司。当然，前两季相对集中的思路在第三季度得以修正。基金经理在第三季加入了上海家化、伊力特、东阿阿胶、贵州茅台等大消费类的公司。
另从基金经理的季报总结来看，似乎一度的风格偏离得到了修正。基金三季报表示：“报告期内，基金股票投资比例中枢在90%左右，选股主线为高质量竞争优势+国企改革红利。同时未来主题投资所聚焦的结构性主线中就包括国企改革主题中短期因疫情修复受益的下游品种。”
冰火两重天，在这一阵营中也有表现不佳的产品，比如2015年年中成立的长盛国企改革目前今年的净值下跌约为30.94%，而同年同月成立的招商国企改革今年的净值下跌约为34.35%，目前板块暂居首尾的产品业绩差已经超过了60%。
接受《红周刊》采访时，程亮亮表示：“国企改革基金如果不漂移，长期大概率跑输指数，在2018年之前的较长时间，国企权益回报长期弱于民企。不过证券市场国企质地发生变化，带来估值体系变化，首先由于近年经济快速下滑，国企抗风险能力较强，国企变好，民企变差已经发生了，这是市场风格转变最核心的逻辑；国企内部像电信运营商等，便宜之外，基本面边际变好显著。其次，由于市场下跌，资金寻求安全边际，市场风格转变，价值股相对抗跌，估值体系发生变化。”
改革红利主题表现整体逊于国企改革
易方达、长信产品暂时领跑板块阵营
颇为有趣的是，在内地公募基金中，与这一主题相关的不仅有国企改革概念，同时还有改革红利概念的大约十只产品。《红周刊》编辑部利用Wind统计发现，这其中的基金包括了建信改革红利、易方达改革红利、鹏华改革红利、长城改革红利、中加改革红利、金鹰改革红利、太平改革红利、长信改革红利，现任的基金经理中也包括了陶灿、韩广哲、陈皓等公募名将。
同样，这批大多成立于2015年的产品如今的规模也是天壤之别，从9月30日时的规模来看，韩广哲和陈皓管理的产品匹马领先，两人产品的规模逼近30亿元一线。对比来看，中加改革红利和长信改革红利的规模同时间段已经超级袖珍，两者均低于0.5亿元。
但值得关注的是，目前在2022年业绩领先的既包括了规模突出的易方达改革红利，也包括了规模相对落后的长信改革红利。从易方达改革红利的情况看，实际上基金的业绩比较基准对标的是沪深300指数收益率。而去年晨星奖得主陈皓还是保持了一贯均衡的传统，整体对于价值和成长保持了相对均衡的配置，而这种均衡体现在两个方面：
以公募基金三季报为例，第一重仓股的被持仓比例从一季度时的9.09%降低到了5.40%，第一重仓比第十重仓洋河股份的2.25%仅高出大约3个百分点。而且，重仓股中不仅有比亚迪、宁德时代、天齐锂业这样的科技成长赛道龙头股，而且也有贵州茅台、洋河股份这样的价值龙头股位列其中。
当然，陈皓在季报总结中也比较坦承：“由于中期投资方向尚未清晰，本基金仍然维持相对均衡的行业配置和自下而上精选个股相结合的投资策略，三季度积极把握了储能、军工、消费等细分子行业的结构性机会。”“尽管前途光明，但我们始终不忘道路的曲折，面对百年未有之大变局，当下的投资也需要比以往更多的耐心、细心和恒心，或许只有战略和战术都不犯大错的投资人，最终才能获得我们想要的结果。”陈皓如是表示。
对比来看，长信改革红利或许因规模迷你袖珍而更为思路明确，也就是重仓布局能够坐享改革红利的军工类上市公司。比如9月30日时的公募基金三季报中，前三大重仓股航发动力、中航西飞、派克新材的占比都超过了8%，它们都属于军工赛道的龙头品种。而从第四到第十大重仓股来看，具体包括紫光国微、中航重机、新雷能、中航沈飞、中航光电、菲利华、光威复材等也是军工行业下属赛道中的佼佼者。此外，从今年一二季度被重仓但第三季度掉出前十的公司来看，其实也都是来自于军工板块的上市公司。
而基金季报中也印证了这样的投资思路，基金经理表示：“报告期内，本基金维持了较高仓位水平运作。其间军工行业整体因为成长股的回撤也产生了一些下跌，但整体来看行业是属于具有高度计划性的景气行业，一到两个季度交付节奏的改变不影响行业长期成长逻辑。我们坚持优选了发动机、军用新材料、军用国产替代和国企改革等标的进行了重点配置。”
另在这一阵营中，今年表现最差的则是中加改革红利，同一时间段年内净值下跌35.32%。
（本文已刊发于12月3日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
