红周刊 研究中心 | 毛飞
芯片的国产替代一直是市场关注的焦点，而芯片可分为电芯片和光芯片，光芯片同样有国产替代的逻辑。光芯片是实现光电转换、分路、衰减、合分波等基础光通信功能的芯片，是光器件和光模块的核心。
源杰科技就是一家光芯片IDM厂商（设计制造一体化），其产品系列按传输速率主要分为2.5G、10G、25G DFB激光器芯片系列，今年上半年三个系列产品营收占比分别为43.24%、45.74%、10.95%。主要应用场景包括光纤到户、4G／5G无线基站、数据中心内部互联等。招股书中提到，2020年10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。但需要注意都是，紧接着第二年其收入就不增长了（增长率为-0.54%）。此外，源杰科技目前还面临两大麻烦，一是5G建设和光纤接入高潮已过，二是国产替代进程缓慢且竞争对手迅速赶上。
数据中心业务艰难救场
综合毛利率有下滑趋势
据源杰科技招股书披露，光纤接入一直是公司主要应用场景之一，2021年和2022年上半年营收占比都在70%以上；4G/5G移动通信网络（基站）应用场景贡献的营收比例在2020年冲到51.33%后急转直下，2021年只占了11.73%，今年上半年同样只有11.65%。
针对上述收入变动，招股书给出的解释是“受 5G 基站建设频段方案调整的影响，公司的 25G激光器芯片系列产品出货量回落”。这里的频段方案调整主要是由25G芯片调整为10G芯片，虽然公司也提到“应用于 5G 基站升级 的 10G 光芯片已通过客户验证阶段并逐步拓展相关市场”，但从今年上半年11.65%的营收占比和对应的收入可以看出该项业务仍然没有恢复的迹象。这背后的原因或在于5G基站建设已经进入中后期，对光芯片的需求大幅减少。
除了5G基站这个应用场景，光纤接入场景同样面临建设高潮已过的困境。2020年以来，国内电信运营商加速千兆宽带网络建设，10G PON光模块需求大增，带动上游光芯片市场的高增长。不过工信部公布的2022年6月的数据显示，我国千兆宽带用户数已达6111万户，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数已达1103万个，已经超前达成了工信部规划的2025年目标。可想而知，前两年光芯片行业的高景气度短期内恐难再现。
在基站和光纤接入两大应用场景增长乏力的背景下，源杰科技把希望寄托在数据中心上。
2019年至2021年公司在数据中心市场实现的营业收入分别为23.15万元、598.82万元和3349.46万元，虽然快速增长，但营收占比最多也就达到14.43%。今年上半年也只有1303.97万元，占比10.66%。可见该业务仍显单薄，短期难以对冲前两大业务的下滑。
不仅如此，公司25G光芯片从应用于5G基站转为应用于竞争较激烈的数据中心后，2021年平均售价从43.88元/颗降到21.10元/颗，下降了 51.92%。进而导致该芯片毛利率从92.43%下降到85.04%，今年上半年进一步下降到81.57%。公司综合毛利率则从68.15%下降到65.16%，再到63.8%，如果未来数据中心业务营收占比进一步增加，公司毛利率或将继续下滑。
反映到业绩上，源杰科技今年第三季度公司营收同比增长6.53%，远低于前三季度的25.76%；净利润同比增长-9.97%，同样远低于前三季度的22.98%。
与之形成鲜明对比的是，光芯片下游光模块厂商业绩十分靓丽。今年第三季度，中际旭创营收同比增长30%，扣非净利润同比增长65%，季度历史新高；新易盛营收同比增长62%，扣非净利润同比增长126%，季度历史新高；光迅科技营收同比增长9%，扣非净利润同比增长16%。
为什么下游光模块厂商高速增长，而作为上游光芯片厂商的源杰科技却是负增长？主要原因是国内光芯片市场竞争环境恶化，进一步挖掘则是国产替代进程缓慢和国产厂商纷纷推出25G光芯片。
高端光芯片国产化率较低
同行厂商加速追赶竞争激烈
据ICC统计，目前中低端的2.5G及以下DFB激光器芯片基本全由国内厂商主导，市场相对分散，整体竞争激烈。10G DFB激光器芯片国产占全球市场比重约60%。而我国25G及以上的高端激光器芯片主要依靠进口，国产化率仅3%左右，国产替代空间巨大。然而理想很丰满，现实很骨感——高端光芯片的国产替代进程仍然处于早期，短期依然不会有重大突破。
除此之外，困扰源杰科技的另一个因素是国内竞争对手纷纷推出25G光芯片。源杰科技的25G DFB激光器芯片具有技术优势，但目前拥有该技术或成熟产品的公司已有多家，比如光迅科技、仕佳光子、武汉光安伦、中科光芯、武汉敏芯、云岭光电、桂林光隆科技等。虽然源杰科技有先发优势，但随着其他厂家的入局，市场竞争会愈发激烈。
估值探究
A股上市公司中目前只有长光华芯、仕佳光子两家以光芯片为主，所以估值上优先选择它们作为参考。另外光模块厂商联特科技、德科立近期刚上市，估值水平也是一种参考。通过相对估值法，估算出上市前源杰科技每股价格为52.38-74元/股。根据公司融资计划，发行价格不能低于65.33元/股。
综上，我们认为源杰科技IPO的价格区间或在66元-74元/股之间。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
