红周刊 本刊特约 | 叶文辉
作为A股中的高股息资产代表，市场大部分时间并未意识到出版分红的真实价值，直到近期在中国特色社会主义估值体系重估行情中才充分演绎。
包括公募在内大量机构却“措手不及”地踏空了。在偏股型基金纷纷“清零”的背景下，年初以来中信出版指数已上涨近15%，但截至去年底，公募基金对出版行业的前五大重仓持股总和也未能超过20亿，而最忠实的机构粉丝莫过于景顺长城的鲍无可，其独享了其中的10亿持仓。
出版传媒尚待充分挖掘
“中特估”或驱动价值回归
出版企业的政策性教材教辅业务带来了极其稳定的现金流。凭借稳定现金流的加持，大部分国营出版都成功经受了去年疫情的考验。以湖南出版上市公司中南传媒为例：2022年业绩快报显示，营业收入为126亿元，同比仍增长11.34%；归母净利润为13.92亿元，同比微幅下滑8.13%，对比同属高股息的高速、铁路、银行等资产要稳定不少。
核心原因在于，国营出版大多以教材教辅业务为盈利核心，比如江苏凤凰传媒和湖南中南传媒的教材教辅发行、出版业务的毛利贡献基本都在50%-60%，这部分业务本质上是当地财政出资给当地中小学生购买教材，因此只要学生人数稳定，“现金牛”的维系并不难。
从股息率角度看，目前包括山东出版、中南传媒、中文传媒、浙版传媒、凤凰传媒以及长江传媒等出版上市公司的绝对股息率均超过4%，其中中南传媒和长江传媒更是达到5.6%以上。不过在粤高速A、中国移动港股和陕西煤业等7%+股息率的品种面前，出版4%-5%的股息率或许吸引力有限，这也是大部分公募“踏空”该板块的主因。
然而，只有叠加考虑出版企业普遍存在的“高闲置货币资金+低负债率+低市净率”时，才能充分认识到什么是真正的安全边际。以湖北长江传媒为例，当前公司市值不足80亿元，资产负债率31.08%，仅账上的货币资金+保本理财便超过50亿元。假如公司通过特别分红或者回购注销的方式将这50亿闲置资金全部花完，公司的资产负债率只是小幅提升至52%，市值方面除权后将下降至28亿元；参考原有业务的盈利水平，对应PE降低至3.7倍，同时按照原来的分红水平，股息率将大幅提升至15.6%。
因此，当我们用同样的思路把出版企业资产负债率都标准化为60%后，会发现像中南传媒、中文传媒的股息率都将超过10%，其中长江传媒股息率甚至高达23%，这也从侧面体现出打造中国特色社会主义估值体系必要性。对于现金类资产占比极高的出版公司来说，市净率低于1倍是非常不合理的。
当然，不同出版传媒公司的派息价值存在一定差异。一方面体现在不同省份有着不同的人口红利；另一方面则是外延并购后资产质量的差异，尤其是前者带来本质区别。在全社会新生人口持续下降的背景下，未来人口流出较多的省份，中小学生数量也会逐步减少，这将影响到该省对教材教辅业务的采购规模。比如，近年来江西新出生人数下滑速度非常快，2022年常住人口出生人数32万人，仅为2017-2018年高峰期60万的一半，或许这也是中文传媒的市净率（0.91倍）远低于其他省份同行的原因。
成长难寻
但中国版“爱思唯尔”仍可期
不过也应看到，虽说出版传媒有很高的安全边际，但整体成长性是缺失的。
其一，地方国营出版的业绩基本与当地人口红利绑定，在全国2022年出生人口较2016年“腰斩”的大背景下，不少省级出版企业可能都面临长期转型压力，毕竟主业萎缩的脚步越来越近。其二，像民营图书策划公司往往是小而美依赖某个IP的商业模式，比如新经典即便作为实洋规模最大的出版公司，其支柱业务文学类图书2017-2020年也在持续下滑，背后原因则是东野圭吾作为该公司销售占比最高的作家，在造就新经典早些年神话的同时，随着相关话题热度的衰减，也导致了近几年公司业绩的承压。
除此以外，如果微信读书能包含在港股阅文集团中，在“线上阅读+付费意愿”提升的大趋势下，可能会成为整个出版界成长性最好的公司。理想很美好，现实很骨感，单就阅文集团来看，虽然其是目前国内出版界市值最大的上市公司，但在付费用户增长方面其实已经到了瓶颈期，2017年公司平均月付费用户便达到1110万人，到2022年时反而只有790万人，因此对其来说，其剩下的成长性或体现在对存量用户货币化的挖掘上，比如推动广告加载率的提升、推动游戏联运的发展，或体现在加大存量版权的影视开发上。客观上，公司在影视IP的挖掘上已取得显著进展，比如2022年来自版权运营的收入提升至总收入的43%，但还是难以改变基本盘人口红利殆尽的现实。
而在余下的出版标的中，可能国家队三强仍具备一定成长性。其中中国出版、中国科传分别从事文科和理科的专业出版，中信出版聚焦大众出版，尤其擅长经管类书籍。尽管从面上的增长数据看中信出版或最优，不过考虑到长期发展及稀缺性，中国科传的想象空间或更大。
中国科传主要面向高校，是国内拥有科技图书和期刊资源最多的出版单位之一，未来有机会对标全球科技出版巨头RELX（爱思唯尔母公司，总市值高达585亿美元）。核心逻辑在于，当前中国在科技传播领域的地位与其经济地位并不匹配，随着中国的崛起，预计在科技领域或将诞生属于我们国家的RELX和汤森路透。具体到业务方面，中国科传也像RELX那样，持续在科技期刊和数据库方面投入资源进行建设。正因为具备长期成长性，公司目前2.57倍的市净率几乎也是国有出版行业中的天花板。值得注意的是，该公司不到30%的资产负债率却连年只有30%-40%的分红比例，叠加科技出版出海的猜想，或许可以合理推测，该公司正在储备资金以备未来全球的收购之需。
（本文已刊发于3月25日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
