本刊编辑部丨刘增禄 惠凯 刘杰
编者按
浙江国祥暂停上市的消息在市场上引发广泛关注，同一资产二次上市、基金“抬轿”助推高价发行等问题引发争议。 新股高价高估值发行背后原因复杂，既有询价制度不完善带来的市场化改革优势未能很好体现，也有保荐机构为获得超额保荐费，通过投价报告夸大标的公司基本面，此外，近期新股上市首日过高的“赚钱”效应也一定程度上刺激机构敢于在询价期间报出更高的价格。
对于新股高价高估值发行，牛市环境下是“双赢”，这不仅能让新股公司获得大量超募资金，也能让投资人获得不菲“打新”收益，但若是在熊市环境中，一些质地不佳公司还被予以高估值高价发行，则定价失真的负面效应将会被放大，而这正是近期不少市场投资人诟病很多新股高估值发行的重要原因之一。在当前全面注册制的大环境中，需要参与新股发行定价的机构们进一步落实“价值发现”责任，真正回归到网下询价的合规性、独立性、专业性，只有内在机制的进一步完善，才能有助于新股公司确定更合理的估值，让市场更加健康发展。
询价新规遏制机构违规报价
“打新”赚钱效应刺激机构报高价
iFinD数据显示，在今年二级市场持续低迷下，新股公司超募现象频繁上演，年内新上市的213家公司中，只有33家公司实际募资规模少于预计目标，此外，还有26家公司超募部分规模超过预期规模一倍以上。
年内超募公司中，超募比例居前的公司有绿通科技、日联科技、曼恩斯特、爱科赛博、宏源药业、鑫宏业、涛涛车业、荣旗科技、柏诚股份等，其中，绿通科技虽然预计募资6亿元，但实际募资却达22.93亿元，超募金额超过16亿元； 曼恩斯特预计募资7.28亿元，实际募资也达23.04亿元，超募金额超过15亿元。
以绿通科技为例，询价期间，广发证券股份有限公司自营账户报出了166.6元的价格，而公募基金加权平均报价则为132.05元，最终绿通科技IPO发行价确定为131.11元，发行市盈率73.75倍。 在发行人发行数量不变下，新股募资出现超募，这一方面说明发行市盈率提升了，另一方面也说明在股价提高后，投资者将要付出更大的成本才能获得同样的股份。
其实，在A股历史上，IPO高估值发行并不是罕见情况，审核制期间曾因新股存在“三高”现象而划定过新股上市23倍市盈率红线，只不过随着注册制改革逐步实施，“新股上市首日不败”神话因机构询价阶段“抱团”报低价，一段时间内曾导致多家新股公司未能完成募资计划而引发极大争议，譬如2020年上纬新材IPO时，就因超九成配售对象报价统一为2.49元，最终导致募资不足。
为避免新股公司募资不足和机构“抱团”报低价行为，2021年9月，证监会、沪深交易所、证券业协会同时发布了注册制下发行承销的一系列规则调整，通过调整高价剔除比例、放开定价不超过“四个值”孰低值的要求、加强询价报价行为监管等内容，联手整顿IPO“抱团报价”行为，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。
就结果来看，询价新规的修改总体思路确实起到了遏制违规报价作用，让机构“抱团”报低价现象有了根本性扭转。 以2022年沪深交易所上市的329只新股公司为例，出现超募者已经多达208家，而募资不足者仅有54家。
进入2023年5月以后，市场再度进入调整阶段，在此期间新股发行仍保持较快发行节奏，月均上市新股超过30家，特别是6月份上市新股数量高达39家，这对市场流动性带来压力，多只上市新股首日上市就出现破发，譬如6月份上市的双元科技，7月份上市的航材股份、博盈特焊等。 为缓解市场流动性压力，7月底以来，IPO上市节奏有明显变化，8月上市新股数量降至33家，9月降至21家，10月降至11家。
新股供给上的减少，在客观上是有利于二级市场上新股行情炒作的。 以8月 上市的锂电池企业盟固利为例，其IPO发行价为5.32元，发行市盈率25.36倍，上市首日股价一度拉涨至200元以上，收盘报价98.02元，当日涨幅超过17倍，成为年内首日涨幅最大的新股。
统计数据也显示，年内上市新股首日平均收益率超过40%。 以机构2亿元单只产品的理想规模测算，若均参与打新沪深交易所的IPO，则机构打新收益率在2%以上。
正是因“打新”赚钱效应的存在，让机构投资者在询价阶段更有信心报出高价。 盟固利《上市发行公告》显示，网下打新的投资者中，加权平均报价最高的是合格境外投资者、私募基金、信托公司三类，报价加权平均数高于5.8元/股。 最低的是券商，加权报价均值为5.27元。 最终的IPO发行价是5.32元。 为避免过高价格的影响，保荐机构剔除了申购价格高于7.2元/股的配售对象。
本刊留意到，12家给出7.2元且为有效报价的线下打新配售对象中，有11家是企业年金，1家为社保基金418组合，管理人均是头部券商，而报价较低未入围的配售对象基本都是养老金组合，管理人是人保资产和人保养老保险。
值得一提的是，近期受行业周期、短线资金轮动炒作的影响，部分传统的、成长性不太高的新股标的虽然业绩表现平平，但估值却被给出了很高的数值，比如近期市场热议的浙江国祥，其高估值引发热议。
在对标公司中，浙江国祥选择了盾安环境、申菱环境、佳力图、英维克、依米康为参考对象，而未选用空调行业龙头公司格力电器和美的集团。 据《发行公告》，佳力图2022年扣非前静态PE、扣非后静态PE分别是126.26倍、180.3倍，在对标公司中估值最高； 其次是英维克，2022年扣非后静态PE是58.14倍。 在剔除依米康数据后，浙江国祥所在行业均值为79.44倍。 这一偏高的行业均值，最终导致浙江国祥确定的发行市盈率为51.29倍，发行价格为68.07元/股，这一估值水平大幅超过了格力电器和美的集团，后两者的最新市盈率仅7倍和11倍左右。
参与浙江国祥线下IPO打新的知名私募希瓦资产基金经理梁宏曾于10月8日在雪球社区发帖： “盟固利以后打新赚钱效应明显，打中首日开盘卖出平均赚80%，所以报价寻求入围为主要目的，不用在意价格。 如果亏上几个以后有亏钱效应了，那么就要有选择并且较低报价了。 等于同事告诉我打新有周期性，一段时间赚钱效应突出就报中就行。 等出现几个破发了，有亏钱效应了，得小心打了。 ”
“一个新股打中个几百万，上市马上卖掉。 这是一种概率学上的套利策略。 一年中几十个、百个股票，大部分盈利，少数亏钱。 那就是一个值得做的策略。 虽然单票利润可能只是几十万百万。 但是任何盈利都是积少成多。 ”梁宏如是说。
就浙江国祥来说，报价较低被剔除的主要是个人投资者、部分私募基金、企业、部分公募和少数保险公司的自有资金。 特别是有些个人投资者，给出的线下打新报价处于底部，比如宜章县电力有限责任公司给出的报价就低至7.8元，几乎是最高报价的1/13。
需要说明的是，在浙江国祥偏高的报价中，金鹰基金表现颇为显眼，旗下的金鹰民安回报一年定开混合、金鹰改革红利灵活配置混合、金鹰信息产业股票等近20只公募基金和资管计划，都给出了92.52元的报价。 其次是浦银安盛旗下的约15只产品，给出了85.45元的高报价。 由于两家公司给出的价格太高，根据询价规则，最终被剔除出有效报价区间。 至于嘉实基金管理的一百多只产品，虽然给出的报价也不低，达81.94元，但成功入围有效报价区间。
对此，有受访私募基金经理表示，如果是科创板或创业板的硬科技公司，预期成长性较强，A股之前又无对应标的的，那么IPO打新估值给的较高是可以理解的，但如果是一些传统产业的公司，给的估值较高，则较大概率是偏离正常估值水平的。
保荐机构通过投价报告影响机构报价决策
近两年来，IPO保荐机构“头部化”现象愈加明显，特别是科创板、创业板的保荐机构，多以实力雄厚的头部投行居多，它们因承销能力强的特点，有助于协调更多的机构投资者参与线下打新。为获得更多超额保荐费，保荐机构有时会通过投价报告来影响机构投资人决策。
本刊从某机构处获得一份今年8月上市的浙江荣泰IPO投价报告。报告显示，浙江荣泰的保荐券商是东兴证券，IPO发行后市盈率是35.6倍，保荐代表人是蒋文、谢安。投价报告的撰写人是东兴证券分析师洪一、研究助理侯河清。基于对过去三年高增速的分析基础，洪一测算浙江荣泰2023年~2025年的营收分别为77282万元、89385万元、104569万元，对应增长率分别为15.78%、15.66%、16.99%。
“综合P/E估值法和DCF估值法，我们认为浙江荣泰远期整体公允价值区间为31.36亿元~42.43亿元，对应11.2~15.15元/股。以2023年1.6亿元归母净利润计，对应市盈率为19.6~26.52倍；以2022年1.21亿元扣非归母净利润计，对应市盈率为25.92~35.07倍；以2022年1.34亿元归母净利润计，对应市盈率为23.4~31.66倍。”
发行前市盈率还为26.68倍的浙江荣泰，上市发行价确定为15.32元后，市盈率上升至35.6倍，高于分析师的测算。细分来看，长江养老保险等险资，长城基金、嘉实基金、大成基金、长盛基金、万家基金、博时基金、工银瑞信基金、招商基金、明汯投资、鸣石基金、悟空投资、幻方量化等知名公私募基金在询价阶段都给出了20元以上的报价，是拉高浙江荣泰发行价的重要推手。尤其是长江养老保险，给出了20.6元的有效报价，博时基金、工银瑞信分别给出了20.59元、20.58元的高报价，均高于大多数投资人的线下打新报价。如今从业绩和股价走势来看，大胆报出高价的投资者风险并不大——当前浙江荣泰市值达70亿元，股价24.89元，高于此前东兴证券分析师的测算结果。
浙江荣泰7月份发布的上市材料显示，今年上半年的归母净利润预测约6000万元~6500万元，同比增长10%~18%；8月底发布的半年报显示上半年归母净利润接近7000万元，超过上市材料的预期。全年业绩方面，东兴证券分析师洪一的投价报告显示“2023年全年归母净利润增速为19.68%”，略高于上市公司的IPO材料。浙江荣泰去年归母净利润1.33亿元，按照洪一的测算今年归母净利润目标是1.59亿元。就浙江荣泰最新三季报来看，目前其已实现归母净利润1.17亿元，考虑到其往年四季度的环比增速较高，预期公司全年实现1.59亿元的归母净利润有较大希望。
有知名私募基金经理表示：IPO公司上市初期的业绩走势很关键，只要业绩不出现“黑天鹅”，对于参与线下打新的机构来说，风险都是可控的。站在发行人的立场上，在招股书中以偏保守的态度测算标的公司中短期业绩，能给其上市后的业绩超预期留下一定空间。
今年2月，中证协向券商发布的《关于投资价值研究报告执业质量分析的报告》显示，中证协证券分析师与投资顾问专业委员会基于对近200篇注册制新股投价报告的研究后发现：投价报告估值较首发价格偏高效应明显，约三成投价报告给出的估值比IPO首发价高出两倍以上，约10家券商的投价报告较首发价格的偏离度（(投价报告估值-实际价格)/实际价格）超过100%。大型投行中，中金公司、民生证券出具的投价报告偏离度较高，均超110%。
多举措优化IPO定价机制
对于上文提到的浙江国祥，有私募人士表示：对于市场稳定、商业模式明确的传统行业，业绩测算的偏离度一般不会太大，但该公司最终IPO超募明显，一方面反映出部分券商投价报告的撰写分析师的研究能力、独立性仍有待提升，同时也反映出投价报告本身有“花瓶化”的苗头。监管部门、中证协曾三令五申：发行人不得通过投行部门影响撰写投价报告的分析师得出的结论，但实际上根治较难，“不少投价报告对新股盈利和发行价的测算偏高”。
事实上，部分统计结果也倾向于上述观点。据Wind的不完全统计，最近半年5只沪深新股中，有4只新股的券商预测发行价区间高于最终发行价，其中华创证券分析师对美利信的发行价预测值和实际发行价偏离幅度最大，预测值是40.8元，高出最终发行价32.34元约25%左右。
一位受访者总结称：“当前部分新股定价估值较高、超募严重，本质上还是以往不少机构投资者‘单纯博弈入围’思路的延续，而全面注册制的目的就是提高定价效率和更专业的估值研判能力，以价值投资、长期投资的理念参与新股定价。新股定价机制也将是注册制深化改革的重点。”
对于未来的IPO定价格局，有受访者表示，内在机制的完善有助于确定更合理的估值，“今年8月监管部门确定的‘减持新规’就有助于新股估值更加合理化，其将上市后的股权减持和IPO定价、分红力度挂钩，若公司上市后破发，减持难度就较大，这是有助于从长远角度约束企业上市的高估值冲动。”
清华大学五道口金融学院副院长、曾任深交所第一届创业板上市委员会委员的田轩建议：考虑允许发行量低于3000万股的企业可以直接定价；适当给予保荐机构更多的自主权，可自主决定剔除价格的区间范围；扩大询价机构的范围和规模，特别是建议引入大型私募；除了保荐机构的投价报告，最好也提供独立第三方的投价报告。
中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏也表示：当前很多企业上市后，把超募资金用于现金管理或买理财产品，这既会造成巨大的资金浪费，也对上市公司资金使用导向不好，“应对超募达到一定比例的保荐券商提出警告，原则上超募50%以内是合理的，对保荐项目超募50%~100%的券商应该提出警示，超募金额超过100%的部分，一律按同比例退回。”
“企业上市前的估值定价和引入投资者环节，更多基于一级市场的逻辑，而PE基金对产业了解更多、话语权很大。”前述私募基金经理提出，加强一二级市场的联动也不可少，“一级市场的估值变动更快，可在IPO定价过程中引入大型PE基金也参与定价。”
其实，新股估值是否合理最终在其上市后得到市场印证，上市前估值被低估者可以在上市首日得以大幅高开，而上市前估值偏高者则会出现破发或持续调整。据统计，年内新股上市5日后，跌破发行价的超募公司家数骤然扩大至115家，占比激增至74%，至最新收盘日，超募公司股价下跌家数比重仍约占五成。这一结果反映出，在全面注册制实施后，市场调节机制正发挥出越来越重要的作用，让一些不合理的高估值公司通过市场自我调节手段达到估值合理水平。
估值不合理的新股高价昙花一现，意味着网下机构投资者在新股上市后快速卖出获利概率较高，如此一来也有可能会催生出机构推高发行价，上市后迅速脱手，IPO公司获得超募资金，价格下跌损益由后续持有者“买单”的情况。
对此担忧，监管层也出台了相关制度予以制约。比如在首发网下方面，发行人和主承销商就采用摇号限售或比例限售方式，限售期不低于6个月。其中，采用摇号限售方式的，摇号抽取不低于10%的配售对象账户，网下投资者应当承诺中签账户获配证券限售；采用比例限售方式的，网下投资者应当承诺不低于10%的获配证券数量限售。首次公开发行证券规模在100亿元以上的，设置相应限售期的配售对象账户或获配证券数量的比例不低于70%。
超募资金管理机制有待进一步优化
有业内人士向本刊表示，近来募集资金合理性已经成为IPO监管关注的重点，部分IPO公司其实没有募投项目的需求，为了能够募资上市，存在一定的编制成分。此外，为避免审核麻烦，有IPO公司甚至选择先调低募集资金金额，后续询价阶段，再由机构投资者给出高报价，进而达到超募的目的。
本刊了解到，IPO公司之所以热衷超募，原因就在于超募资金使用的“自由度”相对较高。在核准制时期，监管层曾通过窗口指导的方式建议IPO企业不要进行超募。而到了全面注册制时期，监管层则要求公司对超募资金的使用进行规范。根据《上市公司监管指引第2号—上市公司募集资金管理和使用的监管要求》，上市公司超募资金可用于永久补充流动资金和归还银行借款，但每十二个月内累计金额不得超过超募资金总额的30%。并且，上市公司应当承诺在补充流动资金后的12个月内不进行高风险投资以及为他人提供财务资助并披露。整体看，监管规则对超募资金的使用还是给予了较大的自主支配权。
值得一提的是，浙江国祥的承销券商旗下保荐的IPO公司实现超募的不在少数，据统计，2019年至今，该券商成功保荐30余家企业实现首发上市，其中，实现超募的公司占比超四成。
本刊发现，在该证券保荐的超募IPO公司中，西山科技在超募资金后续使用上，近乎踩线用于补充流动资金。2023年6月，西山科技发布公告称，同意使用部分超募资金2.90亿元用于归还银行贷款和永久补充流动资金，占首发超募资金总额的比例为29.89%。虽然其此番操作并不违规，但是否将资金发挥出最大效用，是有待探讨的。
无独有偶，华虹公司在今年8月份发布公告称，计划使用最高余额不超过210亿元的闲置募集资金进行现金管理，使用部分闲置募集资金购买安全性高、流动性好的低风险现金管理产品。对此，市场上也是不乏有质疑声音，希望IPO公司将募集资金用于有前景及创造利润的优质项目上，用资金购买理财未免有些资源浪费。
从以往超募资金使用案例来看，确实不乏有因资金使用合规性存疑而被监管关注的情况。譬如，宝丽迪实际募集资金净额8.12亿元，在2022年3月将超募资金1亿元用于永久补充流动资金，占超募资金总额的比例为29.27%。同日，其又以2021年末公司总股本为基数，向全体股东以每10股派发现金红利4元（含税），合计派发现金红利5760万元（含税）。对此，交易所表示：“结合公司相关情况，说明是否存在将超募资金间接用于现金分红的情形，是否存在募集资金使用违规情形。”
又比如蕾奥规划，2022年4月，其使用超募资金6000万元永久补充流动资金，并承诺公司在补充流动资金后十二个月内不进行证券投资、衍生品交易等高风险投资及为控股子公司以外的对象提供财务资助。此后，公司又进行私募投资。对此，交易所关注称：“股权投资基金的投资方向与你公司主营业务的相关性，你公司投资股权投资基金是否属于高风险投资，是否违反此前作出的承诺。”不久后，其便取消了超募资金用于永久补流的计划。
对于是否需要进一步规范新股公司超募资金的使用，资深投行人士王骥跃表示：“超募资金是公司多发行了股票换回来的钱，属于公司自有财产，其有权自主决定使用方向，只要不涉及违法违规，监管无权干涉。”
在提高超募资金使用效率方面，王骥跃称：“大量资金的闲置并不合理，躺在公司账上吃理财利息是资源浪费，应该回到市场上去。可以允许公司用超募资金回购股票，IPO时要求发行新股不低于25%，但上市后只要求社会公众股不低于25%，而社会公众股包含一部分尚在锁定期内的非实控人或董监高持股，因此大部分公司会有些回购空间。另外可以扩股到4亿股以上，这样社会公众股的比例可以从25%降到10%以上，有了足够的回购空间。”
“允许公司用超募资金认购公募的网下战略配售基金，用于其他公司IPO网下战略配售基金风险相对较小，上市公司可以在风险较小的情况下获得较高收益，资金也可以再度回到市场去支持其他公司的IPO发行，是资金支持实体经济发展的一种措施。”
（本文已刊发于11月4日《证券市场周刊》。文中提及个股仅做举例，不做买卖推荐。）
