来源：深蓝观
李昀 | 撰文
旧梦 | 编辑
上个月，药企半年报连续出炉。其中不少原料药制剂企业的业绩表现超出市场预期。
比如，浙江医药营业收入44.05亿元，同比增长11.87%，净利润同比增长15.82%。新和成上半年营收98.44亿元，同比增长32.7%，净利润同比增长56.88%。港股里，联邦制药收获净利润14.9 亿元，同比增长16.1%。
在今年一众医药子领域下滑的趋势下，原料药制剂企业似乎走出了历史阴影。
此前，在集采对利润端的压缩，使得传统原料药业务板块增速减慢；新拓展的“+CDMO”的模式面临激烈竞争，放量速度缓慢；转型制剂的企业和原有玩家相比，销售和研发的底子都弱，补足需要时间。
正是在这种形势下，去年一些原料药企业表现都不算好：华海药业净利润同比减少29.25%；天宇药业净利润仅2700万元。转型较慢、产品线较为单一的企业甚至出现了亏损：比如主营肝素的健友股份亏损1.89亿元、海普瑞亏损7.83亿元。
“很多人都觉得，有了集采保供这个背景，上游的原料药企业就过上了好日子。”一名关注原料药领域的投资机构从业者说到，“但事实上原料药企业是夹心饼干，供需的两端一个是制剂，一个是原料，而原料药企业在中间，其实是被动的。”
和一般人对原料药行业“低端、粗放“的认知不同，现实中，企业产品从工艺研发到小试、中试、再到申报和获批是一个漫长的过程，在3-5年左右。这也是为什么大部分原料药企业横向拓展较少，一般趋向于纵向延伸。但这也不可避免地造成了产品集中度过高的问题。
对于商业化品种不够丰富的企业，被上下游夹攻的风险很高，除非是有自主技术的高门槛品种；而做一体化或是CDMO，其实也都是重资产投入，开弓没有回头箭，一旦选错品种代价同样很大。
“其实这几年行业逐渐意识到光喊转型是不够的。所有人都在转，但是不是每个人都能成功。最后还是要回归比较朴素的逻辑，就是归根到底还是核心产品有多硬。以核心单品为主轴，再去做周边的拓展。“上述投资人总结道。
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制剂企业的景气周期度
在一众增长曲线平缓的原料药企业里，奥锐特算是独一档的存在。今年上半年，公司营业收入7.3亿元，同比增长32.21%；净利润1.8亿元，同比增长96.66%。
业绩增长的主要原因就是制剂新业务，贡献了0.92亿元的销售额。去年6月，公司的地屈孕酮片获批上市，拿下国内首仿。地屈孕酮这一原料药本就是奥锐特的传统优势业务，“它的合成工艺比较复杂，全球范围内能做的厂家很少，奥锐特以前就是该类原研药的长期供应商。”上述投资人说。
如上所述，原料药企无论如何转型，都很难摆脱重资产的运营模式。在这种情况下，外部资金的获取就成为头号难题。由于技术门槛较低、想象空间较小，该领域在二级市场一直不受待见。以最近一年数据来看，行业市盈率普遍徘徊在20倍左右，部分业绩较好企业甚至无法突破10倍。
7月，奥锐特发布发行不定向可转债的路演通告，其中提到所募资金将主要用于品种的扩展上。计划包括：年产3亿雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片的生产线建设项目，该项目正是地屈孕酮片的延伸产品。敢于逆势扩张，核心还是公司在该领域的统治力。
除此以外，公司还通过技术关联性“蹭”上了一些品种的热度。
比如，募资还将用于年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及配套设施建设项目投产后。根据公司的审核问询函回复报告，一些现有产品如地塞米松、倍他米松等使用的生物发酵技术、以及已有的化学合成平台，都可以移植到司美格鲁肽原料药产线中，大大降低了成本。
“奥锐特算是小体量的特色原料药公司，品种不算多，市场需求不算大。但这也让它转型的主线比较清晰，效果比较明显。”上述投资人说到。而不高的基数也给了其高增长的空间。
体量、战略相似的还有博瑞医药。
这家以奥司他韦作为一体化核心品种的公司，上半年实现营业收入6.58亿元，同比增长11.95%；净利润下滑2.81%，但主要是研发费用同比增长38%导致。博瑞同样把下一回合的筹码押在了减肥药上，自研产品BGM0504目前处于Ⅱ期。
无论这两家企业未来如何，起码它们在转型过程中具备稳定的核心，在平稳过渡的基础上，尽量为市场创造想象空间；而其它一些看似向前走的企业，实际上却有原地打转的危险。
华海药业在经历了去年的滑铁卢之后，今年上半年似乎又重振旗鼓，单季度业绩创历史新高。原料药转制剂行业，这两年在剧烈变化的外部环境下，一直算不上稳定，华海是最具代表性的公司之一：2018年，公司因为缬沙坦杂质事件元气大伤，2019-20年在全球疫情停摆之下取得了大幅增长；2021年第四季度华海药业再次出现亏损，到了2022年再增；而2023-24年似乎又是这样一个循环。
在某种意义上，华海药业代表了另一类原料药转制剂的企业：为了抵消集采续标带来的终端产品价格降低的影响，企业开始进一步增加制剂品种数量，旨在依托一体化运营效率的优势靠量去取胜，仅今年上半年华海药业就有5个新品种上市。
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CDMO新入学者
而另一类不完全走一体化制剂路线的原料药企业，在CDMO的路上走得也有深有浅。
其中比较典型的是天宇股份，今年上半年业绩承压明显：收入12.65亿，同比减少6%，净利润同比减少44%。在所有业务板块中，CDMO 业务下滑最为严重：销售收入较去年同期下降约 25%，主要变动原因是受客户需求下降，CDMO 毛利额下降。
发生同样情况的还有：2024年上半年，九洲药业CDMO业务实现收入19.71亿元，同比下滑20.61%；同和药业CMO/CDMO业务实现销售收入0.40亿元，同比减少36.71%。
针对这一现象，行业内并不感到意外。从原料药转型过来的CDMO本来就属于第二梯队，强者如凯莱英、博腾等公司都已经在高基数之下增长疲态尽显，而且不同梯队的分化效应越来越明显，在这种环境下原料药企的CDMO业务下滑是常情。
“大部分原料药企业做CDMO的优势在于成本，但这种逻辑已经过时了。现在CDMO做的都是客户服务，需要很全面的技术能力和全链条体系，在这种情况下原料药企很难竞争得过。”上述投资人说到。
本身，CDMO业务与原料药传统业务的连接点在于：可以利用闲置产能，算是在业绩报告上增加一个bonus。“对于一些中小体量的公司来说，CDMO的订单就是吃了这顿没下顿。可以当零食，但不能作为主食。”
但如今，越来越多的原料药企业把增长中心放在了获取CDMO订单上：上半年，九洲药业CDMO新增项目数同比增长14%；已承接的项目中，已上市项目34个，III期项目81个，Ⅰ期和II期项目988个；制剂CDMO方面公司引入近20家新客户，项目数同比增长32%。
为此，九洲药业总投资25亿在台州建立临海生产基地三期项目，还在日本、德国建设研发服务平台。但这些积极信号在上述投资人看来，可能只是一种“虚假繁荣”。
“现在的CDMO行业，看重的是你为大客户服务的经历，一味堆订单、堆产能是没有用的。”他说，“他们（九洲）已经算是原料药企里比较重视研发的了，但比重和真正的CDMO企业相比还是很低。”
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海外市场的两难
在意识到国内狭窄的价格空间后，不少原料药企业又重新规划起出海的航线。
我国本就是原料药的出口大国，原料药也是我国医药出海的最早实践领域。2010-20的十年间，原料药已经由159.8亿美元翻倍增长至357亿美元，国内约65%的原料药都用于出口。但从2021年开始， 原料药出口开始存在增长疲软甚至下跌的现象，去年出口金额为409.09亿美元，同比下降20.66%。
其中有一部分疫情影响的因素：2021-22年全球供应链受阻，2023下游又集体进入去库存阶段。但还有一些长期环境的影响：比如随着产品收率不断提升、印度作为新兴的原料药大国进入竞争，使得平均单价被一步步压低，诸如维生素等产品甚至产生了销量和价格的倒挂。
在这种情况下，一些原料药企业开始退守中国市场。以主营维生素业务的浙江医药为例：2007年，公司的营收结构中海内外收入大致持平，而到了2023年，公司在国内的营收占比就已经达到了71.9%。
其主要原因可能在于：尽管同样对价格有所压缩，但国内的集采背景起码给了一个下探的底线，而且竞争相对来说不算激烈，存量选手基本都有一口饭吃；但海外市场的残酷，是没有任何限制可言的。
但一直抱守着下限是没有未来的。中国原料药想要争取海外市场的价格上限，只能向高价值品种转型。
所谓从低价值转向高价值，不同细分领域有不同的做法：对于大宗原料药而言，就是在制剂一体化上找到附加值，其中比较成功的是普洛药业。2024年上半年，公司制剂板块营收6.80亿元，同比增长18.37%。这得益于公司的开发速度较快，每年立项开发的制剂项目均超过25个。
而对于特色原料药而言，找准专利悬崖进行品种拓展则尤为重要。
2023-2030年，全球总计约2360亿美元的药品面临专利悬崖。如果相关企业能在市场竞争不充分、价格没有内卷之前，承接相关原料药业务，并及时调整自己的产品矩阵，那么维持高附加值增收也不是一件非常困难的事情。
