近期，君实生物发布了2023年年报。公司2023年营收15亿元，同比增长3.4%；净利润亏损22.83亿元，同比减亏1.1亿元。
这是它2012年12月成立以来亏损第二多的年份。2013年-2023年，君实生物已经连亏11年，累计亏损90.68亿元。
君实生物的PD-1特瑞普利单抗，是中国第一家获批上市的国产PD-1，也是第一家在美国上市销售的国产PD-1。本来一手好牌，如今却被竞争对手赶超。从收入体量、管线丰富程度、市值规模等角度看，君实生物已经被其他几家拉开距离。
2023年以来，君实生物股价累计下跌56.87%，而同行业上市公司同期：恒瑞医药上涨18.37%，信达生物上涨11.04%、百济神州下跌0.97%、康方生物上涨12.21%、复宏汉霖上涨15.31%。
高投入、高风险的属性决定了生物医药企业初期发展注定充满泥泞，走不稳很正常。但是资本故事始终敌不过时间，连续十几年亏损，君实生物如何能留住机构和投资者，让它们坚信下一年就能盈利呢？
减亏靠减少研发费用
君实生物是一家创新驱动型生物制药公司，具备完整从创新药物发现和开发、在全球范围内临床研究、大规模生产到商业化的全产业链能力。公司创新领域已扩展至包括小分子药物、多肽类药物、抗体药物偶联物（ADCs）、双特异性或多特异性抗体药物、核酸类药物等更多类型的药物研发，以及针对癌症、自身免疫性疾病等的下一代创新疗法的探索。
让君实生物崛起的两大支柱，分别是PD-1和新冠药。
PD-1抑制剂曾经一度被称为“抗癌神药”，带来了横跨多个癌种的历史性突破(包括肝癌，肺癌，胃癌、鼻咽癌等)，甚至实现了临床治愈，显著延长了晚期癌症患者的生命。
良好的疗效自然会带来庞大市场，药企闻风而动。打响国内PD-1第一枪的，正是君实生物。
2018年12月，君实生物研发的“拓益”（商品名）在国内获批上市，成为首款国产PD-1产品。这让君实生物声名鹊起，同时吃到了PD-1的第一口蛋糕。
2019年，君实生物实现营收7.75亿元，较上年暴涨26375.48%，这几乎都是由拓益贡献的；2020年，公司营收翻倍，达15.95亿元，同比增长105.77%，其中拓益销售收入为10.03 亿元，当期毛利率高达88.81%。
2020年新冠爆发，又一个巨大商机出现。2021年，君实生物营收的接力棒交到了新冠药手上。新冠中和抗体埃特司韦单抗（JS016/LY-CoV016）产生了基于与Eli Lilly and Company合作的海外市场大额技术许可收入及特许权收入，该方面营收飙升至33.41亿元，较上年大涨724.76%。
2018年底，君实生物在港交所敲钟，成为港股18A第一波吃螃蟹的人。彼时公司营收仅有292.76万元，净利润则亏损7.23亿元。但在喜欢预期和故事的资本市场，君实生物的股价还是凭借着拓益和新冠药，在上市后的前两年走出了一条漂亮曲线，尤其是2020年，实现了112.73%的涨幅；2020年7月，公司又顺利在科创板上市，首发募集资金总额达到近50亿元。
不过，资本市场的风光无法掩盖真实的数据。自2012年成立以来，君实生物始终未能摆脱亏损的困境。上市后，2018年-2023年，君实生物实现营收分别为292.8万元、7.75亿元、15.95亿元、40.25亿元、14.53亿元及15亿元；同期净利润分别为-7.23亿元、-7.47亿元、-16.69亿元、-7.21亿元、-23.88亿元及-22.83亿元。截至2023年年末，公司累计归母净亏损约为90.65亿元。而这些亏损，几乎都是机构和投资者的投入。
对于生物医药公司而言，亏损其实并不可怕，可怕的是在商业化产品上市后，亏损还在持续扩大。2022年是自2019年特瑞普利单抗商业化以来，首次出现营收下降，净利润也自2021年收窄后，再次大幅扩大。
在持续高额亏损下，君实生物选择通过加强费用管控、聚焦更潜力研发管线等方式降低成本。2023年，公司研发费用降至19.37亿元，同比下降了18.74%，研发人员数量由995人降至736人，降幅达26.03%；根据公司介绍，2023年研发人员平均薪酬为53.54万元，这部分裁员薪酬节省了至少1.38亿。此外，公司管理费用也降至5.36亿元，降幅为5.74%。
所以尽管2023年比2022年减亏1.1亿元，很明显是靠减少研发费用、减少薪酬支出实现的，并未从根本上解决亏损的问题。
在生物医药领域，投资机构“包装”热门赛道的头部企业，抬高估值、上市套现，几乎成了流水线上的常规操作。而连年亏损的君实生物，从一开始就被资本推着走，有些“包装过头”，长久以来缺乏独立行走的能力。
对于君实生物2023年继续亏损的年报，资本市场似乎见怪不怪，没有大失所望，也没有意料之外，大家似乎都对这一既定事实选择默认。对于君实生物这种高科技、高投入、高风险的企业，资本市场的容忍度似乎更高。2023年期末，君实生物在手现金37亿元，有息负债17.71元。券商研报乐观预测，2024年公司经营利润持平，维持2023年研发强度，2024年末公司在手现金将只有18亿，与有息债务相当。
当然，君实生物的核心竞争力也不容小觑。年报显示，君实生物在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。其中，处于商业化阶段的产品4项，近30项在研产品处于临床试验阶段，超过20项在研产品处在临床前开发阶段。除了已获批上市的产品外，君实生物积累的多款临床阶段产品也具有成为“爆款”的潜力。这意味着，君实生物在资本市场仍然有故事可讲。
商业化能力备受诟病
虽然在研发和注册上君实生物的表现可圈可点，但商业化经验的缺乏一直是君实生物的短板。在激烈的药品市场竞争中，对比竞争对手，君实生物核心产品销售已经落后了太多。
作为君实生物的核心单品，君实生物77.27%的药品销售收入由特瑞普利单抗（拓益®）贡献。但拓益®上市销售的5年里，收入总计仅为38.44亿元。这一销售额仅比百济神州百泽安®2023年一年的销售额38.06亿元略多。而信达生物、康方生物、复宏汉霖2023年的PD-1销售数据28亿元（同比增长34%）、13.58亿元（同比增长149%）、11.20亿元（同比增长230%）。不管是销售额还是增速，都高于拓益。
更让君实生物汗颜的是，复星医药的斯鲁利单抗注射液在2023年实现收入11.20亿元。事实上2022年3月，斯鲁利单抗才批准上市，产品上市两年时间不到。
目前，君实生物的PD-1仅获批六款适应症，处于垫底位置。此外，受医保降价影响，PD-1特瑞普利单抗的单价降幅超过60%，同时国内PD-1竞争激烈，君实生物未能实现“以价换量”。
君实生物新冠口服药民得维的销售前景也并不乐观。业界普遍对新冠小分子药的未来市场预期持悲观态度，以君实生物2023年的销售数据粗略估计，恐怕连其研发费用都难以覆盖。
君迈康主要针对类风湿关节炎等自免疾病，上市至今销售规模整体有限，君实并未单独披露君迈康及民得维的销售收入，2023年或不超过3亿元。
PD-1商业化不佳的情况，也反映在销售口高管的频繁变动上：从跨国制药企业挖来的三任首席商务官先后离职，任期最长的不足两年，任期最短的仅4个多月。
商业化不佳还体现在进度“慢”，效率低下上。比如君实生物的IL-17A单抗，在同类产品里，数据算得上亮眼，项目立项也很早，但推进缓慢，已被同类公司赶超。在投资者会议上，君实生物公布的IL-17A单抗最新进度是，银屑病的III期临床试验预计2024年5月完成受试者入组，需要52周随访，预计在2025年第四季度申报上市。
而在同赛道上，2023年3月、4月，智翔金泰和恒瑞医药IL-17A单抗的上市申请先后获国家药监局受理。康方生物和三生国健也同在2023年12月宣布了同类产品的关键注册性III期临床研究达到所有疗效终点。
从这件事上，可以看出君实生物的项目推进速度缓慢，给对手留下了很多可乘之机，导致本应是先发优势最后变成“起个大早，赶个晚集”，将未来市场拱手让人。
除此之外，君实生物的商业化是依靠小适应症——黑色素瘤得以快速切入PD-1领域，这虽然使拓益抢先成为国内第一款获批上市的国产PD-1抑制剂，但肺癌才是PD-1的核心战场，君实生物在这一领域并没有占得先机。
同期竞争对手信达生物、百济神州和恒瑞医药分别在2021年2月、2021年1月、2020年6月获批了肺癌适应症，君实生物的拓益是同梯队中唯一没有在同期拿下肺癌适应症的PD-1产品，等到其获批时，已经到了2022年9月。这也让本来的蓝海变成了红海，竞争加剧。
除了入局时间最晚，君实生物的拓益也遭到了集采的影响，并且是同梯队中降价最狠的，价格从38.81元/mg缩水至11.33元/mg。而恒瑞医药、信达生物及百济神州的PD-1产品谈判后单价分别为14.64元/mg、28.43/mg、21.80元/mg。
去年10月，君实生物宣布旗下产品特瑞普利单抗获FDA批准，适应证为鼻咽癌。这意味着，特瑞普利单抗成为首款进入美国市场的国产创新生物药和PD-1产品，以及美国首个且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物。君实生物所代表的国内PD-1，终于第一次拿到了全球“金标准”的认可。
这一点证明，君实生物的科研实力仍然在线，不过由于鼻咽癌是小适应症，弗若斯特沙利文资料显示，2020年全球鼻咽癌市场的规模仅为4亿美元，远低于同期市场规模超500亿美元的肺癌。据统计，美国每年鼻咽癌新发病例大约2000例，由此看来君实生物此次出海带来的销售增量有限。
