来源：智本社
当前，中国经济压力正在进入流动性阶段。
由于有效需求不足、过度借债抑制投资与消费、市场预期持续转弱，宏观增速下行压力大，通胀维持低水平，房地产全面下降、尚未止跌企稳。这是实体缩表阶段（1.0阶段）。
在今年4月份，我撰写了一篇文章《如今压力来到银行这边》。当实体中的投资与消费减速穿过金融系统时，在反向的金融加速器效应下，流动性可能快速下降。
今年以来，社会融资增速持续下降，信贷扩张力度减弱，个人住房贷款等局部市场出现萎缩，M2同比增速下降，M1同比持续下跌。这是金融缩表阶段，也是流动性风险阶段（2.0阶段）。
流动性风险是最直接的宏观风险，也是独立性风险，还是最容易加速基本面恶化的风险。
接下来会发生什么？进入哪个阶段？该如何扭转形势？
本文探讨流动性风险、银行系统困境以及货币政策重点。
本文逻辑
一、流动性风险
二、逆周期困境
三、超预期政策
【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】
1
流动性风险
经济危机是如何发生的？
从资产负债表的角度，风险-危机的演变在金融系统中存在加速与突变的过程。
资产负债表是最近30年宏观经济学研究的新领域，伯南克、格特勒、清泷信宏、辜朝明以及现代货币理论创始人兰德尔·雷等开启了宏观经济学领域的资产负债表研究。
第一阶段是实体缩表阶段，即投资与消费下滑。
如果未出现过度借债或市场恐慌，一般不会进入第二阶段。如果过度借债引发企业和家庭资产负债表衰退，就容易引发流动性风险。辜朝明用企业资产负债表衰退来解释日本大衰退。
第二阶段是金融缩表阶段，即流动性风险。
企业和家庭剧烈缩表容易引发银行缩表，在金融反向加速器效应下，导致流动性枯竭。这是伯南克研究的领域。
1995年到2005年，日本企业加速缩表，企业贷款余额连续十一年下降。大概在1997年亚洲金融危机后，企业缩表导致银行缩表，在金融加速器效应下，爆发流动性危机，日本央行被迫放弃加息，重新将利率降至零，但无济于事。在2000年纳斯达克泡沫危机爆发后，日本经济进入第三阶段。
第三阶段是大衰退阶段，即债务-通缩螺旋。
债务-通缩螺旋是欧文·费雪提出来的理论。这个理论不难理解，过度借债和通货紧缩相互增强，陷入负反馈：过度借债导致消费和投资萎缩，引发价格下跌，价格下跌导致利润下滑、资产缩水，进一步推高负债率……而如果银行加入其中，银行紧缩银根、紧急缩表，引发流动性枯竭，就会加速这个过程。
流动性下降最大的破坏性是资产价格下跌直接击穿资产负债表。在金融发达的经济体中，一旦触发流动性风险，如果央行和政府没能极限应对，就容易引发大衰退，导致债务-通缩螺旋。
伯南克的主张是央行应该拯救银行系统避免走到这一步。2008年雷曼宣布破产当天，隔夜拆借利率迅速飙升，金融市场流动性立即枯竭，依赖于隔夜拆借市场的美国金融系统危在旦夕。伯南克主导美联储极速应对，快速将联邦基金利率降到零，同时开启前所未有的量化宽松政策拯救银行和资产价格。伯南克的操作避免了美国陷入大萧条，同时也引发了不小争议。
兰德尔·雷的主张是公共部门的支出等于私人部门的收入，在危机时刻，政府必须大规模支出以直接增加私人部门的收入。在2020年全球公共卫生事件中，美国联邦政府和美联储如法炮制，拯救了美国家庭、企业和银行的资产负债表。
不过，在金融不发达的经济体中，实体缩表-金融缩表-大衰退这个阶段的风险传递不够连贯、平滑与高效，但是其逻辑是不变的。其中，我们尤其需要警惕的是第二阶段，即金融缩表引发流动性危机。
表面上来看，一切危机都是流动性危机。
当货币窖藏，资本避险，定存高企，信息封闭，思想枯竭，土地冻结，生育下滑，企业家躺平，公共选择被限制，人口无法跨境流通，危机自然不可避免。
流动性危机出现的原因，可能是短期的市场恐慌、外溢风险所致，如1987年“黑色星期一”，也可能是周期性的资产负债表危机（第一阶段实体缩表），如2007年美国次贷危机，还可能是结构性的社会经济危机，甚至是国家治理危机，如阿根廷主权债务危机。
尽管流动性危机形成的原因有多样，而且其对经济基本面的破坏性极大，但在此，我想重点强调的是，流动性风险也是一种独立性风险，或者说，宏观决策部门尤其是央行应当把流动性风险作为短期的独立性的风险事件来应对，而且是极速应对。
由于金融系统存在加速器效应、乘数效应，当贷款增加时，派生更多存款，进而催生更多贷款，这推动银行资产负债表持续扩张，进而加速流动性，直至流动性泛滥，表现为通货膨胀、资产泡沫。央行需要做的是，在流动性泛滥之前，通过加息和预期管理的手段逐渐“刹车”。
但是，当过度借债和悲观预期抑制投资和消费，并穿过金融系统时，在反向加速器效应下，银行紧急缩表，贷款快速下滑，加速流动性下滑，引发市场恐慌，出现流动性陷阱，甚至诱发债务-通缩螺旋。一旦流动性出现下滑，央行需要极速应对，通过快速降息、超预期降息，甚至实施量化宽松，给市场补充流动性，遏止恐慌情绪蔓延和资产价格崩溃。
当下中国宏观经济，地方政府化债、家庭部门缩表、贷款增速下降、过度借债、CPI和PPI低迷，从这些指标来看，似乎同时体现了三个阶段的特征。不过，我仍然需要提醒的是流动性风险。
过去三年，中国经济经历了第一阶段的实体缩表，地方政府投资被抑制，大量借新还旧，城投债压降，同时房地产全面下滑，私人投资下降，大类消费和可选消费明显下降。如今，经济压力正在第二阶段，实体缩表正在引发银行缩表，导致流动性下降。
央行最新的报告显示，2024年二季度末，个人住房贷款余额37.79万亿元，同比下降2.1%。较前两年的历史峰值，个人住房贷款余额减少了1.2万亿元。今年上半年，六大行的个人住房贷款余额减少了3118万亿元。
贷款余额下降是极为罕见的，这说明居民在提前还贷。过去，居民借钱买房，派生存款，银行用存款再贷款，通过贷-存-贷的操作，银行的负债和资产持续扩大，市场上流动性增多。如今，居民负债率过高、预期下降、资产荒和存量房贷利率过高，驱动居民提前还贷、借经营贷还房贷。部分居民直接动用储蓄还房贷，同时消灭了银行的负债和资产，加速流动性下滑。类似情况同样发生在开发商缩表、城投企业缩表、部分地方政府缩表与银行缩表的风险链条上。
银行缩表的结果是流动性下降。今年以来，社会融资增速和信贷增速明显放缓，其中7月份人民币贷款同比少增859亿元；同期，M2增长6.3%，M1同比下降6.6%，降幅较上月扩大1.6个百分点，连续4个月下降。
而流动性下降的下一步就是价格进一步下跌、负债率攀升。8月份，CPI同比上涨0.6%，持续维持低迷；PPI同比下降1.8%，降幅比上月扩大1.0个百分点，连续20多个月下跌；GDP平减指数进一步回落。同时，房地产、股票资产价格持续下跌，上证指数连跌五个月。
当前，央行应当把遏止流动性下滑作为货币政策的首要目标。
2
逆周期困境
央行该怎么操作？
7月份，央行领导表示，金融数据走弱跟“挤水分，防空转”等监管因素有关，同时货币政策淡化了数量型指标。
不过，“挤水分”后的数据不就更加真实地反应了当前的经济形势吗？最重要的是，尽管央行正在推动的价格型调控与数量型指标脱钩，但是流动性风险是典型的总量风险。
央行的操作非常谨慎，降息亦步亦趋，被市场推着走。如果按照过去的理念，央行确实受各种条件的制约，比如金融资源集中、人民币汇率、银行净息差、金融安全等。如今，央行逆周期政策面临几组矛盾：
一、有效需求不足、经济增速下行、房地产全面下滑、预期悲观导致市场利率快速下降，与央行试图稳人民币汇率、稳内外部利差、稳净息差、留存政策空间而降息缓慢之间的矛盾。
今年以来，国债利率、首套房贷款利率、存款利率为代表的市场利率下跌幅均比较大，但央行政策性利率下降缓慢，上半年MLF、7天期逆回购利率均未下调。但是，市场利率快速下降定然倒逼央行降低政策性利率。原因是，政策性利率长期高于市场利率，将持续抑制投资与消费，甚至推升债务风险，导致货币政策失灵。
当前，由于存量房贷利率“粘性”强，加权平均利率4%左右，而新房首套房平均利率降至3.25%左右，二者之间存在80个基点左右的利差。利差驱动提前还贷、借低利率新债还存量房贷，早偿率居高不下，加剧个人住房贷款余额下降。
考虑到政策性利率偏离中性利率的风险，央行在7月份选择下调7天逆回购利率10个基点，同时推动1年期LPR和5年期以上LPR下降10个基点；而且，MLF一次性“补降”20个基点。近期，市场讨论存量房贷利率是否可能下调。
二、商业银行购债、央行购债预期推动国债利率快速下降与央行为了稳市场利率、稳利差、稳金融市场而降息缓慢之间的矛盾。
由于房地产下降和私人投资需求不足，商业银行降低风险资产配置，大规模买入无风险资产，叠加央行购债预期，国债利率今年持续快速下降。央行担心国债利率下降过快导致整体市场利率、商业银行净息差进一步缩小以及中国与境外市场利差扩大，引发市场预期悲观和金融不稳定性，于是多次出手打压多头，甚至不惜向商业银行借国债做空债市。
但是，市场预期，政府将持续扩张国债，向市场投放超长期国债，商业银行也将不断地购入国债，甚至央行迟早直接二级市场上购入国债，这种预期不可避免推动国债利率持续下降。
三、商业银行购债、央行购债预期推动中长期国债利率快速下降与中短期政策性利率下降慢之间的矛盾。
当前，中国央行正在推动货币政策框架改革，从数量型调控转向价格型调控，启用7天逆回购利率替代MLF作为新的政策性利率，这是现代央行体系的趋势。
然而，在改革的过程中，价格型调控工具与数量型调控工具可能相互干扰，出现剪刀效益。商业银行购债、央行购债预期推动中长期国债利率快速下降，但是7天逆回购利率和MLF两大政策性利率下降幅度均比较小，反馈在收益率曲线上，可能导致收益率曲线趋平，面临长短期倒挂风险，如1年期国债收益率和DR007持续倒挂。当债券利率、存款利率低于政策性利率时，政策性银行、商业银行倾向于在债市上、存款市场上融资，那么这不利于政策性利率工具发挥作用。
四、央行购债（预期）、再贷款、结构性货币工具以及商业银行购债支持政府融资投资与有效需求不足、地方政府投资受约束之间的矛盾。
央行通过再贷款、结构性货币、购债（预期），支持政府融资、国企投资，然而受地方化债和产能过剩约束、决策风险偏好和投资回报率下降的影响，今年政府支出速度明显放缓，公共投资刺激经济的力度不足。这使得今年财政和货币扩张程度低于市场预期，货币政策传导效率和流动性均下降，货币乘数和财政支出乘数均下降，难以推动总需求、通胀水平回升。
五、央行逆周期调节与商业银行顺周期操作之间的矛盾。
通常，央行的定位是公共机构，在经济衰退时实施逆周期调节，主动承担风险，降低利率，危机时刻扮演最后贷款人角色给市场主体兜底。现代央行还作为最后的买家、边际定价者，在危机时刻直接给市场注入货币。而商业银行的定位与企业无异，在经济衰退周期紧缩银根、防范风险。不过，中国商业银行是国有银行，是央行货币政策落地的关键。这就容易引发逆周期调节与顺周期操作之间的矛盾。
例如，央行希望商业银行加大贷款力度以刺激经济，但是受有效需求不足和房地产下降的影响，商业银行压降风险资产，减少对房地产企业的贷款，同时大规模购入无风险资产，这与刺激经济的政策需求并不一致。即便央行降息降准，大量的资金依然滞存银行系统。反过来说，考虑到国有商业银行净息差萎缩的风险，央行降息的力度很小，逆周期力度低于市场预期，货币政策效果被削弱。
所以，宏观经济下行压力大，市场利率持续下降，市场风险施压银行系统，摆在货币决策者面前的一个关键性问题是：
面临多重难题的央行，到底是被动应对、缓慢降息，还是主动应对、超预期大幅度降息利率、甚至大规模购债？
3
超预期政策
这是一个理论问题也是一个现实难题。
近几年，宏观政策是逆周期还是顺周期？
如果以财政支出占GDP作为财政政策周期指标，这一数据的峰值在2020年，之后三年半的时间持续下降，从32.4%降至今年上半年的24.8%，财政政策并未体现逆周期特征。在地方政府严控投资、压降城投债的大势下，中央扩表投资的力度低于预期，财政扩张力度明显回落，是一种典型的顺周期操作。
如果以实际利率（市场利率减物价指数）来衡量货币政策周期，这一数据在过去两年时间持续上升，如今依然处于历史性高位。原因是，央行降息的速度跑输物价下跌的速度，反推实际利率上升。可见，货币政策也未体现逆周期特征。
面对经济下行和复杂的形势，为什么财政和货币部门的政策如此谨慎？
今年大会已经给出了明确的答案：集中资源押注新动能、新产业、新技术。换言之，宏观政策的方向并非在需求端，并非着力解决有效需求不足，而是试图通技术创新解决外部卡脖子、内部新旧动能转换的问题。决策部门将当前的困难定义为新旧动能转换的阵痛。
所以，财政政策和货币政策的主要方向是集中资源储备政策空间。当然，当经济面临挑战大时，政策面又会宽松一些。但是，整体的方向是不变的。
接下来就是政策理念和技术性的问题。
在经济衰退时，政府应该扩张财政与货币以刺激经济复苏，如今多数经济学家、财政官员和货币官员都已经接受了这种主张，分歧在于政策扩张的力度。
在2008年之前，欧美国家的干预政策均相对保守，例如欧洲恪守3%的赤字率红线。但是，金融危机爆发后，为了拯救金融市场，全球发达经济体均突破了之前的界限，美联储快速地将利率降至零，并首次实施量化宽松政策，日本实施负利率政策和收益率曲线控制政策。在2020年疫情危机期间，全球发达经济体几乎复制了该操作。
经济学界普遍认为，非正常化的货币政策在危机时刻对拯救资产价格、抑制金融恐慌和遏制流动性陷阱起到关键作用。于是，在危机时刻，“一键降息”叠加大规模量化宽松的极限应对政策，成为了全球财政官员和货币官员的共识与标准操作。而公共部门的角色定位也发生了改变，政府被认定为是最后借款人，央行被认定为最后贷款人和边际定价者。
现代货币理论认为，公共部门的支出就是私人部门的收入。在危机时刻，政府和央行主动扩大支出，相当于增加私人部门的收入。政府和央行极速应对以拯救银行、企业和家庭的资产负债表。
技术性的财政官员和货币官员很清楚，面对当前这种经济形势，宏观政策都应该大胆实施逆周期调节。
实际上，宏观经济政策的实施也有窗口期。如果被动应对、缓慢降息，一旦错过最佳时机，难以起到刺激经济的作用，反而因通胀下降而推高实际利率，进而抑制投资和消费，加剧宏观下行和债务风险。按照现在的趋势，市场利率持续快速下降倒逼央行持续降息，预计是先慢后快，但这种滞后的降息是无效的，甚至适得其反的。
如果主动应对、大幅度降息、央行大规模购债，不仅可以压低实际利率、实际偿债负担，提振投资、消费和市场信心，还可以更加主动预测风险，积极应对净息差、利差扩大、利率倒挂等问题。而且，只有主动实施增量政策才能提振私人部门的收入，最终通过增收来化解风险、提振经济。
1990年泡沫危机爆发后，日本政府和央行的应对不够迅速。1991年日本政府还在实施房地产限制性政策，日本央行才开始降息，直到1995年才降至零附近。从1997年亚洲金融危机到2012年，日本经济触发债务-通缩螺旋，日本宏观政策不坚决、不稳定，分别在1999年、2006年试图加息。
2013年，安倍上台后实施安倍经济学，日本央行将通胀率拉升至2%作为政策目标，实施收益率曲线为核心的量化宽松政策，最终在2023年达成目标，日本通胀和股票走出阴霾。
当前，央行需要在改革过程中确保货币政策调控的有效性。央行正在淡化数量型调控，但不能让M2、社会融资、信贷和流动性下降过快、幅度过大；同时正在启动价格型调控，那就需要确保价格型工具能够提振通胀水平和总量水平。
价格型调控是现代央行体系的核心，可以确立通胀率2%作为货币政策的最终目标，以七天逆回购利率为中介目标，而应对流动性风险作为短期目标。央行的逆周期调节政策要走在市场前面，向市场释放提振经济的信心与决心，通过超预期降息来应对流动性风险，达成最终通胀目标。
只有宏观政策超预期，货币政策保障总量，压低债务负担，财政政策聚集于居民增收，才能提振消费、投资、通胀与税收，才能主动化解风险。
以中央银行和商业银行构成的银行系统，正在成为压力汇聚的中心与风险穿过的管道；同时，央行作为最后贷款人和边际定价者，政府作为最后借款人，是扭转宏观形势和提振微观预期的关键。在经济下行周期，政府当构筑保护国民资产、收入与信心的坚固防线，宏观政策应以拯救家庭资产负债表为使命。
我的主张并非来自凯恩斯主义，而是国家市场理论。对此，我在近期的《下一步，怎么办？》一文中做了系统表述。在经济下行时，需求端应扩张，聚焦于居民增收；供给端当放活，聚集于制度改革。
其实，我想表达的在上文中均已经表达了，此文只是提个醒。
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