穿越风浪后，“万亿”平安价值的理性思考_

正如本杰明·格雷厄姆所说：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期而言，股票市场是一个称重机。”从长期来看，公司的价值最终会反映在股价上，优质公司的价值终将被认可。

“在质疑中强大，在改革中蜕变，在奋斗中成功。”10月22日，中国平安第三季度业绩报告后，有网友做出这样的总结。

近年来，“偿二代二期”“报行合一”等监管要求频出，致使保险行业整体处于调整期。再叠加地产暴雷、资本市场低迷、极端天气等多重负面buff，资本市场一度对保险行业信心大跌，作为行业领头羊的平安也未能幸免，市净率曾跌至1以下。

不过，从今年披露的财报看，平安已经度过了改革的阵痛期，业绩稳中有进，前三季度归母净利润1192亿元基本已恢复至寿险改革启动前最高点水平，新业务价值保持同比31.6%的高速增长，代理人也数质齐升。此外，本次财报提到的医养服务对寿险新业务价值贡献持续提升，证明平安“综合金融+医疗养老”双轮驱动的势能已经开始释放，为平安未来的发展打开更大的想象空间。

巴菲特说：“一家真正伟大的公司必须要有一道护城河来保护投资获得很好的回报。”而张磊说企业最好的护城河是不断创造长期价值。中国平安正是一家不断根据客户需求调整自己，为社会创造长期价值的企业。

风浪暂时停歇，航向已经调好，是时候重新理性思考平安真正的价值了。

稳健和速度是否能兼得？

截至2024年9月30日，平安个人客户数2.40亿。作为一家手握保险、银行、资管牌照的综合金融集团，平安的经营状况与老百姓的“钱袋子”安全、人身财产保障紧密相关，是否够“稳”是平安基本面的首要考察标准。

在三季报中，与平安业务相关的“稳健”“稳定”等字样，共出现14次。总体来看，平安今年前三季度营业收7753.83亿元，同比增长10.0%；归母营运利润1138.18亿元，同比增长5.5%；寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务归母营运利润1196.51亿元，同比增长5.7%。数据表明，平安延续了今年以来整体业务稳中有进的发展态势。

具体到与平安经营风险和对客户保障方面的指标，也能看出平安整体“稳字当头”的理念。例如，近几年银行业务受房地产市场负面影响较大，平安银行通过加强资产质量管控和不良资产清收处置力度，将不良贷款率维持在1.06%的低位，大幅优于国家5%的红线，也低于商业银行整体的1.56%（截至今年第二季度末数据）；偿付能力充足率是保险公司能否及时为客户提供保险保障的重要指标，平安的四个保险子公司核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别都高于119%和200%，远高于50%、100%的最低监管要求。

不过在率先发布三季报后，平安的盈利能力受到质疑。今年前三季度，平安归母净利润1191.82亿元，同比增长36.1%，而其他4家同行业企业的业绩预告提到的归母净利润同比增速都在60%以上，中国人寿甚至预计其该数据同比增长约165%～185%。

单看一个季度的数据，平安的盈利能力似乎偏弱。但如果把观测区间略微拉长不难看出，同行今年惊人的归母净利润增长率，几乎都建立在去年同期利润超过两位数大幅下降的基础上，中国人寿去年前三季度归母净利润同比更是暴跌47.75%，而平安去年同期依然稳健，同比只微跌5.61%。

相对平缓的盈利变动，验证了平安财报中提到的“致力于创造穿越宏观经济周期的稳定的投资收益，在资产配置层面，本公司坚持稳健的风险偏好”，说明相比于投机，平安更注重创造长期价值，也说明平安能更温和地消化监管和政策调整。

对于客户，平安稳定的经营让人安心。但作为一家上市企业，平安不只要对客户负责，还要对股东负责。只有稳定是不够的，业务发展速度同样重要。巨大的体量之下，稳定和发展速度是否能够兼得？

答案是肯定的。对比A股市值前五的保险公司营业总收入绝对值和变动情况，2014年开始平安的总营收体量就始终保持领先；从有可比数据开始的2011年开始至2023年末，平安的年复合增长率高达11.45%，亦是五家公司中增速最快的。根据Wind金融预测数据，经历了前几年的行业调整，平安2024年全年总营收的反弹也预计领先行业。

数据来源：Wind金融

如果只看保险业务收入，根据最新保费收入公告，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险今年1-9月原保费总收入分别为6083亿元、6892亿元、3694亿元、5689亿元、1456亿元，同比增长率分别为5.1%、8.4%、4.6%、5.2%、1.9%，中国平安无论原保费收入绝对额还是增速，依然是几家企业中的领头羊。

无论看全局还是核心保险业务，平安都是稳健与速度并存。

“主引擎”是否依然有力？

作为一条“万亿”巨轮，能保持快速发展，“主引擎”寿险业务提供的强劲动能功不可没。

保险业务是平安的核心，寿险是核心中的中流砥柱。根据最新保费收入公告，今年1-9月平安人寿带来的原保费收入超过4217亿元，占原保费总收入的61.2%，集团总营收的54.4%。在大基数基础上，寿险原保费收入同比依然保持了10.2%的高涨幅。由于健康险体量小（不足寿险的3.5%），且在财报中寿险与健康险被归为一个业务大类，下文中用“寿险”统一代表“寿险与健康险”。

分析寿险是否能为平安的发展提供充足且持续的能量，有三个点非常关键：新业务价值（NBV），各个渠道的质量和增速，产品是否符合市场需求。

NBV是衡量保险公司经营业绩的重要指标，其计算基于精算假设。简单来说，NBV与年化新保费规模和产品策略相关，能较好地反映保险公司业务端的盈利能力和公司的成长能力。新业务价值的高增长意味着保险公司的业务端利润提升和长线营运利润增加‌，是推动寿险公司价值成长的关键因素。

2024 年前三季度，平安的寿险及健康险业务NBV351.60亿元，同比增长34.1%，相比中报同比11%的增速，平安寿险增长再加速，为集团未来的增长打下更坚实的基础。

NBV的快速提升离不开平安持续深化“4渠道+3产品”战略。渠道中最重要的是传统的保险代理人渠道，平安之前也是靠着“百万代理人”大军，实现了快速增长。2018年底，平安董事长马明哲亲自挂帅开启“引领世界百年寿险销售和经营的革命”——平安人寿改革后，平安对代理人进行了“优化增员”，即相对于代理人数量，更加重视“质量”，平安代理人数量从2019年开始持续下降，从2018年三季报的143万人，一路下降至2024年一季报的33.3万人。市场上一度质疑声四起，甚至有人认为平安寿险的NBV将出现下降。

拐点从今年中报开始出现，平安代理人数量小幅增加至34万人，到第三季度末，又进一步增加到36.2万人。人数拐点出现的同时，以“优”增“优”的优势也被持续验证，2024年前三季度，代理人渠道新业务价值同比增长31.6%，人均新业务价值同比增长54.7%，新增人力中“优+”占比同比提升4%。这意味着更少的人能为平安创造更高的价值。

与之相对应的，是平安中报中显示的代理人人均收入同比增长10.8%。并且人才也能得到相应的回报，有利于新人才的吸引和现有人才的留存，从而有利于集团的长期发展。

2024年前三季度，除代理人之外的其他3个渠道也持续发力，贡献了平安寿险新业务价值的18.8%；其中银保渠道新业务价值同比增长68.5%，社区金融服务渠道NBV同比提升超300%。渠道多点开花，成为代理人之外的有力补充。

产品端的丰富和优化也是平安的核心竞争力之一。平安充分发挥自身覆盖金融、医疗健康、养老的综合平台优势，不断推出更符合社会发展趋势和人们需求的综合产品，为集团发展注入新的活力。2024年前三季度，平安寿险健康管理已服务超1950万客户；享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比超 69.6%；使用居家服务的客户的件均首年保费是不使用居家服务客户的3.7倍。

高质量产品和渠道是因，NBV快速增长是果。平安的寿险业务依然给人们留有想象空间。

未来是否有更广阔的海洋？

除了上文分析过的银行和寿险业务，平安的财产保险同样稳中有进，保险服务收入2460亿元，同比增长4.5%；净利润140亿元，同比增长39.7%；整体综合成本率97.8%，同比优化1.5%。

基于已经实现的业绩和部分主要业务情况分析，平安短期内的发展应该无需过多担心。要判断平安是否有更广阔的发展空间，还需要关注其为未来做出的投资。

首先是集团战略从“医疗健康”调整为“医疗养老”之后，在“养老”方面所做的规划和投资。截至2024年9月末，平安居家养老服务已覆盖全国75个城市；高端养老方面，截至2024年9月末，平安高品质康养社区项目已在5个城市启动，拟于2025年起逐步开业。

随着老龄化程度加深、政策的鼓励和人们理念的改变，加上保险和年龄天然挂钩，养老服务将日渐成为保险公司的必争之地。需要注意的是，平安的医疗健康生态圈让其在软实力方面有一定优势，但平安的养老社区建设起步在同行中不算早，其他保险公司规划中的数量更多，且有的养老社区已经投入使用。目前平安NBV的增速在一定程度上反映出客户对其在养老方面的发展抱有信心，但养老社区前期投入不小，平安是否能充分发挥自己已有优势，在晚起步的情况下获得理想的市场份额，还有待观察。

其次是平安在科技方面的投入。截至2024年9月30日，平安集团专利申请数累计达53521项；其中，根据2024年联合国世界知识产权组织公布的AI生成式专利申请数排名，平安生成式AI专利申请数位居全球第二位；发明专利申请数占比近95%。在科技方面的投入将持续提升平安的服务效率和风控水平，符合其“省心、省时、又省钱”的服务理念。虽然科技研发长周期、重投入，但将转化为企业的隐形资产，组成企业的核心竞争力。

日前，监管发布了保险业的“新国十条”，对行业规范发展再度做出指导；央行决定创设首期总额5000亿的“证券、基金、保险公司互换便利”，设立首期额度3000亿元的股票回购增持再贷款。多项政策利好叠加良好的基本面和发展前景，中国平安低迷三年的股价终于重回2021年水平。但即便经过一轮大涨，平安以4个季度为考察期的市盈率依然不到10，市净率也只有不到1.2。和同行上市企业相比，平安的估值依然处在低位。

不过正如本杰明·格雷厄姆所说：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期而言，股票市场是一个称重机。”从长期来看，公司的价值最终会反映在股价上，优质公司的价值终将被认可。