乐视网的核心价值正像冰淇淋一样消融_

2017年8月28日晚间，乐视网（300104.SZ）披露了2017年中报。各方关注的焦点落在乐视网的资产状况：“关联方应收账款余额达52.4亿”、“贾跃亭姐弟承诺免息借给乐视使用60个月的资金已全部收回”……

停牌中的乐视网市值超过600亿，如果潜在接盘者认为是“地板价”，几十亿坏账不是什么致命伤。对孙宏斌来讲，“物理切割”后剩余的几十亿风险敞口(risk exposure)并不足虑，可怕的是乐视的核心价值像冰淇淋一样消融。

2017年上半年，乐视网营收55.8亿元，同比下降44.56%，归属于上市公司股东的净亏损达6.37亿（2016年同期净利润为2.84亿）。

京东、去哪儿们的故事是：不惜代价做大，将来赚大钱。只要营收保持高速增长，即便亏损也会赢得部分投资人青睐。乐视亏损的背景却是营收塌陷：2017年上半年广告收入4.06亿，同比巨降74%；终端业务收入23.61亿，同比下降54%；会员业务收入21.31亿，同比下降31.44%。

三大主业同时塌陷，谁有回天之力？

作为商人，孙宏斌买任何东西之前一定要想好卖给谁、卖多少钱，如今潜在买家还会出手吗？

广告收入大跌的背后

广告是乐视网最健康、现金流最稳定的业务。

当今广告主投放决策早已数据化，投放金额与网站流量高度相关。流量增长不用愁广告收入，流量下滑业务员再怎么努力也难“逆天”。

对视频网站而言，内容即是流量。虽然财力无法望BAT项背，乐视网却奇迹般地没有在“版权大战中”掉队，确保了广告收入的高速增长，2016年达到39.8亿元。

2017年上半年，乐视网广告收入暴跌近四分之三。315家广告主户均投放金额为129万元。而在2016年，711家广告主户均投放560万元。户均投放金额下降77%，与广告收入下降幅度基本吻合。

广告主不愿掏钱的根本原因多半是流量下滑，乐视中报“网站的流量、覆盖人数等各项关键指标略有下滑” 之说难以令人信服（中报引用的数据来自“乐视纵横系统”）。

果真乐视网流量断崖式下滑，根源多半是内容不济。

“版权泡沫”正在破裂

乐视网内容不济有两方面的因素，其中显而易见的是由于乐视系资金问题流失了众多“头部内容”，例如中超、亚足联重要体育赛事版权。凭借不计成本的版权投入，乐视体育全终端UV一度超过第二、第三名的总和。2016年4月上线“乐视体育超级会员”，在9个月内达到300万人。

但“钱紧”不是问题的全部，其实在2017年上半年，乐视网采购了价值24.3亿的版权内容，同期摊销为9.78亿。借鉴拔备覆盖率的理念，可以把购置/摊销这个比值称为“新增版权覆盖率”。

2017年上半年，乐视网新增版权覆盖率达到创纪录的249%，看起来相当乐观。

新购版权价值远高于摊销，影视版权账面净值越来越高，截至2017年6月末达63.7亿，较2016年末增长25.6%。

由于摊销政策，乐视网净值超过60亿的影视版权库存在很大泡沫。

乐视对版权内容的摊销政策是授权期或10年内直线摊销。问题是版权内容对视频网站的贡献（如增加流量、吸引付费会员等）并非一条“直线”。

比如号称投资2亿的《芈月传》，假如摊销期为10年，则每年摊销2000万。在热播的2015年，乐视网从《芈月传》获得2亿收益，毛利润可达1.8亿，但2016年还有多少人看《芈月传》？或许从2017年开始，这部剧的贡献已经可以忽略，但乐视网还是要将2000万摊销费用计入营业成本，一直到2024年。

直线摊销在财务上是“先甜后苦”，第一年很甜，往后越来越苦。

按照优酷土豆采取的加速摊销政策，《芈月传》2亿元的制作成本在2015年就要被摊销8000万（即40%），2016年摊销6000万（即30%），2017年、2018年、2019年每年摊销2000万（即10%）。如果乐视网这样处理版权内容，《芈月传》在2015年产生1.2亿毛利润，少赚6000万，要知道乐视2015年净利润统共只有2.17亿。

乐视网采取直线摊销而非加速摊销，财报数字比优酷土豆靓丽很多，理由也很充分：“我家的版权内容多为长视频”；“Netflix也是直线摊销”……对于乐视网的摊销政策，尽管外界“寅吃卯粮”的质疑不断，但也只敢说个“不妥”。

归根结底，会计期内版权摊销与版权带来的收益匹配度越高，财报利润越能反映企业真实经营状况，摊销后的账面净值越能揭示版权内容未来产生收益的潜力。

热播不等于经典，假如2018-2026年每年重放一次《战狼2》、每年都有50多亿票房，有人信吗？而《芈月传》也不会因为长达81集就不是“文化快餐”。即便按优酷土豆的加速摊销政策，账面净值也有很大泡沫。

乐视网2017年上半年广告收入的断崖式下跌，说明影视版权内容传说中的“长尾价值”比较低。那些所谓的热播剧，首年摊销95%一点也不为过。因为到了第二年，95%的脑残粉都没兴趣再看一眼。

资金问题重创了乐视网获得新内容的能力，而60多亿存量版权泡沫化令人担忧。

影视版权的成功运营是乐视生态的基石，不仅关乎广告收入，超级电视销售、付费会员续费靠的也是消费者对优质、独家内容的期待。当这个基石出现动摇，潜在买家对乐视网的估值会大打折扣。

“硬件+付费会员”模式前景黯淡

2012年9月，乐视网宣布将推出自有品牌的乐视TV，2013年5月乐视“超级电视”面世。根据公开资料推算， 2014年、2015年乐视超级电视销售分别为150万台和300万台。

智能电视不靠硬件赚钱，乐视与友商对此颇有共识，但乐视网要维持A股上市地位就不能承受亏损。于是子公司乐视致新（天津）担起重任，负责智能电视、智能手机的生产、销售。

2013年、2014年、2015年、2016年，乐视致新营收分别为7.24亿、41亿、86.9亿和161亿，乐视网几乎是唯一的客户。

既然不打算通过硬件销售赚钱，“超级终端”基本上平进平出，但乐视玩儿了一个花招：从电视销售收入拆出一块“服务费”。例如2015年热卖的S40 Air，包邮价为1579元，其中绑定了2年的会员服务费980元（490元X2）。2016年主打的S50 Air，包邮价为2479元，含980元服务费。

营收没变，故事却不大一样了：卖一台电视就绑定一名用户。电视不赚钱甚至赔钱，但用户每年续费可以带来稳定的收益，并有可能购买更多的付费内容，如590元/年的乐视体育会员。所以说：乐视卖的不是电视，是故事。

将财报中的“终端业务”与“付费业务”相加，得到乐视网真正的“终端业务收入”。2016年，此项收入达到峰值157.2亿。而乐视致新营收达160.8亿元，为乐视终端业务收入的102%。其它会计期间的情况大同小异，从而印证了“乐视网没有从硬件赚钱”。

随着会员绑定期的陆续结束，续费收入在终端业务收入中占比会越来越大。这些收入与致新没半毛钱关系，所以乐视网终端业务收入将逐渐超越乐视致新的营收。2017年上半年，我们却看到相反的现象：致新营收上升到乐视终端业务收入的112%。比较靠谱的猜测是：在解除硬件绑定、致新库存压力（2017 年 6 月 30 日，乐视网存货余额达14.4亿，同比增幅 50.92%，主要来自致新）、对付费会员吸引力下降等因素作用下，部分超级电视新用户没有购买服务而老用户也没有大规模续费。

乐视网独特的“硬件+付费会员”模式成效可观：截至2017年6月末，乐视网智能终端累积销售1000万台（意味着绑定了千万级付费用户），超级电视日活用户接近 500万。这是乐视网最为独特的价值。

但由于头部内容难以为继，“硬件+付费会员”模式的前景有些黯淡。

猜猜谁来吃晚餐

综合孙宏斌插手乐视以来的言行，其初衷不是经营“视频网站+智能硬件”这摊业务而是从交易中获利。与二级市场的散户一样：买进就是为了卖出。

在当时看来，乐视网600亿市值已经是“地板价”，还能插手致新、乐视影业，“150亿投资做产业很便宜”。孙宏斌在乐视“将死”的关头为其续命，物理切割、调整团队、裁减人员。再“浇点水、施点肥”，让乐视生态再度欣欣向荣，然后伺机高价转卖。潜在买家虽然不多，但只要那时的乐视足够诱人，不愁BAT、万达、联想、小米们不来“抢购”。

但2017年中报显示的信息表明，乐视网的核心价值正像冰淇淋一样消融，潜在买家可要重新盘算一下了。

2014年7月1日虎嗅玩过一次“猜猜谁来吃晚餐”，指出“携程可能性最大”。假如要猜谁会接盘乐视，联想可能性最大。

智能电视没做起来，旗下亦无视频网站，乐视之于联想的价值高于其在BAT心目中的价值。当年联想购买IBM的PC业务、收购摩托罗拉的情况何尝不是如此：潜在买家不少，但只想出白菜价。

BAT各自旗下已有优质的视频网站，对已经沦为二线的乐视兴趣不会太大，要价便宜或许吃一嘴。以万达、小米如今的状况，出手的可能性不大。只剩下联想了！

（虎嗅，Eastland）