中信建投：回购风起，会有何新变化新玩法？_

中新经纬客户端11月21日电题：《中信建投：回购风起，会有何新变化新玩法？》

作者陈萌秦基栗(中信建投证券研究)

概要

美股为镜：回购成为推动美股长牛的重要原因之一。根据彭博数据，标普500上市公司回购金额高于分红，行业上互联网信息技术公司对回购最为热衷。2000年至今回购总规模达7.35万亿美元，2017年全年达5254亿美元，超过当年标普500成分股利润总额的50%。2000年至今回购金额占标普500交易总额的比重从1%左右提升至6%，最高接近8%。且我们发现成分股的回购金额与指数走势呈现较为相关的趋势，且在暴跌的情形下，公司回购力度会加大；历史上2001-2002年、2008-2009年、2011Q3、2015Q3等数次大的回撤时间段内，均出现上市公司逆市回购的小高峰。

反观A股：2018年兴起，空间巨大。历史上A股主动的股份回购预案数量仅500多家，且主要以2018年新增预案为主，占比高达75%以上，行业上医药、化工、机械行业回购案例数量居前。A股实际的回购金额也远远低于美国，2014年以来，沪深两市主动回购仅148家次，金额约529亿元，被动回购占比高达93%。我们以2018年以来的回购公司为样本，分析发现公司发布回购预案后的一周/一月/三月后都存在超额收益，而首次实施回购却不是一个很强的市场信号，超额收益不高或为负。

回购新政下，我们认为可转债将进一步发挥其再融资的功效，且“可转债+回购”可操作性大大提升，或成为主流的搭配手段：

①新政下回购股份可被用于可转债，不超过股本总额的10%且可库存三年，回购搭配转股的可操作性大幅增强，而回购股份用作转股不会新增股本，从而不会对原有股东权益形成稀释。

②回购对正股股价存在一定的稳定作用，避免上市公司触发回售条款增加资金压力。同时，若回购的同时申请发行可转债，回购可能使得正股上涨超过转股价，有利于可转债的成功发行。

③值得注意的是，对主板和中小板企业而言，回购新政也有利于上市公司达到可转债发行的分红条件。

以赛腾股份定向可转债并购案为例，回购被明确写入股份来源之一，另外对向上修正、向下修正、回售条款作了诸多变化安排，详见下文分析。

通过回归分析，我们发现：影响公司回购决策的因素包括资产负债率(负相关)、ROE、自由流通股本、大股东质押率、每股净资产，在手资金并不是核心考虑变量。满足这些指标的上市公司未来实施回购的潜在意愿可能会比较高。

最后我们筛选出优质回购标的组合，建议可重点关注：东华能源、上峰水泥、阳光城、歌力思、昆仑万维。

正文

我国回购政策的演变

(1)10月公司法修订

股份回购是指公司收购本公司已发行的股份，是国际通行的公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的重要手段，已是资本市场的一项基础性制度安排。

“公司法”在1993年颁布，规定公司不得收购本公司的股票，但特殊情况除外，特殊情况包括“为减少公司资本而注销股份”、“与持有本公司股票的其他公司合并”。在这之后，2005年公司法修订，增加了“将股份奖励给本公司职工”和“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份”两种情形，并对回购实施流程、股份奖励的数额限制和转让期限等方面做了更为详细的规定。

2018年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改的决定》，对公司法第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改。

新政的变化主要为以下三点：

①新增回购豁免情形。将股份奖励方式明确为员工持股计划或者股权激励，新增为配合可转债发行和维护公司价值而进行回购的情形。

此前公司法对于回购的态度是“原则禁止、例外允许”，不能有效发挥股份回购的市场功能和作用，此次增加了员工股份激励、可转债以及维护公司价值的情形，极大拓宽了公司在股市大幅下挫的环境下实施回购的手段。

②减少内部审批流程。前版公司法下，注销股本、公司合并和奖励员工的回购都需要经股东大会决议，从公司董事会决议发布预案到召开股东大会审议，一般需要1-2个月的时间，复杂的实施程序使得上市公司难以及时把握市场机会。

此次新政下，用于员工持股计划或者股权激励、用于可转债发行、用于维护公司价值及股东权益的回购仅需董事会通过即可实施，大幅减少了审批环节。值得注意的是，回购需依照公司章程的规定或者股东大会的授权，而旧章程的修订仍需提请股东大会审核，所以过渡期的回购流程与之前相比无异。我们认为，随着公司章程的完善和新政的实施，未来回购的实施周期将大幅缩短。

③扩宽回购额度、延长回购库存周期。前版公司法要求回购股份不得超过本公司已发行股份总额的5%，所收购的股份应当在一年内转让给职工；新政将5%上限提升至10%，可操作空间变大，同时将1年转让期扩大为3年，客观上为员工持股、股权激励和可转债实施扫清制度障碍，因为股权激励行权期一般至少2-3年，可转债期限最长可至6年，1年的转让期限完全不能满足长期激励和转股的需要。

(2)11月证监会政策加码

11月9日证监会发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，明确了：

①上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。

②上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购；上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的，不适用股票上市已满一年的要求和特定期间内不得回购股份的条件限制。

③上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额10倍的，本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制，审核中对此类再融资申请给予优先支持。

④上市公司实施股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债券。

“支持政策”主要有两大点值得我们去关注：一是将回购视同现金分红，降低了上市公司分红的压力、也降低了主板中小板企业发行可转债的分红指标的实现难度(下文会详细分析)；二是上市公司实施回购后再融资不受融资间隔期的限制、且优先支持，但需要满足融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额的10倍，但按照10%上限回购的话，这项要求其实已经十分宽泛，这对存在再融资规划的回购企业而言可以说是极大的政策鼓励了。

以美股为镜看A股回购

中美对比，凸显空间之大

某种程度上，回购成为推动美股长牛的重要原因之一。

首先，以标普500为例，上市公司回购金额甚至高于分红金额，2000年标普500单季度的回购金额就已接近500亿美元，随着时间的推移，美股公司回购金额逐渐增加，最高达到单季2000亿美元的规模，2000年至今回购总规模达7.35万亿美元，2017年全年达5254亿美元，超过当年标普500成分股利润总额的50%。我们以年为单位计算回购金额占当年标普500交易总额的比重，2000年至今回购金额占比从1%左右提升至6%，最高接近8%；特别是在2009-2013年标普成交量大幅萎缩的时间段内，回购金额占比还在不断提升。

其次，我们发现标普500成分股的回购金额与指数走势呈现较为相关的趋势，且在暴跌的情形下，公司回购力度会加大。2000Q1至2018Q3，标普500指数上涨近乎100%，而单季回购金额则从500亿美元上升至2000亿美元，伴随着回购金额的增加，标普500指数不断刷新历史新高。历史上2001-2002年、2008-2009年、2011Q3、2015Q3等数次大规模的回撤，均出现上市公司逆市回购的小高峰，我们可以推断，回购是维稳上市公司股价的有效手段。

从行业来看，美国互联网信息技术公司最为热衷回购。2018年前三季度标普500指数中共有高达465家公司实施回购，其中消费品、信息技术、工业三类公司数量居前，信息技术类企业数量排名第二(占比15.5%)，金额上信息技术类企业今年前三季度回购金额高达1952亿美元，排第一(占比高达34.1%)，凸显出互联网信息技术公司对回购的热衷程度。表2列式了回购排名前五的互联网企业。

而反观A股，历史上主动的股份回购预案数量仅500多家，且主要以2018年新增预案为主，占比高达75%以上，行业上医药、化工、机械行业回购案例数量居前。从具体的实施金额来看，A股主动回购金额也远远低于美国：根据证监会在9月公司法修正草案的起草说明，2014年以来，沪深两市约有2169家次公司实施股份回购，其中主动回购148家次，金额约529.36亿元(包括减资82家次，实施股权激励66家次)，被动回购2021家次(主要为购回离职股权激励对象持有的激励股票)，被动回购家次占比高达93%。

2015年上证指数下跌到3000点附近时，回购预案出现过第一次小高峰，2015Q3的预案数量达到36例；2018年开始回购预案数量的大幅增加，我们认为这固然有政策鼓励的催化效果在，但近期A股的大幅下跌可能是更为主要的原因，从上证估值来看，近期上证PE已接近历史低点(10倍左右)。

历史样本下回购公司市场表现如何？

我们以2018年以来的回购公司为样本，分析发现公司发布回购预案后的一周/一月/三月后都存在超额收益，而首次实施回购却不是一个很强的市场信号，超额收益不高或为负。

在我们的统计数据下，回购预案发布后，公司一周、一月、三月的股票平均收益率分别为2.32%、1.8%、-3.1%，相对上证指数的超额收益率分别为2.33%、2.62%、1.69%。而对于正式实施回购的公司，我们选取首次回购日为时间点来分析，首次回购后股票的平均收益率为-0.2%、-4.01%、-12.72%，对应的超额收益率分别为0.26%、-1.5%、-5.22%，除一周后存在超额收益外，一月和三月指标均为负。

回购新政下有什么新玩法

利好可转债，回购+可转债或成再融资搭配组合

早在2017年2月，证监会发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》规定上市公司申请增发、配股、非公开发行需遵循18个月的间隔期，但可转债、优先股和创业板小额快速融资不适用，可转债逐渐成为上市公司融资主流方式之一。

我们认为，上市公司综合运用回购+可转债融资有三大优势：

首先新政下回购股份可被用于可转债，不超过股本总额的10%且可库存三年，回购搭配转股的可操作性大幅增强，而回购股份用作转股不会新增股本，从而不会对原有股东权益形成稀释。

我们从会计分录来看回购股份用于可转债相比于普通转债的区别：

1. 普通可转债

1.1发行时：

借：银行存款(实际收到的价款)

应付债券——可转换公司债券(利息调整)

贷：应付债券——可转换公司债券(面值)

其他权益工具——可转换公司债券

1.2转股时：

借：应付债券——可转换公司债券

其他权益工具——可转换公司债券

贷：股本(转换为股票的面值总额)

资本公积——股本溢价(差额)

2. 回购用于可转债

2.1回购股份时：

借：库存股

贷：银行存款(实际支付的款项)

2.2发行时：

借：银行存款(实际收到的价款)

应付债券——可转换公司债券(利息调整)

贷：应付债券——可转换公司债券(面值)

其他权益工具——可转换公司债券

2.3转股时：

借：应付债券——可转换公司债券

其他权益工具——可转换公司债券

贷：库存股(转换为股票的面值总额)

资本公积——股本溢价(差额)

上述两种转股方式对所有者权益有着完全不同的影响，普通情况下的可转债在转股时总股本会增加，而用回购的库存股转股时“库存股”作为所有者权益的备抵科目前后抵消，不影响总股本，不会对现有股东的权益造成稀释。

回购+可转债的第二大优势在于，回购对正股价存在一定的稳定作用，避免上市公司触发回售条款增加资金压力。同时，新规明确股份回购的同时可以申请发行可转换公司债券，回购下正股可能上涨超过转股价，有利于可转债的成功发行。

最后，值得注意的是，回购新政也有利于上市公司达到可转债发行的分红条款。回购股份视同现金分红，而主板和中小板企业发行可转债需要达到分红比例要求，因此回购有助于使得公司达到可转债发行的分红条件。

根据2006年的《上市公司证券发行管理办法》，发行可转债需满足最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的20%，而2008年的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》将此条规定修改为“最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。这条规定的变化在于，一是股票股利不再计入分红计算，二是分红比例限制由20%上调至30%，需要注意的是30%的分红指标只适用于主板和中小板公司，对于创业板公司分红条件仅需满足“最近两年按照上市公司章程的规定实施现金分红”。因此对于主板和中小板公司而言，可转债的分红达标难度加大。而回购股份视同分红的话，主板和中小板企业发行可转债就更容易达到分红比例的限制了。

在一系列利好政策催化下，我们认为可转债将进一步发挥其再融资的功效，且“可转债+回购”可操作性大大提升，或成为主流的搭配手段。

赛腾股份案例分析：

赛腾股份于11月8日发布“发行可转债、股份及支付现金购买资产并募集配套资金”的预案，公司拟购买菱欧科技100%股权，交易金额为2.1亿元，其中以发行可转换债券的方式支付交易对价的60%(1.26亿元)，以发行股份的方式支付交易对价的10%(2100万元)，以现金方式支付交易对价的30%(6300万元)，成为资本市场第一单以定向可转债的方式进行并购的案例。

此方案中交易各方约定了转股价格向上/向下修正条款、强制赎回和提前回售等条款，具体来看有以下区别：

①转股期限从6个月增加至1年，此方案中定向可转换债券的转股起始点为解锁日，即满12个月之后；同时债券期限也由一般的6年大幅缩短，债券期限与交易对方业绩承诺期相关——自发行之日起至标的公司最后一期《专项审核报告》及《减值测试报告》出具日与补偿实施完毕日孰晚后30个交易日止。

②股份来源从原来的发行股份变为发行股份或回购，将来公司可以通过回购的方式来用于交易标的的转股需求，此举既对股价有一定的稳定作用也使得转股不再新增股本、稀释EPS。

③转股价一般的定价方式为“不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前1个交易日公司股票交易均价”，此次赛腾方案中转股价与发行股份的定价方式相同，即“不低于发行股份的定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%”。假设公司股价相对平稳，则该定价方式相当于给转股价打了9折。

④向下修正条款，一般的条款是“低于转股价格的90%/85%/80%”，从近期的可转债发行来看，三种情况均有，视不同情况而定，而此次赛腾方案的下修点确定为90%；且指明下修次数为“不限”(一般公司下修次数为1年1次)。我们认为，90%下修节点的确定以及不限次数的安排，主要是为了公司可以及时得根据股价情况修正转股价，避免债券到期后还本付息的压力，毕竟债券期限从6年缩短为了业绩承诺期。

⑤增加了向上修正条款——前20日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。向上修正条款的设计，使得原有股东也能在一定程度分享股价上涨的收益，避免原股东股权过度稀释。

⑥一般的提前回售触发节点为当期转股价的70%，赛腾方案将70%上调为80%，此举虽增加提前回售的风险，但不限次数的向下修正条款有利于及时避免提前回售。

总之，定向发行可转换债券的运用，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险。

回购用于股权激励，激励价格确定方式更为多样

公司回购用于股权激励和可转债的最大优势在于，总股本不发生变化，解决了股权激励和可转债转股后新增股本、稀释每股收益的问题。

以限制性股票激励为例看会计分录的不同：

1. 一般的限制性股票激励：

收到认股款时会计分录：

借：银行存款(职工缴纳的认股款)

贷：股本

资本公积——股本溢价

这种情况下，在限制性股票的授予日职工认缴的款项借记银行存款，贷方增加相应的股本，公司总股本是增加的，这对原有股东权益存在摊薄。

2. 通过回购实施限制性股票激励：

2.1回购时：

借：库存股

贷：银行存款

2.2回购股份转让为限制性股票时：

借：银行存款(职工缴纳的认股款)

贷：库存股

资本公积——股本溢价(差额)

而在回购的情况下，回购时借记库存股，贷记回购款，转让库存股作为股权激励时，按实际收到的职工认缴金额，借记银行存款，按转让库存股的账面余额，贷记库存股，差额记为“资本公积——股本溢价”；如为借方差额的，借记“资本公积——股本溢价”科目，股本溢价不足冲减的，应依次冲减盈余公积、未分配利润，借记“盈余公积”、“利润分配——未分配利润”科目。“库存股”科目一正一反抵消，不增加总股本。

回购下限制性股票的定价方式更为多样，主要有以下三种：①回购均价的50%；②还是沿用一般性的限制性股票的定价方式，最终的价格可能跟回购平均价有差异；③以每股1元授予，主要是为了降低激励对象的参与门槛，最大程度上实施激励。

回购公司需满足哪些特征

核心影响变量回归分析

本节主要研究公司决策是否回购的影响因素，我们初步拟定了以下6个自变量：

①资产负债率：体现公司目前的杠杆水平、以及反映未来仍有多大的杠杆来募集资金实施回购或者用于补充营运资金，一般而言，资产负债率越低未来筹资空间越大，越有可能实施回购；

②ROE：代表净资产收益率，ROE越高公司回购股份部分的收益率越高，则回购对公司而言是越划算的；

③自由现金流/市值：理论上企业的在手资金也是影响公司是否实施回购的重要因素，这里我们选用自由现金流指标，因为传统的货币资金可能受到借款、预收账款的影响而失真，自由现金流反映了经营性现金流扣除资本性支出的可自由支配现金额，因而在公司考虑是否实施回购时可能自由现金流更为合适，数据处理上我们采用自由现金流/市值来进行回归；

④自由流通股本：反映了公司股本的流动性，如果上市公司的自由流通股本很小，可能本身就饱受流动性差的困扰，若此时再实施回购，则会进一步加剧流动性危机，所以理论上自由流通股本越高的公司越可能实施回购；

⑤大股东质押率：体现大股东的资金的流动性水平，现在越来越多的上市公司出现大股东的流动性危机，这与质押率高企有很大的关系，大股东面临爆仓危机的情形下，越有动机通过上市公司回购来稳定股价；

⑥每股净资产/股价：一直以来政策都是鼓励每股净资产低于股价的公司实施回购，此次回购新政也明确了上市公司股价低于其每股净资产时可以为维护公司价值及股东权益而进行回购，因此我们采用每股净资产/股价的指标来反映二者的关系，进而来验证与回购与否有显著的相关性。

由于2018年之前年度的样本量太小，我们仅选取2018年当年的样本数据来进行逻辑回归，回归结果如下：

结果显示除了“自由现金流/总市值”，其他变量的均显著相关。这表明：在上市公司回购股份的考虑中，在手资金并不是核心考虑变量。我们认为资产负债率是可替代的考虑指标，即使资金不多负债率低的公司仍可运用杠杆来筹集资金，以用于回购，因而在手资金未成为上市公司考虑回购的核心要素。

综上，影响公司回购股份决策的因素包括：资产负债率(负相关)、ROE、自由流通股本、大股东质押率、每股净资产，对于满足这些指标的上市公司，未来实施回购的潜在意愿可能会比较高。

优质回购标的筛选

我们从今年截至11月16日发布回购预案的公司中进行筛选，综合考虑公司的盈利能力、过去历史业绩、现金流质量等指标，具体的筛选标准包括：①2017和2018E的ROE均大于等于10%；②2018年预测PE小于30倍；③过去三年(2015-2017年)的营收和业绩复合增速均大于等于20%；④2018年业绩预计增速大于等于20%；⑤经营性现金流/净利润的比值大于等于0.8。

以上指标要求需同时满足，由此我们筛选出回购标的组合，下表列示。其中，标红的为我司相关行业已经覆盖并在目前阶段继续推荐的标的，建议投资者可以重点关注！