中新经纬12月1日电 题：周期股回撤未必是投资价值的终结
作者 罗云峰 招商证券宏观经济分析师
经过数据梳理，我发现9月至10月中旬螺纹钢现价和申万钢铁股价、市盈率的滚动相关系数均低于-0.5，这种走势背离自2015年以来仅出现过五次(图1)。就10月而言，周期股的市盈率改善主要受到供给侧减幅超过需求侧所支撑，但是原材料价格的过快上涨会制约下游制造业和中小企业利润空间，造成企业降低采购、延缓施工和减少订单；市场预期价升量缩下的盈利改善空间受限，因此在成本侧支撑的价格利好充分兑现、政策转向保供稳价以后，板块先行下行。
图1 螺纹钢现价和申万钢铁股价、市盈率的滚动相关系数周期股的投资价值和回撤风险
商品和银行板块在通常意义下被称为周期股，这可能更多与长期的潜在增长率水平相关，因其股指增长的最佳时期伴随着中国经济增长的强劲阶段。
对比而言，以申万板块的股债利差——亦即板块的股权风险溢价来衡量其投资价值，并且以动态的β值来衡量其在熊市中的防御能力。股债利差使用申万相关板块市盈率倒数减十年国债收益率。可以看出：
1、对于商品板块，供需和流动性等方面的宏观高频数据对其投资收益具有显著的解释能力。我们选取大中城市商品房成交面积来反映需求侧，高炉开工率反映供给侧，同业存单收益率反映流动性环境。回归分析显示，上述三个因素均对板块股指上行具有显著解释能力，而现货螺纹钢价格则在当期对股指有不利影响，这应是商品价格上行会强化通胀压力和货币政策收紧预期所导致。
2、对于银行板块，其在熊市具备更好的防御能力。但是在不同的宏观情景下具有明显差别，例如，在系统性风险高企的时期，其防御能力有可能会被削弱。这具体表现为在地方政府杠杆率上行过快的时期，其板块的动态β时常处于相对较高的水平(图2)。
图2 地方政府杠杆率超阈值时期，银行板块的动态β3、对于银行板块，其估值在经历在2008年前后的大幅起落，逐渐稳定在低区间波动以后，开始反映出利率敏感型行业的特点(图3)，即在经济周期最起始的底部复苏阶段具有较好的投资价值表现。
图3 银行板块开始反映出利率敏感型行业的特点“双碳”和增长目标影响大宗商品需求
周期股回撤，未必是其投资价值的终结。如果四季度经济增速触底回升，周期品需求侧的长期推动性因素落地，板块或仍有一定支撑因素。更重要的是，2021年商品板块的市盈率改善主要受到供给侧减幅超过需求侧所支撑。在原材料价格上涨制约下游制造业和中小企业利润空间的情况下，企业会倾向于延缓施工和减少新订单，价升量缩下的盈利改善空间较为有限。在宏观层面，这种情况还反映了一个长期的问题，即对于“双碳”和增长两大目标是否能有序、同时实现的某种预期。在能源转型期间，能源价格上行、高碳行业的投资退出和失业等因素显然都会影响到需求和增长。(中新经纬APP)
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