中新经纬8月16日电 题：中下游行业利润占比将上升
作者 黄亚东 中金公司研究员
张文朗 中金公司首席宏观分析师
段玉柱 中金公司研究员
周彭 中金公司研究员
彭文生 中金公司首席经济学家、研究部负责人
我们构建了利润分化指数来衡量工业企业上中下游的利润分化情况。
按照产业上下游的顺序，我们将工业企业分为采矿业、上游制造业、制造业、下游制造业。按照计算公式：利润分化指数=[采矿业利润占比*1+上游制造业利润占比*0.5+中游制造业利润占比*(-0.5)+下游制造业利润占比*(-1)]*100+100。利润分化指数有两个特征：一是其取值范围为0至200；二是其数值越大则表明上游企业的利润占比越高，数值越小则表明下游企业的利润占比越高。
利润分化指数显示，自2000年以来，工业企业大概经历了四个周期。
第一个周期是2002年到2010年。这个周期与中国加入WTO，外需扩张带动上游价格上涨有关。利润分化指数在2002年到2005年上行，在2005年到2010年下行。
第二个周期是2010年到2016年。为了应对金融危机，政府在2008年推出了大规模经济刺激计划。在内需拉动之下，上游产品价格首先上涨，利润分化指数在2010年到2011年上行。2011年后，随着经济刺激政策的效果消退，利润分化指数开始下行。
第三个周期是2016年到2020年。随着2016年供给侧改革开始，上游行业开始去产能，带来上游产品价格上升，利润分化指数上升。到2018年，利润分化指数才开始转而下行。
第四个周期是2020年到现在。2020年的新冠肺炎疫情对上游行业的供给造成了冲击，叠加绿色转型下的压力，所以利润分化指数开始上升。
图1：利润分化指数 资料来源：Wind，中金公司研究部
近期，利润分化指数开始下行，显示利润重心向中下游行业转移。在这一轮周期中，利润分化指数在2022年4月达到110.8，其后下降至6月的89.1。6月的工业企业利润数据也表明，上游行业的利润增速较5月下降，而中下游行业的利润增速较5月上升，已有利润向中下游转移的迹象。例如，1—6月上游的煤炭开采行业的利润增速相较1-5月下降了17.6个百分点，而下游的农副食品加工业的利润增速上升了1.5个百分点。
PPI与CPI的剪刀差和利润分化指数有很强的相关性
PPI是工业生产者出厂价格指数，可以代表上游行业的利润空间；CPI是居民消费价格指数，代表了下游行业的利润空间。因此，PPI与CPI的剪刀差与利润分化指数有很强的相关性。当PPI与CPI剪刀差收窄后，利润分化指数将开始下降。而且，历史数据表明，PPI与CPI的剪刀差相比利润分化指数有一定的领先性。
目前，PPI与CPI的剪刀差从2021年10月的12.0%下降到2022年7月的1.5%。一方面，随着国内保供稳价的效果显现和海外大宗商品价格回落，PPI开始下行。另一方面，国内猪周期带动CPI上行，导致了PPI与CPI剪刀差收窄。
图2：PPI与CPI剪刀差领先利润分化指数 资料来源：Wind，中金公司研究部
往前看，PPI与CPI剪刀差仍有望继续收窄，所以利润将有可能继续向中下游行业转移。
图3：近期CPI上行，PPI下行 资料来源：Wind，中金公司研究部
在供给约束没有完全消除，而需求端政策继续发力，以及中国出口竞争力上升，中国通胀大概率将呈现上行态势，2023年CPI中枢可能在3%左右。此外，海外衰退预期仍在，国际大宗商品的价格仍有一定的下行压力。最终，将导致PPI与CPI的剪刀差继续收窄，我们认为中下游行业的利润占比将上升。
图4：中下游行业利润占比上升 资料来源：Wind，中金公司研究部
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