中新经纬1月13日电 题：高不确定性或支撑美债期限溢价继续抬升
作者 赵伟 申万宏源证券首席经济学家
陈达飞 申万宏源证券首席宏观分析师
赵宇 申万宏源证券高级宏观分析师
2024年12月以来，10年期美债收益率大幅冲高，升破4.7%。此番上涨，期限溢价及其背后的经济政策风险或是关键诱因。
期限溢价是近期美债收益率上行的主要解释
2024年四季度以来，美国10年期国债收益率在多重因素作用下加速上涨。截至2025年1月12日，10年期美债收益率已突破4.7%，创下2024年4月以来的最高水平。此次上涨已脱离了以往美国降息周期里长端美债收益率的一般表现规律。10年期美债收益率与原油价格、经济意外指数也出现较大背离，难以单纯用通胀预期抬升或经济韧性解释。
美国10年期名义国债收益率可以拆分为短期实际收益率预期、通胀预期及期限溢价三部分。期限溢价主要反映未被预期到的风险，是投资者承担长期国债风险(收益率和通胀波动风险更大)而要求的额外补偿(相对于投资短期票据而言)。期限溢价又可分为通胀风险溢价和实际期限溢价两部分，通胀风险溢价是投资者因承担通胀不确定性风险而要求的额外补偿，实际期限溢价衡量的是除通胀外的其他风险，包括实际收益率不确定性、经济政策不确定性、国债供需矛盾等。通胀预期衡量的是投资者对未来十年平均通胀率的长期判断。短期实际收益率预期衡量的是投资者对未来十年短期实际收益率均值的判断，主要受到货币政策的影响，反映投资者对货币政策利率及政策立场的判断，而非对自然利率的判断。通胀预期与实际收益率预期二者之和共同构成名义收益率的预期。
期限溢价上升是2024年12月以来美债收益率上涨的主因，各驱动因素按贡献排序是：期限溢价上涨>通胀预期抬升>降息预期压缩。
期限溢价在“涨”什么？
经济的不确定性上升会推升期限溢价。期限溢价与经济、政策等不确定性正相关，当投资者预期持有长期国债的风险更高时，要求的回报率也会提高，带动期限溢价上升。持有长期国债的主要风险来源于通胀的意外波动、利率的不确定性等。金融危机后至2021年前，随着货币政策放宽，通胀风险缓解，债券持有人愿意接受较少的通胀风险补偿，一度将期限溢价压低至0以下。但2021年以来，经济当中的地缘、政策等不确定性因素重新增加。进入2024年四季度，随着特朗普再次胜选，MOVE指数(由美林公司发布，用于衡量1个月期限的标准化国债期权的隐含波动率)反映的不确定性再次大幅提升。
国债市场价格敏感型投资者占比提高，将推升期限溢价。价格敏感型投资者指美国国债市场当中，除美联储、保险、养老和海外官方机构外的私人部门参与者，主要包括共同基金、对冲基金等。此类投资者对债券收益率变动高度敏感，其需求主要受风险收益预期驱动。2008年后，海外官方购买美国国债的需求持续萎缩，2022年，美联储转向缩表，共同驱使价格敏感型投资者占比上升。这部分投资者对债券供给的增加要求更高的风险补偿，推动期限溢价上升。
国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。疫情之前，美国国债供给端的压力较低，尤其是在QE(量化宽松)政策下，美联储通过购债减少了市场上的国债供给。但在疫情后，供给端的风险在部分时期有所增加。典型的案例是2023年下半年，供给冲击引发美国国债收益率上涨。2023年6月，美国债务上限危机顺利解决后，由于现金余额所剩无几，财政部迅速通过发债补充现金，短期内国债供给压力集中上升，导致期限溢价出现上涨。
期限溢价上行能否持续？
未来美国经济、通胀、利率的不确定性仍可能较高，或支撑期限溢价抬升。2024年四季度以来，美国货币、财政、贸易政策的不确定性均上升，其中贸易政策的不确定性上升幅度最大。特朗普政府释放的政策信号模糊，各项政策的实施路径、力度仍存在较大不确定性，导致投资者对未来经济增长、通胀路径和货币政策方向的预期分歧加大。新的美国总统就职后，随着政策的逐步落地，不确定性或有一定程度缓和，但参考第一任期时期，特朗普整个任期内的美国经济、政策的不确定性或仍较高。
海外官方、美联储等机构的国债需求短期内难以回暖，价格敏感型投资者占比或持续提高。一方面外国官方购债需求延续回落，另一方面美联储准备金仍然较为充分，美联储2024年12月例会下调了隔夜逆回购利率，或缓和流动性紧张，延长美联储缩表。2020年以来，高通胀的环境导致美国股债相关性转正，债券的风险对冲能力降低，反而可能在权益下跌时放大投资组合损失，削弱了养老金、保险等金融机构的购债需求。
国债供给端也仍然可能存在扰动。从总量层面看，2025年，美国中长期国债迎来到期高峰，美国高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位。从期限结构层面看，美国财政部国债净发行久期正逐步正常化，回归到以中长期国债为主的结构，未来中长期国债发行规模或仍较高。若今年债务上限问题解决时间较晚，可能再次导致中长期国债发行集中在下半年，形成新一轮供给冲击。短期而言，特朗普上任初期，多项政策的不确定性及经济的韧性或使美债收益率仍然倾向于高位震荡。但在政策推行过程中，随着不确定性的落地，收益率或震荡走弱，偏离基本面的高收益率难以持续。关税政策落地生效之后，经济数据的走弱，也可能将会成为推动美债收益率调头向下的重要力量。(中新经纬APP)
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