“拥抱时代变局·共寻投资蓝海”，由私募排排网、中信建投证券主办，汇鸿汇升投资协办的“第七届中国FOF&MOM基金管理人年会”，于2022年11月10日在杭州钱江新城万豪酒店举办。
迎水投资合伙人 陈远芳
在11月10日上午的会议上，迎水投资合伙人陈远芳出席并进行了主题为《万亿可转债，配置正当时》的明星私募投资报告会。
陈远芳先生为迎水投资合伙人，武汉大学经济学硕士，南开大学经济学学士。17年证券投资经验，曾任大型保险公司高级主管。专注转债、套利等低风险领域投资，擅长“价值+交易”投资体系，风险管理水平较高。
以下为演讲全文
拥抱时代变局，共寻投资蓝海
刚才蒋总谈到“当下是十分艰难的时候”，2022年真是太难了。刘润也说，如果只用一个词来概括2022年，那就是“不确定性”。不确定性确实太多了，好在我们有一个品种，在应对不确定性方面大有可为，那就是可转债。
今天演讲主要分为四部分：首先简要介绍一下我们公司以及我们的转债投研团队；第二部分介绍一下转债的两个基础属性；第三部分介绍一下转债的多种投资策略，第四部分谈一谈为什么现在是配置正当时。
一、公司向创新型、多策略发展，具备强大的转债投研团队
我们公司是2015年成立的，是一家创新型、多策略的私募，我们在网下打新和转债投资方面是有特色优势的。业绩也比较优秀，这主要得益于我们有一个优秀精干的团队，我们的团队既有优秀的创新能力，又有强大的执行力。
我们有一个强大的转债投研团队，委员会的三位成员转债投资经验丰富，历史业绩优秀，各有专长，配合默契。比如说我有15年的转债投资经验，另外两位也有超过10位的转债投资经验。我们还有一个既全又深的转债研究团队，公司16位投研人员参与转债及其正股的基本面研究，对所有的转债公司全覆盖、每日跟踪，重点公司形成深度报告。
结合国内转债发展的历史，谈一谈我是如何参与几次转债周期的。国内转债开展时间比较早，1993年第一次发行到今天已经有将近30年。前期是处于探索阶段，规模非常小。到2001-2004年有一个小的发展，这时候规模达到了两三百亿。招商银行、上海机场也都是在这个时期发行了转债。
我是2005年开始做投资的，有幸2007年就投资了可转债。2007年市场涨得非常好，也涨得非常高，可转债因为上涨能跟着上涨，下跌又有债性，跌得少，所以我就配置了一部分的可转债。2008年市场大跌，我配置的那些股票跌得一塌糊涂，但是可转债却跌得很少，所以我对转债有了比较好的认知。
2010-2014年是转债发展的小高潮。那时候很多大公司，比如说中国平安、工商银行、中国银行、中国石化都发行了转债，这时候规模首次突破千亿，最高一度突破1700亿。这个阶段整个市场对转债的认知还是很不足的，很多人都不懂转债，甚至很多基金经理也不懂转债。那时候的市场机会非常好，转债的估值很低，像中行转债、工行转债在100左右都没有溢价。而且有很多无风险套利的机会，像平安转债、川投转债这些大盘转债，由于市场涨得比较好，价格比较高，在进入转股期之后每天都有2-3点的负溢价，这个时候我就全部投入，在这个时期赚到了第一桶金。
2015年杠杆牛市之后，大部分转债都强赎了。剩下的转债一是价格很高，二是估值很高溢价率很高，就没有什么投资价值了。
但是在2017年发生了很大的改变，证监会鼓励可转债发行，而且实行了信用申购，每个人的账户都有一百万信用申购额度。从这一年起，转债就进入了大时代。
我在2018年敏锐地感受到了转债的大时代来临，就跟我身边的同学、朋友们说一定要多关注可转债、多投资可转债。但他们跟我说“转债这个东西太复杂了，又是债券、又是期权，又有强赎，又有回售，又有下修，我们搞不懂，我们把钱给你，你帮我们搞”，在他们的促使下，我就投身了资产管理事业。
2019年发行的方远可转债基金，2020年底正式加入迎水，到现在管理的迎水方远多策略基金，整体业绩较好。一方面是因为我比较专注于可转债、套利等这些低风险投资领域，也有一些专长。另一方面是可转债这个品种确实非常好。
二、可转债退可安枕，进可飞天
首先介绍一下什么是转债，全称“可转换公司债券”，就是可以转换成股票的债券，本质上讲转债是在发行公司债券的基础上增加了一份看涨期权。还有发行人的赎回条款，持有人的回售条款等等。可交债和可转债没有本质上的区别，所以在这里都以转债来统称二者。
债底是托底价值，退可安枕。随着正股股价的上涨，转股价就成为转债的支撑，股票能涨多高，转债就可以涨多高，进可飞天。当然这是一种简化，可以帮助我们理解。在实践中，转债更复杂，而且不能简单的拆分。
转债可以分为债底，转股权，赎回条款，回售条款，下修条款。重点看一下下修条款，我称之为转债的作弊器，相当于可以随时下调增发价。
以蓝标转债为例，三次下修，最终的转股价是4.31元，下调的幅度71%，最终完成了强赎。蓝标是在2015年年底发行的转债，经过了一年多，到2017年5月份的时候，公司股价不断下跌，但是公司想要促进转股，当时因为整个市场的环境还是可以的，所以公司最后决定下调转股价到10元。
通过转债下修的计算规则，我们可以算出来他的底价是7.79元，是没有下修到底的。到了2018年市场就非常困难了，蓝标公司这个时候急切的想要把转债转股，变成自己的资本金。所以这时候他们就一修到底，到了5.2元。
2019年1月份，蓝标因为改变转债的资金用途，触发了回售，可能要还钱。但是他不想还钱，又提出一次下修，这次又修到了4.31元，后面蓝标转债也完成了强赎。
通过这个简单的介绍，就可以看到转债是具有博弈关系的，蓝标三次下修完成强赎，相当于三次下调增发价格，最终完成增发。
转债退可安枕是由以下几个方面决定的：
一是国内目前没有公开市场转债违约先例，而且是证监会审批，能进一步增强他的安全性，所以转债的发行门槛还是比较高的。
二是有债底的托底，而且分散配置能够起到一定的保护作用。
三是如果正股大幅度下跌，转债还可以多次下修来解决。
举个例子，中天转债上市的一年内，如果看错买正股，从最高价11元跌到7元，跌幅超过40%。同期的中天转债从117.2元跌到98.7元，跌幅不到16%。
为什么股票持续下跌转债到99左右就基本上不跌了呢？因为此时中天的债券属性凸显，即使在2021年转债市场普遍下跌，中天转债因为其过硬的债券属性也不再下跌了。中天转债的下跌保护并不是孤立，而是所有转债的共性。
通过分散化持有多只转债，主仓位买入价格如果不高于110元，产品的整体回撤是很难超过10%的。如果有一定的下修配合，转债将远胜正股。比如说蓝标转债，最终转债强赎获利颇丰，而正股腰斩过半，这样的例子还有很多很多。
转债另外一个特点是进可飞天。股价上涨超过转股价之后，转债和正股就成了双胞胎，比翼齐飞。以2019年的蓝思转债为例，跟随正股上涨了1倍多。
现在进入了转债的大时代，几百元的转债比比皆是，更有创纪录的英科转债，最高价达到了3600多元，非常惊人。中国股票市场的波动率很高，只要有耐心，大多能等到上涨期权的兑现。已经退市的这些转债，最高价格超过200元以上的占比超过三分之一。即使不能抓住最高价，持有到转债结束，也能获得不错的收益。
转债还有其他的几个特点，比如说他可以正回购+杠杆，交易机制和成本是优于股票的，T+0交易，而且没有印花税，交易成本极低。还有分红的避税效益。
三、转债的多种投资策略
首先看转债的收益来源。转债在不同的阶段，在不同的价位，收益来源是不一样的。当它的价格比较低的时候，这时候主要来源于条款博弈，股东让利。如果股东下修，转债是可以完成跳跃式上涨的。
当市场不断的好转，转股价进一步升高，这个时候是处于比较平衡的状态，市场的波动、定价的偏差，能够提供较好的收益。随着股票不断的上涨，这时候转债的收益主要来源于股票的上涨。所以它的收益来源是多样的。
正因为它的收益来源多样，在牛市、熊市、震荡市都有配置的机会。在牛市的时候，转债可以用来代替正股，分享上涨的成果，并且可以强赎退出保住胜利的果实。熊市的时候可以收取利息，等待时机，通过下修实现跳跃式的上涨。在震荡市的时候，如果市场走熊，转债的保底特性可以让投资者放心抄底。在熊末牛初的时候，上市公司更有动力下修，转债有机会完成跳跃。牛市末期的时候，强赎助力投资者落袋为安，顺势切换到更低位的品种。
转债收益来源多样，适合各种行情，原因在于它有多种策略。不管是什么样的定位，定位为高弹性的、激进的策略，转债有。定位为比较攻守平衡的，转债也有。如果是更加保守，转债也有相应的策略来对应。我这里列了20种转债投资策略，比如说攻守兼备的双低策略，只攻不守的低溢价策略，咸鱼翻身的低价策略，天女散花的摊大饼策略，还有看好正股的代替投资策略等等，这里面还有很多策略。
灵活使用转债多策略，同时做好以下四点，可以实现退可安枕、进可飞天：
首先，深度研究，基本面研究是重中之重。从获取高收益的角度来讲，买转债的本质就是买股票。
第二，进行仓位的控制。根据基本面和估值来做品种的配置。
第三是转债的估值，要对绝对估值和相对估值进行不断的更新，提升定价能力。
第四是策略丰富，不断地更新策略，新增策略，来保持盈利手段的多元化，东方不亮西方亮。
转债是受多因素影响的复杂系统，需要精耕细作。从我们的经验来讲，我们多策略基金今年跟中证转债指数和沪深300指数对比，跑赢较多。这主要在于我们在转债方面进行了比较精细化的操作，我们日常对转债运行多个模型进行监控，在后市看好而且估值比较合理的时候，我们会比较重仓的买入，在高估的时候我们会减仓来应对。
转债这个品种非常好，唯一不好的就是好像没有办法躺平，需要不断精耕细作。
四、万亿可转债、配置正当时
如果之前没有参与转债也不必懊恼，因为在之前很多的时候转债规模都很小，一个很小众的市场。但是到了今天，转债的市场存量，市值已经超过万亿，成为主流配置的品种之一。
而且转债仍处于扩容之中，这个时候的机会最多。转债是正股的影子，而且有明确的回收途径和最长期限。不用担心被边缘化，不像B股、H股这样被边缘化。不需过多担忧供应的问题，卖家越多对买家越有利。
我们可以看到2010-2014年是小高潮，也只有1千多亿，从2017年开始每年都是跨越台阶式的上涨，到今天已经超过1万亿了。现在是史上最大的供应量，每年的发行规模都超过2千亿，还有待发的转债也超过3千亿。
投资周期也足够长，转债的期限以5-6年最为常见。发行的通道畅通，供应源源不断，无论牛市、熊市、震荡市都有配置的机会。投资周期足够长，就能够精耕细作，充分的展开各种策略。
投资者不成熟带来大量机会。债券投资者不懂股票，容易把转债当债券，错误定价股票投资者有时候不懂债券，容易忽略投资机会。还有股市、债市对转债市场也容易造成影响，这也带来了很多的超额收益机会，这些就不一一展开。
最后讲一下配置转债的优势。刚才我们已经提到了现在进入了转债的大时代，迎来了大机遇。以前没有配置，没有关系，但是如果现在还不去关注，不去重视，那么我们可能就失掉了这个优势。
第二个方面，转债市场是一个赢家市场。我们常说股市七亏二平一盈，而转债市场整体没有违约的发生，说明转债市场作为一个整体是赚了很多钱的，我们在赚了很多钱的市场里，其实是更容易赚到钱的。
第三点，转债具有比较高的盈利性，回撤较低，容易积累长期复利。我们统计了2018年到今年十月底的将近5年时间，中证转债的复合收益是44.5%，沪深300指数，市值比较高的大股票收益是-6.5%。中证1000市值规模相对较小的这些股票，他的收益是-4.3%。还有中证综合债指数，每年收益相对比较低，收益是27.3%。从这里就可以看到，转债较高的盈利性和回撤较低，能够积累起来这样更强的长期复利。
第四，转债与股市、债市不完全相关，可以增加资产配置组合的不相关性。我们做资产配置的都知道，不相关性是资产配置的免费午餐。我们也统计了最近5年中证转债指数与其他指数的相关关系。他们是不完全相关，而且这种不完全相关性是在各个年度不断变化的，这样转债就可以对整个资产配置组合起到一个稳定和保护的作用。
最后祝大家在转债的大时代里，都能找到自己的大机遇，谢谢大家。
