作者：于照野
编辑：南栅
风品：沈禾 惠峰
来源：首财——首条财经研究院
碾压一切、颠覆一切。2020年的新经济依然气势如虹。
比如美颜风口下的爱美客：2019年其综合毛利率达到92.63%。贵州茅台为91.30%。
这个暴利亮点，足以让其受宠万千。截至2021年1月1日收盘，爱美客股价706.3元，市值约849亿元。相比2020年9月的发行价118.27元，涨幅超6倍，市盈率达到219.22倍。
烈火烹油、繁花似锦，无疑价值之星。然盛景能撑多久？真实底色几何呢？
01
6亿营收 暴利天花板 泡沫知多少？
顾名思义，爱美客，做的是“美”的生意，核心财富密码在玻尿酸产品。
以2019年为例，这个“不老解药”为爱美客贡献了99%营收。招股书显示，主要产品有6款：嗨体、爱芙莱、爱美飞、宝尼达、逸美一加一、逸美，毛利率均在90%以上。
暴利背后，是美颜经济的蓬勃发展。
鼓起来的钱包与新兴消费势力的崛起，让国人消费更加自信、个性、本土化。而作为最受欢迎的入门级医美项目，玻尿酸占注射型医美的比重约66.59％。加之高频消费属性，从业者自然赚的盆满锅满。
2016年至2019年，爱美客营收1.41亿元、2.22亿元、3.21亿元、5.58亿元，同比增长25.86%、58.09%、44.28%、73.74%，四年年均复合增长率49.40%；净利0.53亿元、0.82亿元、1.23亿元、3.06亿元，同比增长202.38%、53.99%、49.47%、148.68%，年均复合增长率103.05%。拉长维度，2019年其营收、净利分别较2015年增长3.98倍、16倍。
增速堪称开挂，但体量是否显出尴尬：不足6亿元的营收、3亿元的净利，是否匹配超800亿的市值、泡沫几何呢？
诚然，看预期下菜碟是资本常态。投资者押注的都是未来。
那么，爱美客的成长性就成了关键。
细品，这种高增速能持续多久？
黄金赛道下，入局者众，竞品企业也很强势：华熙生物和昊海生科，一个全球玻尿酸销量第一，一个是多领域并行发展的港股+科创板上市公司。
从毛利看，2017年至2019年，昊海生科毛利率分别为78.68%、78.54%、77.31%，华熙生物为75.48%、79.92%、79.66%，爱美客领先优势明显。
这主要源于，与爱美客99%的单一业务不同，昊海生科、华熙生物产品不止集中于玻尿酸领域。
业务集中是把双刃剑，好处是除了高毛利，还有发展的聚焦性。2016至2019年，爱美客研发费用率均高于9%，而华熙生物为3-4%，昊海生科为5-7%左右。
但隐患也显而易见，首先是增长潜力及天花板问题，超9成的毛利率还有多少向上空间？更重要的是，业务单一还带来种种不确定性，包括新品强竞争、技术迭代颠覆、自身风控、品控、产品更替等等，爱美客的爱美客稳定性几何，又能暴利多久？
02
无法回避之成长性、抗风险力
与茅台稀缺属性不同，透明质酸产品并非不可替代的。也就是说，一旦核心产品市场缺失或遭遇天花板，对爱美客的成长性堪称“大利空”。
聚焦其主营的6款产品，“爱芙莱”和“嗨体”担当营收主力，合计营收占比从2017年起，一直维持80%以上。
具体看，“嗨体”是当家花旦。2019年营收占比43.5%，超爱芙莱5个百分点，其是目前唯一经国家药监局批准，针对颈部皱纹改善的Ⅲ类医疗器械产品。因填补专项修复领域空白，2017年推出后迅速成为爆款。
而爱芙莱，2015年上市。这是国内首款含利多卡因的注射材料，能减轻注射疼痛，主要作用于鼻唇沟。上市当年，爱芙莱营收占比29.5%，次年更达72.27%，取代老牌主力逸美之位。
可见，爱美客产品虽不多，但正是靠着新品一轮轮迭代，才逐渐打开了局面，这也是其高研发的逻辑所在。
问题是，“嗨体”有无得力接班者？
最新“主要产品之一”为“紧恋”，是国内首款面部埋植线产品，于2019年5月被批准上市。
耐人寻味的是，在公司统计主要产品销售收入时，“紧恋”名字并没出现。
新品销量如何，是否尚未得到市场认可？
留给时间作答。
但产品结构单一隐患、抗风险性、持续盈利性问题，爱美客不能等、也无法回避。
行业分析师于盛梅表示，高毛利也有负面效应，一旦竞争对手在产品上打价格战，那么爱美客的高利润画面必然受损。另一边，国人美颜高需求也高迭代，竞品不断入局，一旦有颠覆性新品冲击，爱美客又有多少竞争壁垒、护城河？
发问值得深思。统计数据显示，未来3-5年内，类似的颈部皱纹改善型玻尿酸产品将会陆续取得注册证，与嗨体展开竞争。嗨体能保持多久的巅峰状态，尚属未知。
庆幸的是，爱美客没有坐以待毙。
公司在研主要产品，已经不止于玻尿酸，而是扩展到医用生物补片、A型肉毒素、基因重组蛋白药物等领域。
然行业特性使然，这条多元之路并非坦途。
与医药领域类似，从新品研发到最终批准上市，一般需要众多中间环节，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重。种种不确定性也让爱美客的“求变”充满未知。
爱美客也心知肚明，招股书排在第一位的风险提示就是“创新风险”。其表示，如果公司在投入大量研发经费后，无法研发出具有商业价值、符合市场需求的产品或技术，将给公司的盈利能力带来不利影响。
从拟定的募集资金用途看，创新项目最多。
玩味的是，最耗钱的项目是“补充流动资金项目”，高达6亿元。
爱美客“缺钱”吗？
截至2019年末，公司货币资金（100%为银行存款）规模达到5亿元。同期公司资产7.44亿元，其中货币资金占了67%。上市前，“爱美客连续三年分红合计约1.15亿。
爱美客回应称：“报告期内，公司销售规模迅速增长，业务和人员规模的不断加大使得公司对日常运营资金的需求不断增加……需要通过持续的技术研发投入以保证竞争优势，未来公司为了维持技术优势，可预见公司的技术开发费用会持续增加，公司需要更多的流动资金以应对未来的技术研发的资金需求。”
乍看，有逻辑基础。细品，则有不乏牵强之疑：无论研发还是日常运营，经费难道不该立项划定，非要归纳到笼统的流动资金中来？这样的资金规划是否过于随意？
值得注意的是，爱美客募资35.72亿元，远超原计划。2020年12月31日爱美客公告：拟斥6000万元参与设立股权投资基金。
03
大客户乱象
超募是否意味着并购动作，留个时间作答。
纵观医美产业链条，由于价值链的特殊性，处于上游的爱美客拥有较高议价权。
苏宁金融研究院分析称，医美产业链上的价值分布差距很大。原料生产商和针剂生产商属于上游企业，平均毛利率水平可达90%，而中游、下游医美机构约50%的平均毛利率。
但不管利润高低，合规经营及产品专业力是全产业的一条红线。
艾瑞咨询《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》显示，曾有超六成用户错把手术类项目错认为轻医美，接受过良好训练的注册整形医生和非一线城市的医疗资源仍相对短缺。
媒体报道显示，不乏诊所注射失误导致的用户失明等极端案例。专家也提醒，多次、过量注射玻尿酸易让面容出现硅胶感。
爱美客董事长简军曾言，“医美行业是一个新兴行业，具有医的属性、美的属性，甚至还有时尚的属性，所以合格的医院、医生和产品缺一不可，而‘规范经营’是不可逾越的底线。”
觉悟够高，但把控力几何呢？
爱美客曾在招股书提到，公司下游客户众多，不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为，这可能会影响公司的品牌形象。
其直销结构中，2019年非公立医疗机构占比上升到了99.46%。
虽然爱美客并无太多直接医美纠纷，但其大客户的医美纠纷不断。启信宝查询发现，爱美客的大客户华韩整形、美莱医美等均涉及不少医美纠纷。
天眼查显示，2019年第三、第四大客户曾分别因违反医疗器械关系规定、虚假广告等行为被行政处罚。大客户唯康生物的办公地点老旧且“查无此人”状态也一度引发质疑。
自身也有前车之鉴。2012年，云南一消费者使用逸美产品后明显看出鼻子歪斜，且出现不良身体反应，最终将美容院和爱美客诉至法院。
法规层面，“黑医美”事件的不断爆出，也让行业监管更加严格。2019年，其被纳入国家监督抽查及8部门联合开展的医疗乱象专项整治活动。
自然，爱美客作为链条生产商，享受红利的同时也不能在风波中独善其身。
04
画饼还是真金？849亿的成长故事
不过，单从股价看，57岁的简军早已长袖善舞。2011年，爱美客通过受让股权及增资，其合计出资仅620万元，现在已是数百亿身价。
2018、2019年爱美客蝉联国产医美产品市占率第一。弗若斯特沙利文预计，2024年医疗美容市场规模将达3185 亿元。
“高毛利是对研发驱动型公司的误解。”
一次采访中，简军如是回应疑问：研发能力较强，具有技术优势的医疗器械和药品企业的产品毛利率都普遍较高。这个主要是由于药械行业具有研发投入大，研发周期长的行业特点。
所言不虚。但是唯一因素吗？
业内人士指出，灌装机灌装凝胶类产品的最大产能为3.3万支/天，换言之，配液人员的产能决定了业绩。
为实现目标，爱美客选择让员工“996”。报告期内，配液人员的工作时长由每天8小时、全年260个工作日增至每天10小时、全年311个工作日。
或许，也有无奈与急迫。
上市初始，简军曾坦言，我们的销售量很大，但是总销售额仍然低于海外品牌。在产品方面我们是有自信的，但我觉得境外品牌在品牌优势上和资源优势上要比我们好很多”。“我们先做全国第一，未来我们肯定要走向世界。”
有梦想谁都了不起，但这个宏伟目标靠什么实现呢，一味996肯定不行、6亿营收不行、产品结构单一不行、全靠高毛利也不行，叠加监管风险及客户合规隐患，这个全国第一、走向世界有多香呢？是画饼还是真金？
利用研发优势多元化、利用并购布局产业链或是一条突破。然个中风险也是成王败寇。
显然，背负849亿市值的爱美客已是大象起舞。简军的成长故事，好讲吗？
