作者：史明亮
编辑：南栅
风品：沈禾 惠峰
来源：首财——首条财经研究院
危和机，同生并存。
正如眼下这场疫情，不少医药企业就迎来了窗口期。上市不足两月的京东健康，目前市值已破4500亿港元，吊打前浪阿里健康，再造京东似乎也不遥远。
资本热度，同样撩拨着一干冲关者的神经。
2020年12月15日，可孚医疗更新招股书，质疑声也随即而来。
01 大平台依赖 稳健性几何？
细梳下来，有五个方面。
公开信息显示，可孚医疗成立于2009年，主营业务为家用医疗器械的研发、生产、销售和服务，产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理五大领域。
2017-2019年，公司营收8.51亿元、10.87亿元和14.62亿元，同比分别增长27.82%和34.49%；分别实现净利-0.24亿元、0.66亿元和1.24亿元，同比分别增长377.84%和86.76%。毛利率32.81%、36.83%、38.34%。
2020年1-9月，营收17.42亿元，同比增长68.27%，净利3.31亿元，同比增长298.66%。
增速背后，有赖于可孚线上销售“爆发”。作为全国较早取得医疗器械互联网B2B、B2C交易许可证企业，其主要通过自营店铺、直发模式和平台入仓模式在天猫、京东等主流电商平台销售。报告期内，线上收入所得在主营业务收入中比例分别为64.10%、64.95%和71.62%。
其中，天猫平台一家独大，2019年销售规模占比近90%。
而前10大自营店铺中，有7个开设在天猫商城。单是“好护士器械旗舰店”一个天猫店，2019年就创造了4.65亿元销售额，营收占比约32%。
如此过重的大平台依赖，是否凸显渠道单一？
一旦出现变化，造血能力的稳健性几何？这是第一个质疑。
从“企业血液”现金流量表看，净利润跟经营活动现金净流量间存在较大差距。2018年、2019年的经营活动现金净流量分别为617.91万元、5739.78万元，对应净利润则高达6620.59万元、1.24亿元。
营收快速增加，净利润数据也在改善，但是经营活动现金流量净额的增加幅度却没有跟上，结合投资、筹资活动的现金流量净额，说明其过去三年的业绩扩张，融资推动或是一个考量。
来看毛利率。招股书显示，可孚医疗毛利率提升较快的部分产品，主要靠提单价增加毛利。
但提价只能止渴一时，如何解决毛利天花板？
对此，可孚医疗向首条财经表示，毛利增长的主要原因系一方面得益于公司品牌效应、良好的运营能力、严格的品控管理及优异的客户服务得到市场认可；另一方面，报告期内公司产品品类丰富，销售产品结构发生变化，毛利率较高的呼吸支持、医疗护理、中医理疗产品销售收入占比逐年提升。
的确，运营能力、品牌效应、产品结构调整有利于整体毛利改善。但若不触及根基，提升产品核心竞争力，毛利天花板或仍是一个痛点。
02 1.1%VS25.63% “高新”之问
并非恶意夸大。
研发力，决定了企业未来发展张力、业绩可持续性。然可孚医疗的相应投入可谓惨淡：2017年至2019年，分别为 1071.31万元、1192.52万元、1601.49万元，占当期营收比重分别为1.26%、1.1%、1.1%。
对比销售费用更加尴尬：同期分别为2.09亿元、2.74亿元、3.75亿元（总计8.58亿元），分别占当期营业收入的24.61%、25.23%、25.63%。
虽然“重营销轻研发”是不少医药企业的弊病，但20倍的悬殊差距、仅1.1%的投入比重，是否还是太说不过去？这既是第二个质疑。
据wind数据，2019年九安医疗、三诺生物、蓝帆医疗等9家同行公司的研发费用率都超过2.5%，九安医疗研发费甚至超17%，可孚医疗处于垫底位置。
另据WIND数据统计，“WIND 医疗保健设备与用品”行业分类下上市公司2018年研发费用合计39.76亿元，平均研发费1.14亿元，合计研发费占营收入比例 5.42%，也远高于可孚医疗。
对此，可孚医疗向首条财经表示，同行业上市公司主要为生产型企业，公司为销售驱动自主生产与自主研发型企业。公司研发主要专注于产品设计和部分核心产品、核心部件的开发，部分产品和部件则选择采购。虽然公司研发费用逐年增长，但快速增长的营业收入导致公司研发费用占比低于同行业平均水平。
的确，其研发费是在上涨，但一年几百万的增量是否显得刺眼，与十多亿的营收如何匹配？根本而言，销售驱动与研发增厚并不冲突，甚至在提质增效、高质量发展的医改大潮下，销售好不好最终要看技术打底的产品效果、品质。磨刀不误砍柴工，可孚医疗应该明白这个道理。
更玩味的是，招股书所示，可孚医疗于2017年12月1日由湖南省科学技术厅等部门联合认定为高新技术企业，并取得高新技术企业证书。
查询发现，该评定认定的企业需满足五条件。
例如，企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%；企业近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例要求：最近一年销售收入2亿元以上企业，比例不低于3%。
而可孚近年研发费用占营收比例低于2%；人员比例2019年员工1940人，研发人数88人，占比4.54%。
显而易见，可孚医疗未达申报条件，怎么入选的呢？
可孚医疗向首条财经表示，高企的申报是以可孚公司单体的数据进行申报的，可孚单体的数据是满足高企申请的所有标准。招股书所披露的为集团数据，与高企申报条件无关。这个可孚单体所指为湖南可孚医疗科技发展有限公司，为公司前身。不过，对于可孚单体申报高企的具体数据，公司表示不便透露。
是否真正符合，留个时间作答。
03 质量警钟
说话回来，抛开各种小指标，真正实至名归的高新企业，要靠产品力说话。
如上所文，可孚医疗的部分产品并非自己生产。
报告期内，可孚医疗仅有约三成收入来自自产产品，约45%收入来自外购产品，剩下约三成的来自代理品牌产品。
对此模式结构，可孚方面坦言，近三年产品格局，是外购和代理产品为主、自产产品为辅。
但自有品牌自产比例逐年上升，自有品牌外购比例逐年下降，非自有品牌比例同样逐年下降，并列出了相关数据：2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，自有品牌自产占自有品牌产品销售收入的比例分别为18.29%、22.25%、26.11%、51.61%。
另外，可孚表示，公司作为专业品牌零售商，以自有“可孚”品牌产品为核心，同时将产品线全面覆盖国际/国内知名品牌，提供“一站式购齐”服务。为此公司不断扩充研发部门、加大研发投入，形成自有核心技术，加快现有产品升级换代及新产品的推出。
这些改变，值得肯定。
招股书显示，公司主要生产场所、仓库、办公及线下自营门店多为租赁场所，目前公司共使用155处租赁房产作为主要生产经营场地。
而本次创业板IPO，公司拟募资10.07亿元，用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目、研发中心及仓储物流中心建设项目及补充流动资金。
很明显，可孚医疗意在加强自建自产能力。理想够丰富，改变却非一蹴而就。一些模式积弊已在产品口碑上有所体现。这引发了第三个质疑。
在黑猫投诉[下载黑猫投诉客户端]上搜索“可孚”，不乏洗鼻盐添加质疑、保修期内产品不保修、给牙齿带来损害、口罩、雾化器不达标等投诉。
如2020年11月24日，有用户投诉称：“我于2019年9月12日购买可孚洗鼻盐，在医生指导下使用后鼻子却越来越难受……从315网站信息，还有同购买的消费者得知可孚所添加的壳聚糖应用于皮肤消毒等，国家标准不该添加在鼻炎患者的冲洗盐中，可孚的产品包装标注用于皮肤消毒，却宣传为洗鼻盐，且作为洗鼻盐甚至添加有害于鼻炎患者的物质……”
实际上，早在2020年3月，就有B站网友陆续发布视频称“可孚医疗用泡脚粉冒充洗鼻盐”，并发布系列维权视频，总播放量达10余万次。
2020年4月，广州消协还下架一款可孚洗鼻盐产品。
另外，据广东经视2020年12月10日报道，广州市消费者委员会开展紫外线杀菌灯比较试验，结果显示，20款样品均通过杀菌/消毒时间、杀菌效果等测试。但包括可孚在内的8款宣称有臭氧灯样品，未依照相关规定标示臭氧产出率值，不满足标准要求。
再看电商销售平台。天猫旗舰店下，可孚最“出圈”的口罩产品，销量可观差评也不少，“包装问题”、“产品被机油弄脏”、“挂带掉落”等等。
针对质量风波，可孚医疗表示，公司自成立以来即专注于家用医疗器械的研发、生产及销售，经过多年的积累和发展，公司已建立完善的质量控制体系，对产品的质量要求贯穿于采购、生产和销售的全过程。公司对进厂原材料实行分类管理和严格品质检验，从源头控制产品质量。在生产过程中，公司严格按照ISO13485：2016、医疗器械GMP和三级安全生产认证等管理体系的要求组织生产，公司还制定了一系列企业内控标准，强化产品质量管理控制，严控生产流程和工艺。全面实施的质量控制措施确保了公司产品质量。
字斟句酌，从控制体系到生产工艺，再到风控标准都没问题。那么，上述种种问题又怎会出现？如何解释呢？
不止产品质量，招股书显示，可孚医疗在报告期存在违法违规行为，比如丢失发票、违反《广告法》、未在规定期限内办理纳税申报和报送纳税材料、违反医疗器械管理规定、未取得第三类医疗器械经营许可销售第三类医疗器械用品等，累计达13次。
结合这些问题，再看可孚医疗的回应是否过于自信？底气何来？
04 销售人均薪酬有多低？社保缴纳人数比例89.25%
知错能改，善莫大焉。尤其是在聚光灯下，容不得瑕疵粉饰。
来看员工薪资。
相比3年超8亿的豪横销售费，公司销售人员人均薪酬显得寒酸。
招股书显示，2017-2019年，公司销售人员平均年薪分别为4.77万元、5.14 万元和6.09万元，而同行可比公司均值为14.43万元、20.07万元、22.47万元。
对此，可孚医疗给出两点原因：①公司的销售模式以通过线上、线下渠道面向广大消费者进行零售的形式为主，因此公司销售人员中包含较大比例的仓库发货、客服等薪酬水平较低且与销售额不直接相关的销售辅助岗人员，进而拉低了公司销售人员的人均薪酬水平；②鱼跃医疗、乐心医疗、九安医疗、稳健医疗、振德医疗总部分布于长三角、东南沿海和珠三角等经济活跃地域，主要销售员工生活在经济相对发达的地域，而公司总部位于长沙，主要员工生活在湖南等中部地域，生活成本和工资水平相对较低。因此，公司销售人员人均薪酬水平低于同行业可比公司具有合理性。
乍看，有逻辑基础。
对比，是否服众呢？
同样位于湖南长沙的三诺生物。2017-2019年销售人员平均年薪为11.94万元、17.99万元、17.44万元，是同期可孚医疗的2.5倍、3.5倍、2.8倍。
退一步，即使除去销售辅助岗的影响，可孚医疗普通销售岗的平均年薪也低于三诺生物。
2017-2019年，可孚普通销售岗（线上业务）平均年薪为5.48 万元、5.55 万元和6.7万元，普通销售岗（线下业务）平均年薪为4.54万元、4.96万元、5.88万元，皆低于三诺生物的11.94万元、17.99万元、17.44万元。
平均年薪显著低于行业竞品及同城同行公司，是否欠缺商业合理性？
值得注意的是，薪酬偏低，拉低了可孚医疗整体的管理费用率。2017-2020年上半年，可孚医疗的管理费用率（剔除股份支付费用后）分别为2%、2.31%、2.22%、1.71%，远低于同行业可比公司约 8%的平均水平。报告期内，九安医疗、三诺生物、蓝帆医疗等9家可比同行上市公司的管理费用率均值分别为8.86%、8.63%、8.52%和4.88% 。
诚然，控制费用得当，可增厚公司业绩、展示盈利能力，但显著偏低的期间费用率，是否有粉饰数据的嫌疑呢？
更值注意的是，报告期内，可孚医疗社会保险及住房公积金的覆盖比例较低。
可孚医疗表示，报告期内，公司向员工积极宣传国家关于社会保险和住房公积金的法律法规及政策，鼓励员工参保及缴纳公积金，逐步全面实施社会保险、住房公积金相关制度，为符合条件的员工缴纳社会保险和住房公积金，覆盖比例得到大幅提升，截至2020年6月30日，社保缴纳人数比例为89.25%，住房公积金缴纳人数比例为89.21%。并补充到，根据公司及子公司所在地社会保险主管部门、住房公积金主管部门出具的证明文件，报告期内，公司及子公司不存在因违反劳动和社会保障、住房公积金等法律、法规而受到行政处罚的情况。
问题在于，为员工缴纳社保本就是企业的基本义务。《劳动法》第72条规定：“用人单位和劳动者必须依法参加社会保险，缴纳社会保险费。”
合规性是上市公司的基本底线。那么，其89.25%的社保缴纳人数比例意味着什么？低于竞品的员工待遇与高额的销售费用背后，是否另有玄机？这是第四、五个质疑。
05 张敏的“打铁记”
五个质疑，条条直击可孚医疗的价值成色，关乎成长性、稳健力、合规度，值得当家人反思。
创始人张敏为人低调，网上难寻其生平资料。偶见于新闻掠影，疫情期间其带领员工加班加点生产防疫物资；也在2018年的员工聚跑活动中，以5年跑龄鼓励大家磨练意志；更活跃于公司展会的第一线……
身体力，率先垂范，大爱担当，值得肯定。投资先投人，单从此看，可孚医疗一路成长有逻辑基础。
只是，上市是对其稳健力、可持续力、未来成长性的综合考量。
日本经营之圣稻盛和夫曾言:先变优秀再上市。
原因在于，上市这碗饭并不好吃。资本是一把双刃剑、一颗试金石。可释放激发企业成长性,也可放大漏洞及衍生风险。企业如带病冲关，漏洞风险必然在聚光灯下放大。即使上市成功，后续之路也很难走。
一句话，打铁还需自身硬。如何练好“打铁记”，考验张敏的大智慧。
