路遥知马力，价值秀肌是一场马拉松。
遥想2023年8月1日，“医美面膜第一股”敷尔佳破土而出。上市首日大涨27.47%，盘中一度触及高点79.04元，最终收于69.7元，市值282.86亿元，可谓风光无两。不想上市即巅峰，次日便下跌15.29%，之后一年间里整体震荡下行，不仅跌破发行价55.68元，甚至2023年8月2日达到低点24.21元，截至2024年8月12日收于28.39元，较发行价累跌约49%，较首日收盘价累跌约59%，市值仅剩113.6亿元。
2024年7月30日，敷尔佳公告称将有1908.5万股解禁，占总股本4.7703%。同日公司第二大股东哈三联公告，将根据行情择机出售不超1800万股敷尔佳股票，占后者总股本比4.5%。
一石激起千层浪。要知道，哈三联共持有敷尔佳1800万股，换言之此番拟清仓减持，若按公告当日股价27.6元/股计，可套现近5亿元。
虽然公司称“本次出售股票资产，有利整合和优化公司资产结构，提高资产流动性及使用效率”“初步测算，所获收益将占公司最近一年经审计净利 50%以上。
可毕竟是刚解禁就一把梭哈，有多急迫？叠加股价破发、累计近乎腰斩，都说资本市场看预期下菜碟，敷尔佳发展前景几何？后续股价又怎么走？“医美面膜第一股”价值底色咋样呢？
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一起打下“江山”
提起敷尔佳、哈三联，两者可谓源远流长、“切不断理还乱”。
1989年，在黑龙江中医药大学毕业后的第三年，张立国加入哈药集团制药五厂。从生产调度岗位起步，晋升为车间技术主任，后进入母校投资的制药公司担任部门经理一职。1995年哈药集团制药五厂与美国大生公司合资成立了哈三联制药公司，次年张立国创办黑龙江省华信药业有限公司，即敷尔佳前身。
据招股书，华信药业自创立起主要涉足粉针注射剂等处方药品批发，重点经营的产品包括哈三联生产的注射用长春西汀等。简言之，成立之初便是哈三联的代理商，专注药品批发业务。
直到2012年，张立国决定拓展业务至皮肤护理产品领域，与生产企业一道合作研发，终于在2014年推出“医用透明质酸钠修复贴”，次年获得“敷尔佳”商标注册证书。到了2016年9月，企业与拥有第二类医疗器械生产许可证的哈三联携手合作，华信药业承担敷尔佳独家销售和推广工作，哈三联负责敷尔佳的独家生产。
两者分工明确、一起打下“江山”，关系之深肉眼可见。但也意味着，公司并不具备生产能力。即便2020年筹备上市时也未有改观，2018年到2020年公司对哈三联的采购额分别为0.87亿元、3.29亿元和3.61亿元，占总采购额的比达99.69%、95.3%和96.93%。
因此，敷尔佳很长一段时间都饱受代工争议。于是2021年2月，公司通过股权交换的方式收购了哈三联旗下的全资子公司北星药业，哈三联进而获得敷尔佳5%股权，北星成立于2020年11月，全面承继哈三联第二类医疗器械及化妆品生产业务，拥有医疗器械生产许可证、化妆品生产许可证、3个第二类医疗器械注册证以及近30个化妆品产品备案证等。
如此一来，敷尔佳也算拥有了自主生产能力。不过，公司、张立国还与哈三联签署了对赌协议，约定“敷尔佳合格IPO前，每一会计年度经审计的合并报表净利润若低于7亿元，敷尔佳/实控人应向哈三联进行业绩补偿”。之后三方又签署补充协议，在公司完成合格IPO期间，张立国对哈三联仍负有回购、业绩承诺及补偿业务，在该条款约定情形出现时，哈三联有权向张立国主张对应权利。
2023年8月，敷尔佳登陆资本市场，成为“医美面膜第一股”，哈三联也跻身背后最大的助力方之一。
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连续增收不增利
营销失灵？
爱美之心人皆有之，颜值经济是个大市场，更强竞争。
聚焦医用敷料，作为一种医疗器械产品，以其显著的舒缓修复效果和较高的安全性，较好满足了消费者对皮肤护理的需求，新型医用敷料逐渐赢得市场偏爱。
据广发证券，2016年-2021年，中国皮肤护理产品行业市场规模 由1570亿元增至3195亿元，CAGR为15.2%。其中，敷料贴类产品2017年市场规模67亿元，2021年达到259亿元，增速显著高于行业水平。
需要指出的是，彼时市场大部分面膜属于“妆字号”，敷尔佳借助哈三联的医疗器械生产许可证以“械字号”面膜切入，生产属于医疗线，审查、管控及监督会更加严格，较高的准入壁垒让敷尔佳赢在了起跑线。
为抢占更多市场红利，敷尔佳从线下转为线上双向发力，不断通过与头部主播、KOL等合作扩大影响力，销售费用随之水涨船高。据choice数据，2018年-2022年公司分别投入销售费2137万元、1.154亿元、2.654亿元、2.642亿元、3.902亿元，累计10.56亿元，销售费用率从5.72%一路攀至22.06%。
由此带来的业绩拉升效果一度也明显。同期营收3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元、16.5亿元、17.69亿元。其中，化妆品类0.38亿元、4.24亿元、7.05亿元、7.22亿元、9.03亿元，毛利率71.89%、71.03%、69.66%、79.14%、80.22%；医疗器械类3.36亿元、9.18亿元、8.8亿元、9.28亿元、8.66亿元，毛利率78.55%、79.72%、81.93%、84.13%、86.06%，综合毛利率达到77.88%、76.97%、76.47%、81.95%、83.07%，线上销售占比从11.85%提至40.61%，同期净利2亿元、6.61亿元、6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元。
值得一提的是，自2020年1月，国家药监局发文不得存在“械字号面膜”概念。面对传统优势的削弱，敷尔佳开始将重心押注妆字号产品，2022年首超医疗器械。
但即便如此，2023年上市后的年报首秀仍打破了双增趋势：营收19.34亿元，同比增长9.29%，净利7.493亿元，同比减少11.56%。经营性现金流8.25亿元，同比下降8.1%。对此敷尔佳解释称，主要系线上销售占比增长带动相关销售费增加、公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入所致。
进入2024年，增收不增利依然在延续：一季度营收4.09亿元，同比增长9.65%，归母净利1.52亿元，同比下降4.77%，经营活动产生的现金流量净额1.28亿元，同比下降28.81%，销售毛利率81.41%，同比下降1.23个百分点。
分产品看，2023年化妆品类营收10.83亿元，同比增长19.92%，医疗器械类同比减少1.79%至8.5亿元。线上销售增长28.53%至9.24亿元，占比提至47.76%，线下减少3.87%至10.1亿元。
而同期销售费，则增长36.44%至5.324亿元，增速远超营收，销售费用率达到27.53%。虽然日化行业、医疗器械销售量同比增长13.23%至19064万标准支/贴，可平均单价均出现下滑，医疗器械为47.41元，同比减少2.43元；化妆品类为42.98元，同比减少1.99元。
自产产品平均售价下降1.25个百分点至45.57 元，毛利率减少0.84个百分点至82.23%，最终增收不增利。
2024年一季度，销售费达到1.33亿元，同比增长53.12%，相较同期营收增速差距进一步加大，叠加上净利润的再次下滑，不禁发问，营销打法失灵了吗？代价又几何？
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盟友变竞友
后续业绩怎么走
说千道万，营销力只是面子，产品力才是里子。
一直以来，相比豪横庞大的销售费，敷尔佳研发投入显得单薄。2018年-2022年分别投入仅为30.78万元、60.39万元、148万元、524.3万元、1534万元，即便逐年增长，累计不过2297.47万元，尚不及前述销售费用的零头，这在一日千里，高迭代重体验的化妆品业显然不是加分项，加之传统先发优势消逝，2023年业绩变脸就不难理解了。
不止是净利，2023年敷尔佳多项盈利能力指标也创最近三年新低。如净资产收益率（加权），2021年-2023年分别为56.15%、35.95%和18.65%；总资产收益率（加权）为51.02%、33.10%和16.81%；毛利率为81.95%、83.07%和82.23%；净利率分别为48.85%、47.89%和38.76%。刚上市就是这种表现着实有些扎眼，往期发展质量成色咋样？后续稳健性成长性又怎么走呢？
再看哈三联，日子同样不算好过。2023年营收同比增长15.4%至11.87亿元，净利增长164.45%至7008万元，但2024H1归母净利预计下降55.93%-44.43%到2300万元-2900万元，扣非净利下降28.57%至4.76%至1800万元-2400万元。
原因主要是市场环境竞争及药品集采等政策的影响，即使销量同比变化不大，可产品单价的进一步下降使营收同比减少1.14亿元，下降18%左右；另一方面，受产品结构等因素的影响，营业成本同比增加，毛利空间进一步压缩。
拉长时间线，2018年该司营收还为21.73亿元，净利润达2.044亿元，历经五年其业绩不增反降，负债率更从21.63%一路攀至37.61%，此时减持敷尔佳无异于雪中送炭。
更关键的是，哈三联计划从幕后走上台前，其年报透露，依托在医用敷料方面成熟的研发生产经验，2023年获批生产地第二类医疗器械“医用透明质酸修复贴”及化妆品“哈三联透明质酸钠修护膜”；同时在医药、动保、大健康三大领域开工重点项目22个，总投资5亿余元，其中冻干粉针剂扩产、软袋大输液扩产、动保原料药、二类医疗器械医用敷料等重点项目已建成投入使用。
紧接着，2024年5月，哈三联带着旗下多款面膜参加第28届美博会。当月一份投资者关系活动记录表透露，2024年将坚持“一体两翼”发展战略，做强医药主业，做大动保、大健康“两翼”业务，其中大健康板块下包含食品、医疗器械、化妆品三部分核心业务。
一连串的动作，哈三联一线下场决心、野心显露无疑。正如其所言，哈三联为敷尔佳代工多年，再凭借其在产品力、原料开发以及研发上的优势，以及药企的高安全质量管理体系以及消费者对药企的天然信任，使得哈三联在这一方面的优势要明显高于敷尔佳。
虽然营销方面的手段要弱于敷尔佳此类企业，但若把握机会凭借自身优势，还是可以与之掰一掰手腕的。
而此次拟清仓减持，一别两宽之余，也将扩充市场孵化的现金子弹，隐约中已能嗅到些许的火药味。二者从盟友变为对手，给本就竞争激烈的行业再添波澜，敷尔佳多了一个知根知底的对手，后续业绩怎么走，有无继续恶化可能值得警惕。毕竟早在招股书中，其就曾坦言，“未来哈三联若从事相同或相似业务，将与公司构成业务竞争关系，可能对公司经营产生不利影响。”
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好牌贵在打好打精细
好在，敷尔佳并没坐以待毙。市场开拓，单品培育的不余遗力值得肯定。
经过多年发展，公司已逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。以2023 年为例，已有5 个年销售额过亿元的单品，分别为医用透明质酸钠修复贴 (白膜)、敷尔佳清痘净肤修护贴、医用透明质酸钠修复贴 (黑膜)、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。
此外，北方美谷产能的扩建，增强了市场供给能力。并进一步加强原料端的基础研究，通过独家合作原料/专利配方/基础研究等路径向上寻求突破，形成差异化竞争优势。同时持续深耕 II、III 类医疗器械，扩充产品线，重点开展皮肤改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。
截至2023年末，公司累计获批专利 25 项，累计参与定制护肤品国家标准及团体标准21 项，累计已获批二类医疗器械注册证 3 个；普通化妆品备案 42 个。
民生证券研报认为， 在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道，敷尔佳品牌力已得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升。预计2024-2026年营收21.76、24.41、27.20亿元，分别同比+12.5%、+12.2%、+11.4%；归母净利8.50、9.53、10.66亿元，分别+13.5%、+12.1%、+11.8%。国联证券也指出，公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行。其医用透明质酸钠修复贴已形成领先市场地位，随着护肤品牌竞争及护肤教育的加深，线上渠道稳定天猫现有优势，线下经销模式快速发展，成为新增长点。
无需赘言，虽内外承压，敷尔佳仍有较厚重的产业积淀，手握多张明牌仍有一战逆袭的实力。但还是那句话，市场一日千里，面对合作伙伴下场，市场新品辈出，已容不下太多错付误判。
2024年一季度，公司研发费606.01万元，同比增长11.66%。占营收比1.48%，同比上升0.03个百分点。在净利下滑背景下尤显珍贵，可若与同期1.3亿元体量、超50%增速的销售费相比，依然是小巫见大巫。
好牌贵在打好打精细，选择远比努力重要。产品是企业营销的前提，也是企业增长的基石。
天下没有不散的筵席。经历了连续增收不增利，业绩股价承压，好"基友"减持，敷尔佳已来到一个关键十字路口。如何盘整再出发，扫除上市以来种种阴霾，擦亮“医美面膜第一股”，让股价业绩尽快支棱起来，时不我待又如烹小鲜！
本文为首财原创
