时隔半年，金徽酒国资股东再抛减持计划。
2024年11月11日晚，公司公告称持股5%的股东铁晟叁号，因自身资金需求，计划减持合计不超1521.78万股，拟减持比不超总股本3%。减持时间为2024年12月3日-2025年3月3日。
而早在5月7日，金徽酒就曾披露该股东的减持计划，持股比、减持量与此次无异。减持日期为2024年5月28日-2024年8月27日。也就是说，上次减持并未如愿完成。
对此，外界普遍认为价格是主要因素。年内金徽酒二级市场振幅较大，1月有19个交易日处于下跌状态，从月初的23.88元跌至月末的19.36元，二、三、四月震荡上行，5月7日披露减持计划时，正值股价上扬期间。可遗憾的是，5月下旬起又进震荡下行阶段，上述首次减持区间内，金徽酒股价最高价21.06元，最低为16.62元。
公开信息显示，作为山东国资委旗下的投资基金，铁晟叁号于2023年7月从复星系上市公司豫园股份手中接手金徽酒5%股份，当时交易价每股23.61元。两厢对比不难理解其未实际减持的原因。
好在近来乘着大盘回暖风口，金徽酒股价再度突破20元，截至2024年11月11日收于22.51元。不过，或许受股东减持影响，公告披露后股价又小幅震荡下行，截至2024年11月26日收于20.58元，较11日已累跌8.25%。
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再次减持能否如愿
核心股东质押比超65%
两者渊源离不开复星系。
早在2020年，金徽酒实控人李明旗下另一公司金辉股份遭遇流动性危机。恰好彼时，复星系实控人郭广昌钟爱“喝酒”，于是通过豫园股份斥资18.37亿元从李明手里购买下金徽酒30%股份，后又对发起要约收购，进一步获得8%股份，至此金徽酒换主、郭广昌跻身实控人。
然而，这个白衣骑士也不光鲜，随着复星系面临的流动性挑战日益增加，金徽酒也再次被摆上出售“货架”。2022年9月，豫园股份及其一致行动人海南豫珠将金徽酒13%的股权转让给亚特投资及其一致行动人陇南科立特，交易金额高达19.37亿元。不过随着金徽酒股价下跌，双方在同年11月签订补充协议，将每股交易价从29.38元调至27.56元，总交易额减至18.17亿元。
股权转让完成后，李明重获实控人地位。亚特投资、陇南科立特共持金徽酒26.57%股份，豫园股份则降至25%。由于持股比相近，豫园股份承诺，将在股份转让后的六个月内继续减持至少5%股份。
到了2023年7月，铁晟叁号接管了上述股份，并表示收购金徽酒股份是基于对公司管理能力、发展计划、业绩增长前景的信心。不过，铁晟叁号也表明，接下来12个月内，可能会根据市场情况，通过大宗交易、集中竞价交易或协议转让等多种方式出售其持有股份，并承诺出售价不会低于最初协议转让价的90%，即每股不低于21.249元。
同年8月21日，豫园股份与铁晟叁号又签署《股份转让协议之补充协议》，对比“原协议”部分条款做出修改，双方确认，铁晟叁号不以低于 21.6 元/股的价格出售标的股份。
另外，上述协议还约定了差额补足以及超额收益安排，豫园股份向铁晟叁号支付权利维持费约1.8亿元，用以对铁晟叁号持有的这部分5%股份所对应的市值进行“多退少补”，同时明确，无论铁晟叁号持股期间是否进行减持，最终都将由豫园股份提供“兜底”回购保障，在交易期限届满日后两工作日内，按照不低于21.6元/股的价格回购铁晟叁号所持剩余的金徽酒股份。
换言之，结合开文股价走向，不是铁晟叁号不想减而是不能减。目前金徽酒股价在21元左右徘徊，这意味着倘若此后股价持续低于该价，铁晟叁号第二次减持依旧不能顺利实施。随着时间延续，豫园股份“兜底”回购该股份的几率上升。
值得一提的是，尽管豫园股份通过减持金徽获得了显著财务收益，且减持原因解释为“解决酒业板块的潜在同业竞争问题”。但其将剩余股份大幅质押的行为仍让人犯些嘀咕。如2024年7月10日，金徽酒披露公告，公司持股5%以上股东豫园股份持有公司股份101451900股，占总股本20.00%。本次解除质押及继续质押后，豫园股份累计质押公司股份101451900股，占总股本20.00%。
除了豫园股份，亚特集团及其一致行动人也进行了股权质押。据东方财富网，截止2024年11月22日，金徽酒整体质押股份2.3亿股，占总股本比45.32%，累计质押市值51.57亿元。质押比在酒类上市企业中排名靠前。其中，公司控股股东及一致行动人质押1.17亿股，质押占其持股比达65.32%。
行业分析师孙业文表示，高质押需要警惕对股价的负面冲击，还可能影响控制权的稳定性。一般而言，大股东高质押或折射其资金需求较大，在公司治理结构不完善情况下，需警惕可能诱发的掏空上市公司风险。
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全国化喜忧 高端化路漫漫
至于减持原因，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，可能包括资金需求、政策导向以及对金徽酒未来发展预期的不乐观。中国酒业独立评论人肖竹青亦表示，资本都是逐利的，减持或源于对金徽酒的预期不乐观。金徽酒要做全国化拓展，面临激烈的竞争，同时面临不小的营销费用和成本压力。
的确，看预期下菜碟是资本常态。如果说国际化是一线酒企的必经之路，那么全国化就是二三线酒企的必修课题。
这一点金徽酒深以为然，无论郭广昌还是李明都将“全国化”作为公司成长的主要方向。据《证券之星》，早在2016年上市时金徽酒就提出“巩固甘肃市场，稳步拓展省外市场”，2020年，复星系入主后又将整体思路调整为“布局全国、深耕西北、重点突破”，势要借助复星生态，深挖大客户运营，加快全国化扩张进程。
据界面新闻、投资时报，一位金徽酒负责人曾向其研究员表示，公司向复星学习了许多先进的管理理念，也打开了江苏、河南、山东等华东市场。
据公司2024年10月28日披露的投资者关系活动记录表显示，前三季金徽酒共有1028家经销商。其中，省外经销商752家，上年同期为586家。省外扩张效果显著，尤其江苏、浙江和上海等华东地区的市场拓展。
金徽酒透露“目前，在甘肃省内实现了全价位、全渠道、全地域覆盖，经销商那个根据各事业部营销模式变化有序增加或调整；省外环甘肃西北市场、华东市场、北方市场正处快速起势阶段，经销商变动较大，前三季新增经销商160家”。
不过代价也肉眼可见。2021年和2022年，公司销售费分别增长25.09、51.16%，达到2.78亿元和4.202亿元。费用率从2020年的12.84%增至15.55%、20.89%，2023年、2024前三季上扬势头延续，销售费同比增长27.4%、10.27%至5.35亿元和4.74亿元，销售费用率达到21.01%和20.38%。
聚焦2024年前三季，金徽酒省外市场收入5.47亿元，同比增长15.68%，值得肯定。但较去年同期的20.61%增速已放缓不少，需警惕省外市场增长动能是否减弱。省内营收17.23亿元，同比增长13.89%，较过去几年超20%的增速同样差距不小，反映出省内市场竞争的日益加剧。
拉长时间线，2021Q3-2023Q3公司省外收入增速为56.73%、26.54%、20.61%，增速持续下降。
对此肖竹青认为，白酒业进入缩量竞争；名酒只涨不跌的神话破灭、酒企难以向经销商压货；过往金徽酒借助复星系资源支持进行大力异地拓展，当下复星系的支持力度可能减小了。
在肖竹青看来，一线名酒产品线丰富、品牌认知力强、渠道和终端的建设费投入多，因而进军下沉有优势，区域型酒企全国化很难。“一线名酒有足够前置性费用投入的承受力。比如汾酒全国控制200万个终端，泸州老窖控制400万个终端。他们给每个终端每个月1000块钱，要求终端实现其产品的优先陈列和保价销售。这种投入力度是区域酒企难企及的。”
在柏文喜看来，金徽酒省外市场增速放缓，与消费大环境不佳有关。金徽酒作为区域型酒企，想要实现全国化布局，需与一线品牌的渠道下沉、各地本土区域酒厂以及涌入酱酒行业的业外资本进行竞争，这无疑增加了全国化布局难度。
不算苛求。深入产品线，以2024前三季为例，金徽酒100元以下产品贡献5.98亿元的收入，100-300元贡献11.99亿元，300元以上则贡献4.72亿元，分别占据总收入的26.34%、52.82%和20.79%。近八成收入集中在300元及以下，意味着金徽酒目前仍主要靠中低端产品，高端属性、高端市场影响力的提升仍有漫漫长路。
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五年战略规划未达标 毛利率落后
掐指算来，金徽酒上市已经8年多时间。2016年上市首年营收12.77亿元、净利2.22亿元，分别同比增长8.02%和33.81%。2017年和2018年，营收13.33亿元和14.62亿元，同比增长4.35%和9.72%；净利2.53亿元、2.586亿元，同比增长14.02%和2.24%。持续双增值得肯定，但营收增速始终未破10%，净利增速还有持续放缓迹象。整体规模体量仍显羸弱，始终处于二线区域酒企行列。
为了尽快做大做强，金徽酒2019年8月发布一项五年发展战略规划，将2019至2023年定位为公司发展的关键“二次创业”时期，目标是在2023年主营业务收入30亿元和扣非净利6亿元。
还与核心管理团队签订《业绩目标及奖惩方案协议》，明确2019年至2023年的财务目标：营收目标为16.2亿元、18.3亿元、21亿元、25亿元和30亿元；扣非净利润目标为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元、4.7亿元和6亿元。
然2019年至2021年，实际营收和扣非净利润均未能达到预期目标。2022年，金徽酒调整了业绩目标、奖惩计划，将2022年营收调整为21亿元，扣非净利调整为3.8亿元；2023年为营收25亿元、扣非净利润4.7亿元。
尴尬的是，尽管如此2022年和2023年仍未能达标。2022年营收20.12亿元，同比增长12.49%，净利2.8亿元，同比减少13.73%，扣非净利2.71亿元，同比减少15.88%。好在2023年营收达到25.48亿元，但扣非净利仅3.282亿元，与目标仍有较大差距。
至此，五年数据均未完全如愿。更扎眼的是，业绩未达承诺目标的背景下，管理层的薪酬却呈现增长态势。2021年至2023年，公司全体董事、监事和高级管理人员获得的薪酬合计分别为603.96万元、1358.07万元、2235.35万元。以董事长周志刚为例，其税前薪酬从2021年的117.24万元增至2023年的285.66万元，增速远超公司业绩增长。
当然，正向激励有助激发管理层积极性、市场运营潜能发挥。只是看看业绩完成率，是否引发外界对激励机制合理性的质疑也值企业深思。
好在金徽酒并未就此放弃，在2023年度业绩说明会上又提到，2024年是“二次创业”征程中积蓄力量、转型突破的关键年，并提出营收30.00亿元、净利润4.00亿元目标。
在前述投资者关系活动记录表中，金徽酒强调将深入推进以“C端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态，最终实现会员运营，服务1亿消费者”为核心的营销转型。夯实大西北基地市场建设，重点打造甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏内蒙一体化，最终实现西北一体化；省外市场通过消费者培育和样板市场打造，逐步培育华东、北方第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网公司通过流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长的第三曲线。
2024年前三季，公司营收同比增长15.31%至23.28亿元，归母净利增长22.17%至3.33亿元，整体表现喜人。但若细分也非无懈可击，第一季度营收10.76亿元、净利2.21亿元，第二、三单季营收为6.78亿元、5.74亿元，分别环比减少36.92%、15.36%；归母净利0.74亿元、0.38亿元，分别环比减少66.55%、48.5%。若此态势延续，最终能否如愿年度目标仍要打个问号。
另外，由于产品线中低端酒品占比较高，公司毛利率承压。2021年三季度，金徽酒毛利率曾达到66.17%，2024Q3降至64.14%。据同花顺数据，该水平在A股20家白酒企业中排名第16位，处于尾部位置。这在行业去库存大势下不是加分项，限制了公司后续冲量、下沉的腾挪空间。
如肖竹青所言，目前白酒业趋势是，市场份额向强势品牌、头部企业集中。金徽酒等区域型酒企想做全国化会非常辛苦，需要与一线品牌的渠道下沉做战斗，需要与各地的本土区域酒厂战斗，需要涌入酱酒行业的业外资本战斗。
内外承压下，锚定全国化、“二次创业”的金徽酒努力成效很难短时间内显现。铁晟叁号执着减持、又不乏变数的原由就不难理解了。
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关键之年能否圆梦？
当然，硬币总有两面。客观而言，虽有种种阻碍、重重挑战，金徽酒的再创业彰显了发展信心、成长韧性。这种不甘落后、积极谋变的活力本身难能可贵。
2024前三季，除了营利双位数增长、金徽酒经营现金流净额也大增42.37%至3.49亿元，合同负债达到4.76亿元，同比增长10.29%。
动销良好，渠道进货意愿积极的背后，离不开金徽酒的多维蓄力。
产品方面，坚持“细化工艺、强化管理”的总体思路。加强现场管理和工艺执行，实施智能酿酒生产试验项目，以期加快生产提质增效；加强金徽工匠培养，大力开展生产技术攻关，持续提升大曲、原酒质量，为丰富产品结构、提高产品品质夯实基础；同时持续完善生产工艺，联合多家科研院所深入开展发酵机理研究；还保持了渠道库存良性可控，完成世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6价格上调，增强产品价值链。
营销方面，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，深入推进以“C端置顶、品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态，最终实现会员运营，服务1亿消费者”为核心的营销转型，同时打造全国化线上营销平台，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长的第三曲线。此外，借助数字化推进用户工程精准化、规范化、体系化建设，实现用户工程有效转化。
不难发现，金徽酒一直在日拱一卒、努力夯实运营根基。叠加上述强烈的成长愿望、再创业决心，价值前景依然可期。
若从这个角度看，国资股东减持只是一个小波澜，资本流动是市场自然现象，每个参与者都有自己的考量。只要减持行为合法合规，就不应被过度解读。
只是，小波澜多了也可能汇成大风浪。说千道万，实力和业绩是回应质疑的最佳方式。毕竟过去五年，金徽酒业绩未达标的现实就摆在那里。最新三季报又省内省外收入增速放缓、二三季度营利环降，加上股东执着减持、外部竞争洗牌加剧，难免让外界多些审视嘀咕。
站在2024“二次创业”的关键年份，金徽酒及其领导者周志刚亟需一场业绩股价翻身仗。能否创造奇迹、实现年标大考突破，最后一季表现至关重要。
他狂任他狂，清风抚山岗！
本文为首财原创
