作者:惠山
来源：首条财经——首条研究院
4月17日，穆迪将中国房地产业展望下调至“负面”，为五年来首次。
穆迪表示，受新冠肺炎疫情和经济疲弱拖累，中国房地产的需求承受重大压力，今年销售额将不及去年，预计全国今年房地产销售额按年跌5%至10%。
惠誉更为悲观，预计全年合同销售额降幅或达15%，若行情长期处于疲软状态，其评估将趋于负面。
作为支柱产业，上述发声引发广泛关注。
数据足够有冲击力，然仔细观察，未免有些“以偏概全”。
两次评级展望负面
具体看，穆迪仍将78%获评开发商的展望维持在稳定。仅提醒个别流动性较差的开发商，需同时面对离岸市场再融风险。
不过，这个“个别”名单，分量十足。包括富力、雅居乐、泰禾、中骏、金茂，皆为行业中坚力量。
其中，被誉“华南五虎”之一的雅居乐，本月两次评级展望负面。
4月2日，穆迪表示，雅居乐透过增加债务来支持其扩张，该行对公司评级展望由“稳定”降至“负面”，以反映公司信贷指标转趋疲弱，并确认公司企业家族评级“Ba2”和“Ba3”高级无抵押债券评级。
4月9日，标普全球也调至负面。原因为，该公司房产开发业务扩张的执行进度比预期缓慢，导致雅居乐在过去2年大举举债收购后盈利增长依然疲弱。
标普还表示，雅居乐利润率或仍将面临土地成本上升、海南楼市限购政策带来下行压力，而在过去该等因素曾显著提升公司利润率。
公开信息显示，穆迪、标普和惠誉是全球公认的三大评级机构，其信用评级可直接影响房企股价走势，更影响企业海外发债难易、利率高低。
专家表，流动性和再融资风险是影响房企评级的主要因素。显然，雅居乐目前及未来的流动性压力不小。
净利增速乏力
一定意义上说，上述看空情绪并非恶意传播焦虑。
3月23日，雅居乐发布2019年度业绩报告：实现合约销售1180亿，同比增加14.9%，压线过关原定目标1130亿元。营收602.4亿元，同比增7.3%；归属股东净利润75.12亿元，同比增长5.4%。
此增速，处于何等段位？
以“华南五虎”净利润为例，碧桂园增长26.1%、富力15.5%、合生创展64.3%，恒大下跌近50%。
保利地产40.6%，融创57.1%，金科46%，龙光地产42.7%、万科15.1%……
显然，雅居乐盈利增速靠后，并不乐观。
拉长时间线，这也是雅居乐自2016年以来增速最慢一年。
2016-2018年，雅居乐归母净利润增速分别为64.25%、163.84%、18.25%。
相应的，毛利润和毛利率也双双下滑。
报告期内毛利润和毛利率分别为183.6亿元和30.5%，较2018年下降25.6%和13.4个百分点。
对此，雅居乐主席兼总裁陈卓林解释道：“原因主要是海南岛的政策问题，我们在海南去年收入就少了，因为海南对我们整个毛利率，特别在毛利额有最大贡献。所以2019年相应海南的贡献就少了，所以拉低了整个地产毛利率。”
金蛋失色 最“糟”现金流
姑且抛开政策背锅的合理性讨论，单从业务布局看，海南确是雅居乐的战略要地。
当年，陈卓林为寻找最美湾区发展，坐着直升飞机把海南岛绕了个遍，一眼就相中了湛蓝的清水湾。入市以来，海南清水湾项目也不负众望，堪称现金奶牛。
截至2020年1月上旬，雅居乐在清水湾共获销售收入超880多亿元。
2009年，清水湾入市，单盘年销售额64亿元，占雅居乐当年销售额约28%，雅居乐也以226亿元销售额跻身房企12强。2017年，清水湾项目卖出近170亿元，拿下年度中国房地产项目销冠。
好日子，伴随2018年“海南全域限购”政策戛然而止。2019年海南再提严控房地产，海南清水湾项目快速降温。
2018年和2019年，销售额分别为：113亿元和不到40亿元。其中2019上半年海南区域毛利只有6亿元。
作为雅居乐粮仓，陈卓林“金蛋”，调控影响无疑是巨大的。
首当其冲的是现金流。2019年中报时，雅居乐经营活动产生现金流量净额由正转负，数值为-118.4亿元。截至2019年末，该数值为-145.51亿元，成为其上市后最“糟糕”现金流。
压力山大。战略转型，迫在眉睫。
其副总裁兼首席财务官潘智勇预测，2020年雅居乐毛利率可维持30%水平，主要通过海南区域入账提升，以及非房板块发展。目前，雅居乐在海南区域土储达400多万平方米，货值接近1000亿。在此背景下，加之规模化压力，雅居乐2017年开始加速拿地和快速布局多元化，并逐渐避开海南区域。
急迫之心，不言而喻。
只是，现实依然骨感。专家表示，转型即预示着打破固有经验，出离原有舒适空间，新问题新挑战在所难免。换言之，对于雅居乐这样的传统房企，转的稳，远比走多快，重要的多。
一个成败关键，在于现金流打底，留足腾挪的时间与空间。
负债攀升 续命缰绳vs激进扩张
糟糕的是，旧患未愈，又添新疾。
比如债务规模的急剧膨胀。
截至2019年底，雅居乐负债总额2078.95亿元，比2018年末增加324.3亿元，总借贷966.7亿元，同比增加81亿元，净借贷540亿元，同比增加106亿元。
逐渐走高的负债指标，在房住不炒、稳字当头的时下颇显“异类”。激进拿地，是一个重要考量。
融创中国董事长孙宏斌曾公开表示，千万不要拿错地。是否拿错了地，或者在错误时间拿了地只有事后才能知晓。
数据显示，2017年雅居乐在全国布局的城市数量是53个，2018年雅居乐新拓展城市也达到20个，获得46幅新地块，总斥资约426亿元。2019年雅居乐加快区域多元化策略，不断加仓大湾区、华东、华北等区域。新增42个项目，新地块的预计总建筑面积1090万平方米， 总土地金额472亿元。
截至2019年12月31日，雅居乐土地储备遍布75个城市，拥有权益预计总建筑面积为3970万平方米的土地。
急速扩张中，亦不乏高负债下的高溢价。
2019年3月，雅居乐以22.53亿元竞得昆明盘龙区KCPL2012-32-1、KCPL2012-33地块，总起价9.83亿元，溢价率129.2%。
看来，财务官潘智勇所言非虚。
至于是否拿错，仍待时间做答。
但问题之态，已在显现：公司短期借款急剧膨胀。
2015年和2018年年末，雅居乐集团的短期借款分别为164.87亿元、128.15亿元、271.46亿元和353.33亿元，短贷占比分别为41.19% 29.13%、44.01%和39.91%。
2019年年末，雅居乐借款总规模为966.7亿元，这并未将超135亿元的永续债计入在内。在公司近千亿元的借款中，有422.97亿元是短期债务。
更值关注的是，雅居乐集团短期贷款中6个月以下（含6个月，下同）占比明显。占到公司总借款38.54%。
现金流的周转压力，可想而知。
有钱还吗？
截至2019年底，雅居乐手持现金426亿元，其中90亿元为受限现金，手中现金及现金等价物仅336亿元，而短期债务为423亿元，不足以覆盖短期借款。
如何解决？
永续债，是一条续命缰绳。2017-2019年，雅居乐的永续债规模分别为55.29亿元、83.35亿元、135.67亿元。
知名地产分析师严跃进指出，由于永续债在会计上计入股权类，不会增加企业负债，在2017-2019年的去杠杆潮下颇受企业青睐，在监管层面也更容易通过，且能给企业导入更多的资源。
但亦有业内人士表示，永续债虽可不计入负债项，但实质仍是债务，且融资成本比一般债务要高。换言之，企业发永续债一般是解燃眉之急，如长期依赖、持续高发永续债，利率将越来越高，吞噬掉大量企业利润、更可能带来多维不确定风险。
2019年5月、6月、10月、11月，雅居乐接连发行四笔总计14亿美元的永续债。据统计，这一数字接近当年国内所有房企发行美元债永续规模的1/3。
激进之下，问题隐患也在汹涌。
数据显示，雅居乐海外债中，2020年到期的美元债有5亿美元和4亿美元的两笔优先票据，这是由于存在抵押而不得不披露的规模。
此外，2015-2019年年末，雅居乐集团海外债占借款总额的比例分别为47.66%、44.35%和32.21%、40.88%、43.01%。2018年发行80亿元的公司债遇阻后，雅居乐集团海外债占比再度回升。
房企新常态下，传统三高模式已走到周期尽头。这从恒大、金地等企业主动降杠杆、去负债中可见端倪。看来，雅居乐正在为任性扩张，品尝问题苦果、颓势之困。其中的战略、模式、策略之思，值得其重视。
好事三连 升势融创
亦忧亦有喜，行业也并非都是海水。
比如被誉“新四大天王”的融创中国，正行走在春风里。
4月16日，大摩发报告重申给其“增持”评级，目标价55.23港元，以反映较资产净值折让40%，并强调融创仍为行业首选股。该行称，融创中国上半年业绩有望向好，在公共卫生事件的打击下核心盈利预期仍会略微增长，集团加强去杠杆，预计年底净负债比率将降至130%，加上物业管理业务有潜在的分拆机会。
一降一升之间，姿态立显。
截至4月17日收盘，融创中国的股价34.35港元，最新总市值1598.55亿港元。
上述利好，主要源于一维资本大幕行至尾声。
4月14日晚间，金科股份公告，红星家具集团控股子公司广东弘敏拟通过协议转让方式，受让公司股东天津聚金所持公司5.87亿股股份，占公司总股本的11%，按照8元/股的交易对价计算，总价46.99亿元。
历时三年的金科股份控股战，以融创退出告终。
粗略计算，融创中国系合计分红15亿元左右，股价浮盈或超70亿元。
收获颇丰的背后，隐现其去杠杆、稳健发展战略。
3月27日，融创中国发布2019年度经营业绩，集团营收1693.2亿（人民币，下同），同比增长35.7%；毛利414.1亿元，同比增长约33.0%；公司拥有人应占溢利创历史新高至260.3亿元，同比大幅增长约57.1%；公司拥有人应占每股基本盈利5.99元，同比增长约58.0%。董事会建议派发末期股息每股1.232元，同比提升49.0%。拥有账面现金余额1257.3亿元。
截至报告期末，融创总资产9606.49亿，同比上年末的7166.60亿增长34%；所有者权益1140.94亿，较上年末的731.07亿增长56%。调整后的资本负债率进一步下降至63.3%，且资产负债比率实现连续三年下降。
文旅项目陷瓶颈
不过，保持升势的融创，也并非无忧。
被视为转型多元化重器，“第二曲线”的融创文旅板块，就似陷入了瓶颈困境。
纵观近三年文旅板块的营收情况，2017年为10.86亿，2018年为20.3亿元，2019年为28.5亿元，总体呈现增速缓慢，占比偏低。
究其原因，文旅属性是一个重要考量：前期投入大、开发周期长、回报缓慢且具有不确定性。据《每日财报》统计，截止2019年底，融创文旅部分的资产总额1001亿元，负债总额224.7亿元。文旅城建设及运营收入占总营收比例1.7％，仅28.53亿元，增速40.39％。即使不算开发建设费用，大概2028年才能收回成本。
表现平庸，营收不及预期，也在消耗融创耐心。2019年业绩会上表示，其表示会选择性的处置一些固有资产。文旅项目应是重点。
实际上，融创已成功卖掉了一个酒店，据悉，现在另有4个酒店短期内也会成交，孙宏斌表示还要卖掉一些商业和乐园。
不过，对此瘦身，也有业内人士认为，是无奈之举。更多是在为其“买买买”战略理单。
回看融创中国2019年的并购之路，1月，以125.53亿元收购泛海2个项目；4月，以13.34亿元收购阳光100重庆两项目70％股权；，砸下152亿元在武汉公开市场拿下四宗地块；7月，耗资67亿收购新湖中宝20宗地；10月，逾40亿接盘李嘉诚大连项目；12月，以10.42亿元接盘华侨城成都文旅项目。
去杠杆之路漫漫
大肆并购的“豪横”背后，高杠杆打法凸显。
值得强调的是，虽资产负债率连续3年下降，但融创仍高于2016年及以前的数据。此外，作为反映房地产企业杠杆情况和债务结构的净负债率和净有息负债率，也呈双高趋势。
截至2019年12月31日，融创中国净负债率为176.4％，同期，碧桂园净负债率46.3％，万科的净负债率33.9％。而净有息负债率，融创更达到289.54％，居于已披露年报的十大房企之首。
从现金流量表看，2019年，公司经营活动产生的净现金流入为273亿元，明显低于2017年的751亿元和2018年的521亿元，说明融创经营活动的现金贡献力下降。
再看投资活动现金流出，从2018年的341亿元提高到620亿元，公司总现金净流入仅16.4亿元，是过去五年的最低水平。
受此影响，与雅居乐类似，融创短期负债规模增加更快，货币资金保障倍数下降。
2019年，融创剔除预收款项的资产负债率63.1％，较2018年提高1.1个百分点。融创中国留有现金余额1257.3亿元，但其一年内到期的短期借款高达1357.3亿元，存在较高短期偿债压力。
由此可见，虽获机构增持评级站台，但融创中国的去杠杆之路仍漫漫，前景亦喜忧参半、不乏不确定性。
常青树根基
客观而言，作为“并购王”，融创中国有上述问题实为常见。
当家人孙宏斌，在业界最以直言无忌著称。
对于杠杆这事，其有自己的见解。“去不去杠杆，还要看企业的情况。如果你的素质好、资产质量好、操作能力强，那你是可以加杠杆的。如果你的资产质量差、运作能力差，你的杠杆越多死得越快。”
之所以这么说，也有一定底气。
2019年，融创在43个城市的销售金额排名进入当地市场前十，其中销售排名第一的增长到13个。2020年的目标更是直冲6000亿。
简言之，杠杆也是一把双刃剑。对于资产高质、去化能力强、综合实力突出的企业而言，也是一台助力器、催化器。反之，则更像一颗定时雷，落得贪吃蛇的难堪下场。
对此，雅居乐亦或董事局主席陈卓林值得思考。
一众地产大佬中，生于中山名门的陈卓林，显然是不一样的，毕业于哈姆斯顿大学，是个见过世面的人。
2005年，雅居乐在香港联交所上市，陈卓林身价大涨。2006以92.3亿元身家，晋升第四位。
上市后的十多年间，雅居乐业绩多数可圈可点。
不过，陈卓林的风波一直在。2014年腾冲项目因违规建设高尔夫球场，被国家发改委和国土资源部叫停，陈卓林本人涉利益输送，被检方“指定居所居住”，导致雅居乐股价大跌、发债受挫；此外，2012年，陈卓林还在香港涉入一场对集团女秘书的非礼风波。
现在，雅居乐也陷入了困境。
面对三高模式、紧绷现金流，陈卓林表示，目前今年可售货值达2200亿元，目标合同销售额为1200亿元，属比较保守的目标。
然挑战依然不少。
4月3日，雅居乐集团控股有限公司发布公告称，一季度集团连同合营公司及联营公司以及雅居乐项目的预售金额合计为人民币156.5亿元，对应建筑面积为105.3万平方米，同比分别减少37.6%及38.49%。3月预售金额合计为人民币76.5亿元，对应建筑面积为56.8万平方米，同比分别减少35%、31.98%。
传统的首季开门红折戟，未来三季压力可想而知。
见过风浪的陈卓林，如何应对去化不利、如何扭转颓势、精准转型？信心还有多少？腾挪空间又有多少呢？
类似问题，也值得融创亦或孙宏斌反思。
升势之下，暗潮亦凶险。有时按下暂停键、查漏补缺，也是另一种进步的开始。规模越大、诱惑越大、风险亦越多。身处风云变幻的房企圈，自信底气、经验打法，是向上天梯，也是下坠滑梯。唯有敬畏、精进、无限创新之心，才是常青树的根基。
春天来了，除草除虫，如何播下一颗改变的种子，首条财经将持续关注。
本文为首条财经原创
