深度 独立 穿透
导
读
“大师”马保国败了，败得很彻底。回想自吹的武功盖世，格外讽刺。
资本市场的故事，远比擂台更精彩。看似完美的招股书、引人遐想的官网介绍，激动人心的路演，不乏“大师级”的自吹与讽刺。
刚刚转战H股的金辉集团，又将有何表现？
作者：绵罗
来源：首条财经-首财研究院
2017年，“赛车盛事”亚洲勒芒系列赛上，FIST Team AAI车队接连斩获珠海、日本站冠亚军，一时风头无两。
队中一位选手，吸引了不少媒体目光---林宇。
原因在于，除出色车技外，林宇还有另一重身份，即车队赞助商金辉集团董事长林定强之子，现任金辉集团执行总裁，也是金辉集团未来接班人的不二人选。
赛车的马达风格，似乎也让金辉集团血脉喷张。在“少帅”带领下，其步伐激进，规模与日俱增。
只是，企业发展之路，远比赛道复杂。
对于任何一家企业的当家人来说，“找钱、找人、找方向”是三件最重要的事情。但近期，金辉集团却在“钱”上犯了难。不仅苦战A股折戟，转战港股亦前路漫漫。
以此观来，90后“少帅”身上的担子不轻，能否如愿上位资本赛道，不乏看点。
港股行
3月25日，金辉控股向港交所首次递交IPO招股书：金辉集团进行一次重组。以离岸注册并拟上市的资本壳平台“金辉控股”作为上市主体。
说起金辉集团，在行业也算一方豪强。
金辉集团官网显示：金辉集团是以房地产开发为主营业务的大型房地产开发企业集团，拥有国家一级房地产开发资质。1996年发轫于福州，2009年总部迁往北京....截至目前，集团进驻国内30个城市，开发项目超百个，累计开发规模逾2000万平方米，全国房地产企业综合实力36强，拥有员工3814名。
上述介绍，并非自说自话。
客观来看，其实力也颇为强悍。中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心联合发布“中国房地产开发企业500强”测评成果显示，金辉集团排名第36名，位列50强中的中游。
尴尬在于，资本市场对此，似乎并不买账。
根据Wind显示，早在2015年11月13日，金辉集团就曾辅导备案登记，IPO申请在2016年1月29日获得受理，并于2017年2月24日获得首发反馈。
时隔四年，却仍未有实质性进展。
难产之下，转变赛道，进军港股。透露几丝无奈与急迫。
真缺钱了？
港股相比A股更成熟、完善。但从成长性看，A股潜力无疑完胜。
安永会计师事务所发布最新的报告《2020年第一季度全球IPO趋势》显示，2020年第一季，A股在第一季度夺得全球IPO交易量和筹资额的双料冠军。
滇峰投资创始合伙人赵峰也认为：投资A股的机会已到来，在未来10-20年，中国将处上升周期。
中瓷电子、中金公司、河南翔宇医疗等不少企业，都将A股视作资本征途的第一站，亦很能说明问题。
客观来看，等待这样一片前景市场，4年时间，并不算长。西凤酒、威海银行、乔丹体育、麦特股份等动辄7-8年的苦守者，也大有人在。
为何金辉集团突然“变道”？
或许对林定强、林宇为首的林氏家族来说，早晚几年倒也无妨。但“债主”们，却是等不及了。
对习惯三高、典型重资产的房企而言，融资渠道是重要的核心竞争力。
作为非上市公司，金辉集团显然有些吃亏。不过，其也开辟了银行授信、公司债券及资产证券化等融资工具，同时还有境外美元债渠道，算得上多元化。
只是，上述渠道的资金成本也不是小数目。2017年-2019年，金辉集团的银行借款、其他借款及公司债券总额为340.23亿元、431.68亿元及490.71亿元。同期，融资成本为3.45亿元，5.72亿元，4.95亿元。
同期，其银行及其他借款、优先票据、公司债券及资产抵押证券的加权平均利率分别为7.25%、7.65%及7.76%，呈逐渐走高趋势。2019年，融资利息高达36.47亿元。
中国房地产数据研究院执行院长陈晟认为，金辉控股融资利率整体相对偏高，特别是海外融资还处于一种高位状态。不过也证明其在多渠道筹措资金，不管是信托还是海外债，这对企业来说还是非常重要。
在此背景下，金辉集团只能通过不断“借新还旧”，来填补亏空。这一点从其发债利率中，体现鲜明。
例如1月，金辉集团间接全资附属公司金辉资本投资发行一笔于2022年到期金额为3亿美元的优先票据，利率10.5%。同时，招股书显示，2019年10月，金辉资本投资就发行一笔于2021年到期金额为2.5亿美元的优先票据，利率11.75%。
过高的融资成本，对其本就高企的负债来说，无异雪上加霜。长期看，更是不可持续、甚至是系统性风险。
对此，金辉招股书中也承认，自身“面临一定的集中兑付风险。”
基于此，2019年7月，联合信用评级给予金辉控股AA+的主体评级。2019年10月，则下调到BB-。
招股书显示，2017-2019年度，金辉集团资产负债率分别为83.18%、85.46%、85.68%。呈逐年上涨态势。
这在业内也处于高位。要知道，TOP40的上市房企，早在2018年就实现了80%以下的资产负债率。金辉集团要冲击的港股市场，房企资产负债率平均不过50%-60%。
净负债率方面，2017-2019年，金辉集团分别达到190%、170%、170%，也是“领跑”行业，超过绝大多数竞品。
更严重的是，这些债务中，短债比例很高。其中一年内到期的银行及其他借款分别为127.5亿元、231.6亿元及180.2亿元。一年内占比分别为38%，59.8%及42.1%。
2019年，金辉集团的经营净现金流为负，为-52.7亿元。相比2018年经营净现金流的29.5亿元，暴跌接近300%，融资净现金流为45.76亿元，也同比下滑48%。
债务高企、偿债能力薄弱、资金链紧绷，急于转向港股也就不足为其了。
增收不增利 造血能力几何？
对于房企来说，债务不可怕，甚至一度还是三高打法时代，头部企业的标配。
但有一个前提，去化周转能力要强。
简言之，业绩不振才是命门。
如能够让利润覆盖债务，高周转未尝不是值得推荐之战略。问题在于，金辉集团的周转链条并不通畅。
先来看营收。
表面看，金辉集团表现不错。
2019年，金辉集团实现营业收入约258.49亿元，同比增长约60.68%。按业务类型划分，金辉集团房地产业务去年的营收约为248.41亿元，同比增长约64.46%，对应的房地产销售成本同比增长约86.11%。
将时间线拉长，2017年-2019年，金辉控股主营业务收入分别为117.8亿元、159.7亿元、259.6亿元，复合年增长率约48.5%。
然高增也存隐忧。销售额方面，克而瑞机构数据显示，金辉集团2017年-2019年的全口径销售额分别为445.1亿、746.8亿元和888.6亿元。
不难发现，2018年，金辉集团的销售额增速为67.78%，而2019年则低至18.99%。出现“后劲不足”现象。
2020年，疫情影响下，增速下滑趋势继续被放大。
数据显示，2020年1-4月，金辉集团实现全口径销售额186亿元，排名第41位。而2019年同期为257亿元，也因此导致其排名下滑7个名次。
此外，2020年，金辉集团1-4月实现权益销售额149.4亿元。相比去年同期的220.9亿元销售额，下滑32.36%，排名下滑3个顺位。
存货不断增长，也能说明这一点。数据显示，金辉集团的存货由2015年的231亿元到2018年增长约至746亿元，累计增幅达3.22倍。
从某种程度分析，营收增速下滑，几乎等同于规模增速下滑，这或许意味着其已经错过最佳投资时机，未来的资本成长性并不乐观。
更严重的问题，是净利润。
在2017-2019年，金辉集团的净利润分别为22.21亿元、23.00亿元、26.90亿元，复合年增长率仅10%，相比60%以上营收增速，可称刺眼。
尤其是2019年，甚至出现利润下滑的危险信号。营业利润26.9亿元，同比下滑8.3%；净利润20.61亿元，同比下降9.22%；归属母公司股东的净利润19.79亿元，同比下降5.6%。
简言之，金辉集团正处于“增收不增利”的阶段。
激进有余、沉稳不足
一般来说，企业出现“增收不增利”，无非是由于成本增加。
聚焦金辉集团，亦是如此。由于过高成本，导致金辉集团毛利率逐年走低。2019年，金辉集团的销售毛利率和销售净利率分别为21.81%和10.36%。而2017年，销售毛利率则高达32.2%，销售净利率也有18.86%。
成本过高的原因有二。首先，前文已说过，由于过高债务，使其财务成本激增，这在一定程度上限制了利润想象空间。
其次，便是拿地成本高。
中国指数研究院2019年全国房地产企业拿地金额排行榜单显示，2019年，金辉集团拿地金额达272亿元。
值得注意的是，金辉集团激进拿地之举，并不局限于2019年。
2015年12月，金辉集团以总价28.15亿元夺得上海闵行区莘庄镇闵行新城MHP0-0303单元01-01-15A地块，楼板价43790元/平方米，并闵行单价“地王”纪录。
2016年4月，金辉集团以28.97亿元的总价成功拿下苏地2016-WG-8号宅地，楼面单价22445元/平方米，溢价率高达242.02%，这也是当时苏州相城区的“地王”。
土地收购的激进豪放，自然拖累盈利能力。
值得一提的是，进入2020年，在疫情及“房住不炒”政策被重申后，金辉集团看似放缓了拿地脚步。2020年1-4月，金辉集团新增土储货值95亿元，排名第65位。拿地金额为38.2亿元，排名第61位。
但其几笔交易，还是难逃激进“帽子”。
例如4月14日，卡恩特实业发展有限公司以10.71亿元竞得宁波一宗宅地，楼面价7082元/㎡，溢价率高达74.69%。而这家公司，恰是金辉集团的“孙”公司。
无独有偶，4月8日，金辉集团也以5.2亿元总价在宁波慈溪落拿地，楼面价9747元/㎡，溢价64.3%。
一边负债高企，一边豪横买入，这样的矛盾任性画像，难言稳健负责。
投诉刷屏 匠心何在？
任性还有多维表现。
如果说拿地激进，是为土储，虽导致企业满目疮痍，倒也情有可原。但在运营中的激进粗放，则无需解释。
近年来，关于金辉集团的各项罚单、投诉，颇具“刷屏”之势。
先来看最基本的合规经营问题，如果一家企业连这点都做不到，恐怕投资者也难以信服。
据闵行区规划资源局2120190009号文件，2019年6月3日，上海天萃因未取得建设工程规划许可证、未按照建设工程规划许可证的规定进行建设的违规行为，而被上海市闵行区规划和自然资源局处以1，827.3元的行政处罚。
据悉，上海天萃是金辉控股的间接控股子公司，成立不到5年便频收罚单。
无独有偶，上述罚单外，据闵行区规划资源局2120190007号、第2120190006号文件，2019年3月28日，上海天萃均因未办理开工放样复验擅自开工建设的违规行为，再遭罚款。
其另一家间接控股子公司西安曲江原山，也问题不少。
据西安市住建曲江罚字﹝2019﹞45号、市建曲江罚字﹝2019﹞25号文件，2019年，西安曲江原山两次因未采取有效扬尘防治措施造成扬尘污染行为，而被罚款共计10万元。
合规施工都无法做到，房屋质量想必也好不到哪里去。
还以其子公司上海天萃为例。上海市政府网上信访受理（投诉）中心显示，2019年6月，上海金辉天萃苑收到业主投诉，内容涉及该小区尚未交房墙面已大面积开裂；工程偷工减料、混乱等。
西安市政府12345市民服务热线诉求专栏公开信息显示，2019年，西安金辉世界城收到两位业主投诉，内容涉及A区地下车库漏水数月、物业态度消极推诿、电梯经常发生坠落事故等。
3月19日，消费者“匿名”向黑猫投诉[下载黑猫投诉客户端]平台反映：“问题1、虚假宣传学校教育资源 金辉置业顾问给每个购房业主承诺，购买金辉优步花园就能直接入读博才云时代小学。现在博才云时代小学学校只能接收近三年，三年之后待确定。问题2、合同中写的是精装修，包括他们前期的宣传都是精装修，但是该营销中心的负责人在采访时说他们一直承诺的是全装修，明显是欺骗；问题3、小区园建绿化质量差，在前期宣传中，给用户宣传的是中高档小区，中式园林，高大上，结果现场就是几棵小树苗；......④小区人行道基层砼厚度不能达到国家规范标准，后期造成非常大交房隐患；同时园建基层回填全部为建筑垃圾 ⑤小区园建道路两侧无任何排水设施、且全部为地下室覆土层，后期将造成地下室渗漏、开裂等相关问题。”
知名地产分析师严跃进对首条财经表示：金辉集团能通过IPO，对自身成长性带来帮助。但是违规施工、质量问题还需规避。虽然不少房企也存在类似问题，但在瑞幸咖啡事件后，关于经营类的问题还是一定要防范，否则也会增加上市不确定性。
诸如此类的罚单、维权、投诉，在各大平台并不少见。
讽刺的是，金辉官网赫然显示：持续聚焦产品力的提升、客户全生命周期产品线的打造，强调品质型、舒适型、精品型创新。......金辉将继续强化在住宅行业的竞争优势，全面覆盖首置、改善、高端等多重置业需求，为更多家庭带来质感美学人居。
结合上述问题，不知金辉集团是否有“打脸”之感？
进击的林宇 楼市不是赛车场
种种激进之举，也令人纳闷。虽然金辉出自激进著称的闽系房企，但在林定强时代，金辉一直十分稳健，为何林宇走上台前，行事突然加速呢？
从这位“少帅”的言论中，倒也能探得端倪，其曾表示：“车跑起来了，就不能想别的，只有眼前的赛道和手中的方向盘。这和做房地产异曲同工，没有时间给你浪费，要把握好每分每秒的节奏才能弯道超车”。
的确，正如林宇所言，在竞争激烈的房地产市场，只有不断超越，才能生存发展。
问题在于，这种思路要与行业趋势，政策导向同向而驰。逆风逆雨，弯道超车亦有翻车撞墙，甚至车毁人亡之险。
放眼房地产市场，如同赛车场，正处于“限速”区间。
2020年，央行再提房住不炒，保持房地产政策的连续性、一致性、稳定性。
作为经济支柱，房地产市场确实经历了一个高跟猛进时期。但此一时彼一时，新经济新产业崛起，传统房地产已然不适合过猛拉升、肆意炒作，回归居住属性。
住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌认为，房住不炒政策的提出，让房子不再是赚钱工具，既满足了老百姓的住房需求，实现“人人有房住”，同时“房住不炒”的房地产政策，也准确定位了房子地位。
相信2011年进入金辉集团的林宇，自然明白这个道理。
那么，眼前这场蒙眼狂奔，是否有豪赌之感？
“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，家族式的管理风格，也是一个考量。
招股书显示，上市前，林定强及其妻子林凤英分别持有金辉集团62.37%、33.63%的股份，林巍、陈云、林凤玉、林苹及林凤华持有金辉集团4%股份，而这五人均是林定强的亲属或家庭成员。
这种管理模式在房企中并不少见，对公司稳定性有一定好处。
但也有不少接班人与老辈的发展思路相悖，导致企业的转型过程中“沉船”。
最为致命的是，家族式管理的企业，往往缺乏“新鲜血液”，战略性、创新性往往不足，导致管理粗放，职业经理人也难大展拳脚。
例如2016上任总裁的马立强，仅7个月后便离职。据《北京商报》的报道，马立强的悄然离职与家族“二代”上位有些关系。
以此观来，林氏家族如何在上市后提高企业现代化治理水平，找回产品匠心，也是关键。
续命稻草与强心丸
从业绩下滑到高负债、从房屋质量到激进战略，多维分析下，金辉集团的资本进程难言坦途。
事实上，金辉集团的烦恼，也具有一定行业代表性。
截至2020年4月底，在港交所等待IPO的房企有海伦堡、奥山控股等10家。
以海伦堡为例，其资产负债率由2016年72.12％，升至2018年78.65％；净负债率从2016年69.41％，增至2018年133.7％。
同期毛利率分别为18.5％、23.0％及26.4％；纯利率分别为20.4％、13.8％及12.9％。
综合状况也不乐观。
奥山控股2016年至2018年净资本负债比率分别为316.5%、568.9%和283.1%。其借款总额分别为25.33亿元、53.38亿元和59.68亿元，令人担忧。
这些房企蜂拥资本市场，无非是想通过上市拓宽融资渠道补血，但投资者也不是慈善家，为何要为这些债务买单？
根本逻辑，还是这些房企的成长性、健康度、回报率。
将心比心，房企激进行事为利，投资者购买股票也是为了回报，如果供给与需求能够匹配，自然皆大欢喜。
但在自身问题重重阶段，一味赶鸭上架、贸然上市，亦是对市场的不负责。
简言之，上市只是续命稻草。
大浪淘沙的资本市场，上述房企若想占有一席之地，不仅需要沉淀、匠心，还需寻找一颗持续强心丸，一条可持续发展道路，为投资者带来长期回报，周而复始，才能有所大成。
硝烟正在褪去，新周期即将到来。金辉集团及林氏家族有何表现，首条财经将持续关注。
