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导 读
海马汽车卖房自救的瓜还没吃完，药企又迎一波骚操作。
变卖资产，真那么香？
连海正药业、天士力两个业界白马，也禁不住了诱惑。
作者：司廷
来演：首条财经——首财研究院
疫情的试金石效应，仍在发酵。
比如风口之上的医药板块。
截至7月2日收盘，57只医疗器械概念股年内平均涨幅达103.19％。上市不足一年的英科医疗更飙涨近7倍，堪称涨幅王。药业一哥恒瑞医药，也大象起舞，市值上涨千亿元。
一片飘红，白马黑马共振，好不热闹。
然繁华喧嚣中，亦不乏落寞者。
尤其一些老牌白马股的下坠之态，令人唏嘘。
6月18日，海正药业卖房消息，登上热搜。
虽然只有0.13亿元的标价，但不影响一些舆论，对其卖资解困的解读。
产品方面，也不省心。
6月12日，海正药业发布公告，公司盐酸多奈哌齐口崩片5mg和10mg两个品规获批上市，为国内首个按新4类获得药监局批准的药品，视同通过一致性评价。
这当然是个好消息。不过，目前国家药监局药审中心（CDE）已收到22项盐酸多奈哌齐申请。后续不乏竞品入局。
同时，也不是每每都能种瓜得瓜。
6月30日，海正药业向国家药监局主动撤回盐酸伊立替康注射液药品注册申请。
据悉，该产品已研发投入301.17万元，此时撤回可谓功亏一篑。
海正药业这5年 白马惨烈下坠
公开信息显示，海正药业始创于1956年，研发领域涵盖化学合成、微生物发酵、生物技术、天然植物提取及制剂开发等多领域，产品涉及抗肿瘤、心血管系统、抗感染、抗寄生虫、内分泌调节、免疫抑制、抗抑郁等。
2000年7月，海正药业登陆资本市场，发行市盈率40.79倍，市值40.97亿元。同年10月，恒瑞医药上市，发行市盈率31.4倍，市值36.80亿元。
彼时，两者被业内看做白马股。
海正药业也确实不负众望。2011年净利润高达5.04亿元；2014年营收更是突破百亿。彪悍的成长性，甚至连恒瑞医药也望尘莫及。
变脸，发生在2015年。
业绩“滑铁卢”持续上演，一路下坡让投资者受伤连连。
2016年，海正药业首亏，2018年时，亏损已达4.92亿元，同比下降3730.15%。
2019年，情况更加恶化。扣非后的归母净利润亏损扩至25.21亿元。
业绩爆雷，与控股参股的18家公司有关。仅4家盈利，剩余14家均亏损，累计亏损额近6.7亿元。
同时，销售费高企。2019年前三季度，海正药业销售费22.32亿元，同比增加24.90%，销售费用率26.85%，极大吞噬利润。
受此影响，2019年海正药业计提了17亿元的资产减值。还将4.12亿元的研发开支进行了费用化处理。
进入2020，下坠仍在继续。
一季度，海正药业营收25亿元，同比下降10.7%，归母净利润-0.71亿元。
除了盈利不振，债务也持续高企。
2010年，海正药业债务不足20亿元，2017年已达102.39亿元，此后居于高位。
2018年底，海正药业负债总额达144.75亿元，负债率达66.24%，2019年为64.21%，到2020年一季度末，仍高达65.11%。
这是个什么水平呢?
同业看，SW化学原料药行业三季度末的资产负债率平均值为32.11%，中位值25.86%。海正药业的资产负债率，已超行业水平两倍有余。
更值担忧的是，带息债务也在增加。
2015年至2018年，公司带息债务由85.18亿元，增至107.27亿元。2019年三季末，其带息债务又升至116.12亿元，相比年初增加8.85亿元。
债务高压，对持续亏损的海正药业无疑雪上加霜。上述卖房之举，也就有了逻辑注脚。
曾经有风光，现在就有多尴尬。
尤其是对比同年上市、一度不分伯仲的竞品恒瑞医药。
财报显示，2017年至2019年，海正药业毛利率分别为31.52%、41.78%、42.97%。
同期，恒瑞医药为86.63%、86.60%、87.49%。
再看市值。
截止7月2日收盘，恒瑞医药市值4839亿元；海正药业仅142亿元，不及前者零头。
海正药业溃败之态，可见一斑。
更遗憾的是，目前这种下坠，仍没有停下来的征兆。
而证券法规定,上市公司最近3年连续亏损，在最后1个年度内未能恢复盈利的，暂停其股票上市交易。
换言之，海正药业已有ST之忧。卖卖卖,也就成了应有之事。
实际上，海正药业已不是第一次卖房。
2020年1月7日，海正药业将位于台州市椒江区君悦大厦A座的5套公寓拍卖，成交总额182万元。
2019年，更为频繁。
2019年4月，海正药业公告：出售位于北京、上海、杭州、椒江四处闲置房产，挂牌价不低于评估值9226.16万元。
2019年6月22日，海正药业控股子公司将位于杭州市富阳鹿山新区的新建办公大楼，以评估值28987.04万元挂牌出售。最终成交价2.9亿元。
2019年11月5日，海正药业又向上海联合产权交易所提交，上海厂房、北京两处房产的挂牌申请。
资本动作，更是频频。
2019年5月，海正药业公开挂牌转让导明医药（浙江）20.24%股权。10月29日，以1.42亿元价格受让与导明医药（香港）公司。
2019年7月11日，海正药业公告，控股子公司海正博锐拟通过引进社会资本方式，实施增资扩股及部分老股转让。
2019年9月4日，台交所确认PAG Highlander (HK) Limited摘牌，认购海正博锐近9000万元注册资本增资金额，成交价格10亿元人民币;受让公司控股子公司海正杭州公司持有的海正博锐40.34%股权及海正药业持有的海正博锐10.16%股权，成交价分别约22.6亿元、5.7亿元。
2019年10月31日，海正药业再发公告，转让孙公司海正宣泰51%的股权，评估价值2339.51万元。
一番豪卖，吊足了舆论眼球。于是，连卖孔雀这样的花边信息，也被炒了出来。
2019年9月，海正药业被曝低价向员工出售23只孔雀。网传共卖了15640元。
据财经网不完全统计，海正药业2019年依靠出售资产回流资金约43.78亿元。
一路卖卖卖，让海正稳住了阵脚，负债率出现下降。问题在于，变卖资产只是权益之计，虽可解燃眉之急，但不乏杀鸡取卵之义。从2019年及2020开年的业绩亏损看，效果难言乐观。
也就是说，如不找到问题根源，通过内力提升、恢复盈利能力，海正药业“入不敷出”将一直持续，甚至下坠还会加速。
主业不振 研发失利 蒋国平压力几何？
那么，就来看看主营业务。
海正药业具体包括：化学原料药业务、制剂业务、生物药业务和医药商业业务。
2011年起，海正药业提出，由原料药向高端制剂、化学药向生物药、仿制向自主创新、生产向研发营销型、产品经营向产业与资本相结合的多维转型。
从收入来源看，海正药业之前80%原料药收入来自海外，2013年达17亿元。
但2016年，海正药业受欧盟药品管理局警告影响，部分原料药品种不能进入欧洲市场，叠加原材涨价、降本压力，整体收益下降。2018年，已降至15亿元。
2019年7月30日，海正药业公告称，由于被欧盟药品管理局出具GMP不符合声明，海正药业台州工厂的原料药被建议不被授予任何新的/正在进行的销售许可或变更申请。可能对生产并拟销往欧盟市场的产品造成一定负面影响。
专家表示，原料药市场竞争趋于激烈。同时，全球医药业产业链打造趋势明显，主流特色原料药企业逐渐向高端制剂药、专利药市场发展。
从此看，海正药业向高端制剂等转型，是个明智选择。
问题在于，其转型并不成功。
2015年之前，其制剂业务主要源于海正辉瑞（海正药业和辉瑞的合资公司）。
2015年开始，海正辉瑞明星产品特治星产销量大滑；2016年，又不断传出辉瑞撤资消息，海正药业因此多次被监管机构问询。
2017年辉瑞正是撤资，将海正辉瑞49%的股权转让给高瓴资本。海正辉瑞更名为瀚晖制药。
其他两项业务，也不尽人意。
生物药方面，目前仅安佰诺有市场贡献。2018年该药销量33.4万支，收入1.49亿元，但市场占比较低。
医药商业更受冲击。与辉瑞分手，叠加医改等政策洗牌，近三年，海正药业医药商业的销售增长缓慢甚至停滞。
天眼查显示，2020年3月16日，北京市医药阳光采购综合管理平台信息披露，海正药业两项医院招投标中标结果公示中，订购量均为0。
看来，海正药业颓势，主要源于主营业务困境、创新转型不利。
这种尴尬局面，与其研发创新的粗放、盲目、低效不无关系。
海正药业曾坦言：“公司作为一家注重研发的国内医药企业，已关注到之前的研发项目过多过杂，未能形成有效聚焦。研发立项和市场脱节情况严重，存在着投入巨大但产出滞后等问题。”
2019年末，海正药业终止AD35、光敏剂等20项研发项目。数据显示，这些项目累计投入5.76亿元。
在随后回复上交所问询函中，海正药业给出的理由是，立项之初考虑不周，如沙格雷酯市场小、非达霉素原料药生产工艺技术难度高等；项目进展缓慢，面子铺太大，成本高迟迟无法变现；更换领导层、削减研发开支等。
从此看，海正药业的研发策略有不小漏洞。
2020年2月，海正药业获得法维拉韦“新型冠状病毒肺炎”临床批件。在该项目上，已投入4003万元。
这自然是件喜人。
不过，舆论对其实际提振意义不乏微词。
一方面，该药品新适应症临床试验尚在进行中，存在诸多不确定性。尤其在其负债高企、资金流紧张的情况下。
另一方面，据丁香园Insight数据库显示，截至2020年3月18日，除海正药业外，还有中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所、四环制药、石药中奇、瑞阳制药、京邦制药5家企业申报的法匹拉韦临床试验获得批准，竞争局势愈显激烈。
原有业务步履蹒跚，新进项目卡壳难产，背负高投入低产出的重担，业绩暴雷也就在所难免。
一系列困境，也让管理层出现动荡。
2018年，海正药业管理层出现重大变化。
11月8日，公司灵魂人物前董事长白骅辞职，提前5个月退休。控股股东蒋国平接任。
“新官”上任三把火，海正药业提出要“聚焦、瘦身、优化”的发展战略。
从目前看，一路卖卖卖，“瘦身”做到了。但其余两者，相差甚远。蒋国平的压力着实不小。
公开信息显示，蒋国平此前在当地政府任职，未曾有过医药相关的学历或工作背景。
当家人刚换完不足半年，又迎高管大换血。
2019年1月22日，公司总裁林剑秋亦辞职。1月25日公司聘任李琰担任公司总裁。
据天眼查显示，2019年5月23日变更前后，海正药业共有11名高级管理人员退出备案。
2020年1月，海正药业高级副总裁邵军又因个人原因辞职。
经济学家宋清辉表示，许多老牌企业都会面临一个更迭新旧交替的问题，海正药业也不例外。对于企业来说，企业高层动荡将对企业资本和市场造成一定负面影响，影响既定战略实施。同时，对于企业未来发展，又会产生诸多挑战。
来看看大股东减持。
2020年3月17日，海正药业公告称，二股东国贸集团及一致行动人英特药业将进行减持。按当日收盘价12.95元/股计算，套现约2.5亿元。
虽然公告表示，系股东自身经营发展资金需求。但有舆论指出，由于目前海正药业发展乏力，产品竞争力有限，业绩亏损、负债高企下很难盈利，此次减持可能也是股东见好就收。
天士力颓势：业绩大滑 医药工业并非坦途
同样很难的，还有天士力。
可以说，天士力一直是推动中药现代化发展的领头羊。从核心产品线、技术壁垒、战略布局等方面看，不乏成长性期许。
然而，这位大白马也走上了卖资路子。
2020年6月14日，天士力发布《重大资产出售报告书（草案）》显示，天士力及其间接控制的6家公司，拟以14.89亿元向重庆医药，出售天士营销99.9448%股权。
除剥离资产，一些业务板块也加快上市募资。
2020年6月12日，天士力拟将其控股子公司天士力生物分拆至上交所、科创板上市。
天士力集团旗下贵州国台酒业，也正式IPO，拟融资25亿元。
频频寻钱之举，引发市场疑问：天士力怎么了？有多缺钱呢？
来看业绩。
公开信息显示，天士力医药集团股份有限公司业务涵盖医药领域的科研、生产、营销全产业链。公司产品以现代中药为核心,协同生物药和化学药为两翼，分为医药商业、 医药工业两板块。
2019年，天士力医药商业板块收入占主营业务收入的比重为 67.17%，但该业务的毛利贡献度仅21.55%。相比之下，医药工业板块营收占比仅32.83%，毛利率高达74.63%，贡献了78.45%毛利。
放眼行业，医药流通行业的竞争格局已基本形成。中国医药、上海医药、华润医药和九州通等企业，已确立明显领先地位。且受带量采购、两票制等医改影响，行业酝酿重大洗牌变革。
从此看，天士力卖掉天士营销，有甩掉医药商业板块“包袱”，改善业务结构之意。天士力也表示，此举是为公司战略发展，聚焦医药工业业务。
初衷值得肯定，但双刃效应也不容忽视。
如上文言，医药商业板块毛利虽少，但规模体量够大。随着聚焦瘦身，天士力的营收规模、现金流是否会受到冲击呢？
另一方面，聚焦也减少了腾挪空间、业务纵深，而医药工业也并非坦途。
2019年，天士力综合毛利率31.3%，同比下降4.9%。除化药外，中药、生物药及医药商业板块的毛利率全线下滑，分别下降2.29%、6.24%、0.02%。
同时，受医保控费等着政策影响，医药板块一些产品销量下滑严重。
2019年，天士力复方丹参滴丸（盒）、养血清脑颗粒（盒）、养血清脑丸（盒）、注射用益气复脉（支）、水林佳（盒）等五款产品销量均出现下滑，而这些产品销量、营收、净利、毛利占比都较高。
看看下滑业绩，也许更为明了。
2019年，天士力营收189.98亿元，同比增长5.61%；归母净利润10.01亿元，同比下降35.19%；扣非归母净利润9.46亿元，同比下降29.58%。
2020年一季度，颓势感依然满满。营收39.53亿元，同比增长-13.53%；归母净利润降幅更达34.21%。
同时，控股股东天士力集团2019年利润总额9.75亿元、净利润5.52亿元，较上年同期分别下跌41.82%、53.12%。
总资产较去年下降2.90%，资产负债率68.35%，较去年同期下跌1.33%。一年内到期的非流动负债、长期借款分别同期上涨34.47%、下跌31.64。天士力集团在债券年报中称，未来一年内，偿债资金合计人民币112.6亿元。
新药研发方面，明星产品丹参滴丸在美国FDA三期认证迟迟未能如愿。
生产管理也不省心。
2019年10月25-30日间，辽宁省食品药品监督管理局进行了符合性检查，天士力集团两家工厂存在物理管理不规范、记录管理不规范、生产管理不规范等问题。
一系列尴尬表现，自然拷问企业的经管能力。
公开资料显示，天士力集团是天士力的控股股东，持股比例45.18%。闫凯境、闫希军、吴迺峰、李畇慧为一致行动人，共同控制天士力49.88%的权益。
值得注意的是，闫希军、吴迺峰为闫凯境父母，李畇慧为闫凯境配偶。四人通过天津天士力大健康产业投资集团有限公司，持有天士力集团67.09%股权。
由此看，天士力家族色彩浓厚。这一管理体制，是否制约企业做大、做强，值得当家人闫希军思考。
分析之下，天士力也有白马失色的下坠感。
无论卖资还是分拆上市仅是暂时止渴。如想重振白马雄风，还应有更根本、更高效的革新之变。
洗牌冷思 何破逆风局
医改大潮向前，不可阻挡。
行业变局的彻底性、持续性，颠覆了多数药企往期的经营打法、发展逻辑，使之重新处于同一起跑线。
聚焦大型药企，即使拥有业绩体量、销售渠道、产品体系、经验管理等先发优势，也远不能高枕无忧。
甚至，固有的经验打法、路径依赖、过分自信与陶醉，更易让其船大难调头、错失创新敏感性、发展前瞻性、转型急迫性，从而在洗牌中，败下阵来。
这从海正药业、天士力的白马下坠、失色中，可见端倪。
从此看，两者卖房卖股卖孔雀，还是卖企、上市融资，都是治标不治本。如想停止下坠，打破价值逆风局，关键在于创新力、产业心、沉淀性、内生动力的精准打磨、高效提升。
各中取舍，考验蒋国平、闫希军的大智慧，首条财经将持续关注。
本文为首条财经原创
