业绩大幅亏损的背后，多项财务指标似乎也发出预警信号。
文 | 商业大咖社研究员 商小树
煤价高涨、电力保供等因素冲击之下，近两年，煤电行业进入前所未有的至暗时刻。商业大咖社梳理70家电力上市公司2022年一季报可以发现，有58家营收同比增长，12家企业营收同比下滑，36家净利润同比下滑，占比过半，13家企业归母净利润出现亏损，占比约为18.57%。①
而作为江苏省内最大的地方能源投资主体，参股公司供应全省约50%电力的江苏国信，在这一轮“煤超疯”行情的冲击下也未能幸免。
数据显示，2021年，江苏国信实现营业总收入288.79亿元，同比增长33.14%；利润总额-8.14亿元，同比下降121.70%；净利润-7.82亿元，同比下降125.54%；归属于上市公司股东的净利润-3.43亿元，同比下降幅度高达115.08%。②
更为糟糕的是，而除了主业发电业务陷入巨亏，迟迟无法扭转颓势之外，江苏国信还因为信托子公司频繁踩雷，遭监管层处罚等问题，陷入“多事之秋”。
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受到缺煤等因素的影响，煤炭价格在去年二季度之后步入快速上行趋势，加之资本炒作，导致上下游矛盾加剧，行业上下游利益分配失衡。“电企跌倒，煤企吃饱”成为行业的普遍现象。
国家统计局统计显示，2021年全国规模以上煤炭企业实现利润总额7023.1亿元，同比增长212.7%。4343家规模以上煤炭企业营业收入32896.6亿元，同比增长58.3%。
而受到煤价上涨的影响，A股25家煤炭公司营业收入合计达到1.3万亿元，同比增长31%，总体盈利超过1542亿元，同比增长88.7%，行业营收、净利润均创历史新高。③
与煤企的高光业绩形成鲜明对比的，是火电企业在上下游挤压之下“勒紧腰带过日子”。据中国电力企业联合会在今年1月披露的电力供需形势分析预测报告，2021年因电煤价格上涨，导致全国煤电企业电煤采购成本额外增加了6000亿元左右。④
而自从2016年公司实施了破产重整和重大资产重组之后，江苏国信就已经将船舶制造和销售转变从公司主营业务中剥离，取而代之的为电力生产,蒸汽销售和金融信托等业务。但实际上，查阅公司财报可以发现，2021年，电力业务收入占比公司总营收比例高达96.99%，可以说，今天的江苏国信，本质上就是一家以煤电生意为营生的企业。
“市场煤计划电”的大趋势下，火电企业燃料成本不断上涨，却又难以向下游传导，而江苏国信不仅在收入来源上高度依赖煤电业务，同时还承担着地方性保供任务，出现业绩大亏情况似乎也在情理之中。
那么，公司究竟什么时候才能够改善业绩？这恐怕要取决于煤炭价格预期何时会逐步回归合理区间，以及未来年份的中长期协议电价是否能够有较大力度的上调。
但根据公司近期股东大会的表态，现阶段，煤炭供需紧张的局势未有根本性改变，且今年以来虽长协电价上浮20%，但仍不能覆盖燃料成本增加部分，可见，煤价总体易涨难跌的局面之下，公司似乎也只能“看菜吃饭”，听天由命了。
电力业务陷入泥沼且难以自拔的同时，一个艰难的问题摆在了江苏国信管理层的面前，在可以预见的未来，火电产业究竟还是不是一门“好生意”？
要知道，在清洁能源发电的挤压下，火电行业发电利用小时数将继续下降，且随着市场化交易电量提升，火电行业的竞争正出现加剧的态势，高煤耗机组将成批量加速淘汰。且随着整个经济增速的减缓，社会总用电量增速也在不断下降，与此同时，火电行业高投资带来的固定折旧成本却难以免除，这也就导致火电行业虽在投资经营端很“用力”，但成本和收益往往不成正比。
与此同时，新一轮的电力市场化改革大幕已经拉开，未来的电力市场竞争必将将更加激励，想要实现综合效益最大化，就必须以更加低廉的价格参与竞争，这对火电企业的成本管控能力也提出了更高的要求。
由此来看，不管煤价后期涨还是跌，火电企业的瓶颈期将不可避免的来临，江苏国信想要在行业寒冬中找到活下去的办法，除了开源节流，节省成本之外，寻求第二增长曲线，摆脱对传统能源的过度依赖似乎才是硬道理。
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面对高煤价带来的持续性经营亏损，江苏国信确实也做了“备案”——他们把目光瞄向了新能源发电赛道。
2021年12月，江苏国信联合江苏新能成立昊扬新能和朔州新能，实现了新能源项目从0到1的突破。而在今年4月，江苏国信发布公告表示将使用自有资金不低于人民币2.5亿元且不超过5亿元增持江苏新能，进一步加码新能源发电业务。
值得注意的是，新能源发电固然是国家战略推崇的方向，但对于横插一脚的火电企业而言，这又意味着本就形成稳定竞争秩序的行业将要面临一轮重新洗牌、重塑格局。在这个过程中，“丛林法则”决定了外来者并不轻松。
例如，水电投资有较强的的季节波动性，核电的建设周期长、难度大，以及面临着后续污染物处理问题，海上风电则面临着前期投入高，维护难度大等困境，与之相比，火电行业已经算是一个比较成熟、稳定的行业，技术和管理门槛相对较低，对于习惯了“养尊处优”的火电企业说，想要跳出自身的舒适圈，完成这样的大跨步转型似乎并不容易。
更何况，随着近年来以风电、光伏发电为代表的新能源发电加速推进，行业装机规模和发电量占比快速增长，成本也实现快速下降，整个行业基本进入一个平价无补贴发展的新阶段；在此背景下，前期并无资源和经验积累，火电业务盈利能力并不突出的江苏国信，是否还能够熬过行业的“价格战”也值得质疑。
从上市公司一季报中可以发现，在煤价高企的大背景下，可再生能源发电板块的比重，决定了公司是否具有更高的盈利水平和抗风险能力。如闽东电力、南网科技、皖能电力、三峡能源等4家具有清洁能源业务的公司，一季度营收同比增长分别达到79.84%、67.70%、52.35%和51.84%。⑤
而对比之下，新能源业务才刚刚揭开锅，“巧妇难为无米之炊”的江苏国信明显已经失去先发优势。据2022年一季报则显示，江苏国信实现主营收入76.81亿元，同比上升22.58%；归母净利润3.6亿元，同比下降26.4%。
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今年4月29日，江苏国信曾披露其2021年年度报告。数据显示，公司在2021年实现营业收入288.8亿元，同比增长33.14%；归属净利润为亏损3.43亿元，同比暴跌115.08%；扣非净利润为亏损5.92亿元，同比暴跌126.37%，这也是该公司“借壳”上市以来，首次出现年度亏损的情况。
而业绩大幅亏损的背后，江苏国信的多项财务指标似乎也同时发出预警信号。
从盈利能力指标来看，2018年到2021年，公司的毛利率和净利润基本呈现波动下滑趋势，四年毛利率分别为14.87%，12.05%，14.71%和-5.15%，而净利润分别为15.60%，15.65%，14.84%和-2.79%。
“增收不增利”的同时，公司的费用支出却出现稳步上涨态势。以财务费用为例，该项数字从2018年的7.657亿增长至2021年的9.633亿，其中，仅2021年度的利息费用就高达10.25亿元。
而截至2021年年底，江苏国信资产负债表上的有息负债已经高达311.36亿元，比上年同期大幅增长81.04亿元，增幅超35%。
与之形成对应的是，公司的资产负债率也在这四年间不断上涨，从2018年的42.84%，上升到2021年的52.69%。
由此来看，在煤价超常规上涨的周期之内，公司却未能对成本和期间费用进行有效的控制，毛利率，净利润不断下滑；在此背景之下江苏国信却逆势加杠杆，不断对外举债扩张，由此产生的大量财务费用只能导致本就惨淡的业绩雪上加霜，公司彻底沦为银行的“打工仔”。
从财务报表来看，江苏国信的应收账款和存货状况也令人担忧，数据显示，截止2021年末，公司应收账款29.19亿元，同比增长20.17%；存货24.71亿元，同比暴增318.10%。两项合计约占流动资产21.44%，这一结果直接导致大量流动性资金受到挤占。
自身财务状况并不稳健的同时，江苏国信选择孤注一掷，加码新能源业务，这样的动作就更值得玩味了。
要知道，随着各大企业装机规模的不断增长,能源补贴缺口也在“滚雪球”式增长,这也导致新能源发电企业的资金缺口普遍较大，应收账款和现金流周转能力显著低于传统能源企业，抗风险能力也大幅减弱。
而对于本身应收账款和存货高企，同时还有高负债压身的江苏国信而言，贸然转型新能源，是否意味着更大的危机？
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6月1日，江苏银保监官网披露，对江苏信托下发了两张罚单，一张是对江苏信托公司的罚单，一张是对该事件负责人的罚单。江苏信托主要违规原因显示为违规接受保险资金投资单一信托计划，对公司处罚30万元，对负责人实施警告，并处罚6万元。
（图片来源于银保监会官网）
而违规事件的主角江苏信托，其实就是江苏国信的子公司。
2018年4月，资管新规出台后，信托业自此开始转型，压降通道业务和多层嵌套规模，国内信托资产规模大幅下降。受到行业“强监管”的冲击，部分信托公司的日子并不好过，这其中就包括江苏信托。
据有关媒体统计，2017年以来，江苏信托接连踩上保千里造假、金立破产、华晨破产等业内知名暴雷事件，牵涉债权金额高达数十亿元。同时，江苏信托的存量资产中还有不少房地产类融资项目，由于近年来地产调控加码，由此带来的风险敞口不容忽视。
根据江苏国信发布的关于子公司江苏信托财务信息的自愿性信息披露公告。数据显示，2021年江苏信托净利润20.38亿元，同比增长4.84％；2021年营业收入25.21亿元，同比下降1.64％；手续费及佣金净收入为8.5亿元，同比下滑19.28％。⑥
作为信托公司主要营收来源之一，江苏信托“手续费及佣金收入”的瓶颈早已显现。2019年、2020年，江苏信托手续费及佣金收入分别是11.53亿元、10.53亿元，到2021年，已连续多年呈下滑趋势。
近年来，在政策风向变化后，信托公司纷纷对业务结构进行调整，压降融资类信托、金融同业通道等业务，提升融资类信托的主动管理能力和专业水平，在2021年报中，江苏信托也喊出：要实现向市场化一流资产管理服务机构的跨越。只是，从实际表现来看，江苏信托不仅对资管新规的适应能力有限，同时，在转型过程中也未能找到成熟的业务架构和盈利模式，这也给公司未来能否持续保持高增长打上一个问号。
在信托业务难挑大梁的情况下，母公司江苏国信未来的发展也成为市场关注的焦点。人们不难发现，在“双主业”并驾齐驱的战略逻辑之中，江苏国信无论是想要换道新能源，还是发力提振信托业务，都需要承担一定战略风险和资源投入，同时，也需要对现有业务布局进行重新整合，而这又可能在影响各自板块的经营业绩，造成对公司整体发展的进一步拖累。
“双主业”接连失速与翻车，对于江苏国信未来的发展是一个不小的考验。面对传统金融、能源周期向着新周期更迭的“百年未有之大变局”，不管是“向左走”还是“向右走”，江苏国信面临的瓶颈和痛点都超乎想象。
注：
①2022.5.31，中国工业报，《电力企业超八成营收增长 近两成亏损》
②2022.4.28，同花顺财报，《江苏国信:2021年报净利润-3.43亿 同比下降115.08%》
③2022.5.26，新浪财经，《A股煤炭全行业盈利逾1500亿，火电全行业亏损逾500亿 煤电博弈背后的能源大变局》
④2022.3.24，华夏能源网，《华能巨亏！》
⑤2022.5.31，中国工业新闻网，《一季度超八成电企营收增长 火电业务掣肘两成企业亏损》
⑥2022.1.14，金融界，《江苏信托2021年业绩：一升两降 净利润增长 营收及手续费佣金收入下降》
