文 | 商业大咖社研究员 商小包
日前，“药茅”恒瑞医药一则20亿设立私募基金用，以投资创新药企的公告引发投资者热议。
6月7日，恒瑞医药发布公告称，公司拟与控股子公司盛迪投资、恒瑞集团签署《上海盛迪生物医药私募投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》，共同发起设立合伙企业。①
合伙企业本次认缴出资总额为20.10亿元，其中盛迪投资作为普通合伙人出资1000万元，持股比例为0.5%，恒瑞医药、恒瑞集团作为有限合伙人分别出资10亿元，持股比例分别为49.75%。恒瑞医药称资金来源为自有资金，且本次投资不会影响公司主营业务的正常开展。
这是该公司在连续四个季度业绩下跌的背景下又一重大事件。
业绩连跌
此消息一出，不少投资者质疑恒瑞医药在公司业绩下滑情况下，为何还要搞私募基金？难道经营主业看不到发展空间了吗？
公开资料显示，过去几年，恒瑞医药一直保持着高增长。2018-2020年，其营收增速分别为25.89%、33.7%、19.09%；扣非净利润增速则分别为22%、30%、20%。业绩高歌猛进，也一度助推着恒瑞医药坐上“医药市值一哥”位置。①
然而好景不长，恒瑞医药在2021年遭遇上市以来最大“滑铁卢”。去年，公司实现营业收入259.1亿元，同比下降6.59%；实现净利润45.3亿元，同比下降28.41%，这是其上市以来首次业绩下滑。①
此外，恒瑞医药在2022年一季度再次呈现业绩下滑态势，其主营业绩已经连续四个季度下滑。像这样的情况，还是上市以来首次，恒瑞医药何以至此？
在年报中，恒瑞医药对此解释，由于公司加快研发投入，集中带量采购、国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降，原辅材料及其他各项成本价格持续上涨，以及2021年初运营和人员成本高等因素综合影响了公司的业绩表现。
事实上，恒瑞医药营收与净利双双下降，与集中带量采购和国家医保谈判产品价格大幅下降有关。
自2018年以来，恒瑞医药中选国家集中带量采购的仿制药共有18个品种，中选价平均降幅73%。2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，于2020年销售收入19亿元，2021年下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，于2020年销售收入44亿元，2021年则下滑37%。①
仿制药集采很“受伤”，创新药销售同样受挫。恒瑞创新药主打创新药大单品——卡瑞利珠单抗从去年3月1日开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上各地医保执行时间不一等情况，造成卡瑞利珠单抗销售收入同比下降。
根据恒瑞医药财报数据，该公司列出的6个主要销售品种中，抗肿瘤药物为4种，其中卡瑞利珠单抗（PD-1）去年销量141.43万瓶，较2020年增加360.77%；与此同时，乳腺癌药物硫培非格司亭和马来酸吡咯替尼，销量较2020年分别增加37.51%和22.85%；注射用紫杉醇（白蛋白结合型）较2020年增量18.35%。
上述抗肿瘤药物销量增加，主要是药物进入医保以及带量采购所带来的放量，但药物放量并未对恒瑞医药的抗肿瘤业务营收带来增量。年报显示，恒瑞医药抗肿瘤业务营收报130.71亿元，较2020年下降14.39%。
作为创新药龙头企业，恒瑞医药最近的日子有点艰难：业绩承压，市值蒸发，高管出走，裁员瘦身，高瓴资本也退出前十大股东，业绩“颓势”还在延续。
创新药之路异常坎坷
众所周知，在中国医药行业，专注创新药的企业并不多。而恒瑞医药在过去多年当中能够受到行业认可正是源于其对创新药的研究与开发。
那么，面对行业的最新变化，恒瑞医药能否蜕变为一家国际化的创新药公司？至少目前，恒瑞医药在不断尝试当中，投资新药、合作商业化、孵化企业，发达国家药企尝试过的路，恒瑞都要布局。
从恒瑞医药2021年对外披露的数据来看，恒瑞手握10款已上市新药，卡瑞利珠单抗（PD-1）适应症已达8个，跻身PD-1获批适应症范围首位，还有60多款创新药正在临床研发，250多个临床试验项目在国内外开展。
据悉，2021年恒瑞的研发费用达62.03亿元，平均一个新药约1亿元！②
或许恒瑞医药也意识到问题所在，开始更加开放与他人进行合作，今年6月豪掷20亿设立私募投资基金，围绕医药健康产业，特别是生物医药领域的创新研发开展投资。
在设立基金之前，2021年的恒瑞罕见地开始了对外合作：2021年8月，恒瑞医药引进大连万春布林的First -in-class新药普那布林，代价是14亿元。
9月，又以3000万美元（折合约2亿人民币），获得天广实第三代CD20单抗MIL62在中国地区的独家商业化权益。②
2021年11月，恒瑞医药与基石药业达成协议，引进抗CTLA-4单克隆抗体在大中华地区权益。恒瑞医药将支付基石药业5200万元首付款，总计最高约13亿元的里程碑款，以及产品上市后年净销售额两位数百分比的特许权使用费。
然而，恒瑞医药在高歌猛进搞创新药之际，其研发投入突然开始下降了。数据显示，今年一季度，该公司研发费用为10.07亿元，同比下降23.48%，降幅远超同期营收和净利润幅度。
对于研发投入下滑的具体原因我们并不清楚，但恒瑞医药在创新药研发方面频繁“踩雷”，却让人匪夷所思。
据了解，2021年12月1日，万春医药宣布收到美国食品和药物管理局（FDA）新药申请（NDA）完整回应函。回应函显示，万春医药的普那布林目前临床试验结果不足以支撑有效性，因此未能获批上市。受此消息影响，万春医药股价当天暴跌61.39%，当日收盘市值不足两亿美元。④
而这家被否的医药公司，就是恒瑞医药今年对外投资的重点项目之一。2021年8月底，恒瑞医药与万春医药子公司大连万春签署了《增资入股协议》和《普那布林产品合作协议》，恒瑞医药拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地区联合开发及独家商业化普那布林的权益，按照协议，这笔合作总金额将达到14亿元。
2021年12月2日，恒瑞医药称，已经向大连万春支付2亿元首付款，但尚未开展任何关于普那布林的临床研究。同时，拟向大连万春进行的1亿元股权投资尚未缴款，股权也未交割。
公开资料显示，普那布林由万春药业自主研发，用于重度中性粒细胞减少症，即防止化疗对中性粒细胞造成的损伤；2020年9月，普那布林先后获得中、美药监机构在预防CIN领域的“突破性疗法”双认定。④
由此可见，万春医药对于普那布林的期望很高。此次，美国FDA对万春医药的拒绝，令公司新药的商业化进程再添变数。对此，万春医药CEO黄岚公开表示，普那布林具有提高CIN护理标准的巨大潜力，同时公司计划要求与美国FDA举行一次会议，致力于实现其目标。
然而，就在2021年4月，万春医药子公司大连万春也向国家药监局交付普那布林在国内的上市申请。截至目前，国家药监局审评中心官网显示，普那布林已受理，其状态更新为“排队待审评”。
照此来看，如果普那布林能在国内获批上市，或许能在一定程度上对冲在美上市遭拒的阴霾。但这种可能性或许并不大，因为中国对这种创新药的审批同样十分严格。
随着万春医药股价大跌，国内投资者更关心的是，作为万春医药的合作方，恒瑞医药会受到哪些影响？
要知道，恒瑞医药与大连万春的合作累计涉及交易金额约14亿元。截至2020年底，大连万春及其子公司资产合计为1.81亿元，负债合计为4069万元，2020年净亏损1069万元。
此外，为获得普那布林联合开发及独家商业化权益，恒瑞医药需承担万春医药普那布林部分临床开发研发费用的50%，这部分也将算到恒瑞医药自身的研发成本中。④
这样一来，恒瑞医药不仅是仿制药面临集采难题，其创新药也同样处于困境。事实上，恒瑞医药与万春药业的合作，正是试图摆脱仿制药集采降价影响而迈出的第一步。但万春医药“不太给力”，核心新药商业化受阻也为恒瑞转型带来巨大不确定性。
市值暴跌股民血亏
无可奈何之下，恒瑞医药开始积极“自救”——裁员瘦身。恒瑞医药表示，2021年恒瑞医药撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员，销售人员由年初的17138人优化至13208人，进一步降低销售运营成本。
与此同时，去年63岁的孙飘扬复出，再次掌舵恒瑞医药。孙飘扬回归后将恒瑞发展方向定位为：创新药和国际化。
回归后第二个月，孙飘扬便斥资14亿元，引入“First-in-Class”免疫抗肿瘤药物普那布林。2021年，公司累计研发投入达到62.03亿元，同比增长24.34%，创历史新高。这也意味着，恒瑞医药的研发投入远远超过一年的净利润。
恒瑞医药相关负责人强调，企业创新研发态势不会改变，恒瑞在肿瘤药领域有丰富的研发管线，同时也正在迅速扩展到眼科、核药等其他领域。
值得注意的是，不仅仅是恒瑞，受到集采、医保谈判等高压政策的影响，国内创新药企市值普遍大幅下调。
对于恒瑞医药去年业绩表现，多家券商仍然维持恒瑞医药“买入、增持”等评级。国金证券研报认为，2021年该公司3款创新药海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利和脯氨酸恒格列净首次获得上市批准，另有5个药物的6项适应证已经申报NDA，预计该公司创新药管线将逐渐进入放量周期。③
东亚前海证券研报认为，创新药估值短期回调幅度不会太大，但行业优质公司配置的价值逐步凸显，建议重点关注产品管线丰厚，具有原创性高临床价值产品，现金储备充足的龙头公司。
十分讽刺的是，恒瑞医药的股价与券商研报居然大相径庭。自2021年1月8日，该公司创出97.07元/股的历史最高价开始，恒瑞医药股价就持续大跌。
图片（图片来源：东方财富网）
截至今年4月27日，恒瑞医药股价最低跌至26.84元/股，市值跌至1712亿元。而就在去年1月份，恒瑞医药市值最高约6192亿元。这也意味着，仅一年多时间，其市值蒸发掉逾4400亿元，最大跌幅72.35%，彻底跌落市值一哥神坛。③
但值得一提的是，业绩的下跌仍未能完全阻挡股民的热情，有不少股民在伺机“抄底”。2022年一季报显示，截至报告期末，恒瑞医药的普通股股东户数已经超过80万户。而截至2020年12月31日，这一数字仅有28.18万户，这也意味着，近一年多来，至少有50万新股民跑步进场。③
在疫情持续影响、行业变革与竞争加剧等大背景下，医药行业调整已步入深水期，创新药赛道还值得期待吗？不知道那些跑步“抄底”的投资者，发现自己抄在“半山腰”的尴尬处境会作何感想？
注：
①相关数据来自东方财富网公司公告
②《回购背后市值蒸发近3800亿，恒瑞医药转型阵痛仍存》，观察者网，2022年3月16日
③《“药茅”一份年报 读出两重“惊诧”》，羊城晚报，2022年4月27日
④《抗癌新药闯关失败，恒瑞医药遇挫万春》，大摩财经，2021年12月2日
