2021年3月8日，茅台股价跌破2000元，短短13个交易日，就跌掉了前一年贵州46%的GDP。也只是高点回落25%，中金按捺不住称，白酒板块已进入价值布局区间。
研报部分内容现在看起来极易引起不适：当前白酒高端龙头PE回落至40-42倍（茅台47倍），次高端多数落至30-25倍。对应节前高点茅台和老窖60倍以上，五粮液55倍以上。根据DCF模型，多数重点公司对应今年合理价格已有20%上行空间。
这还是保守说法，按照前一年白酒研究员的逻辑，用DCF法估值，茅台的永续增速永远大于通胀，理论上估值可以无限贵。
比如，英文简写CDF，号称牌照之上、规模永恒的中国中免，有几年深受消费基金经理的喜爱。由于篇幅限制，我们拍脑袋依据市面上流行，散户喜欢用的简化版DCF（终值折现估值）去按计算器：
可以假设2030年海南离岛免税8000亿中，中免市占率80%为6400亿元，叠加机场、线上提供的收入合计7000亿，如果利润率为10%，净利润为700亿，依据20倍PE来算，2030年总市值将达到14000亿。按7%的折现率折现，现值8718亿，折合股价421元。
然而现实情况是——贵州茅台最低跌到了1311，海南茅台最低跌到了115，除了他们，100倍的海天味业，200倍的爱尔眼科……一个接一个从大盘成长跌成大盘价值。不管对于用着正版DCF估值的专业机构，还是简版DCF估值的民间夹头，都是信仰崩塌的时刻。
此时很难不提出疑问：明明潜心学习了巴菲特，做着正统价值投资，怎么突然就不灵了呢？
01
魔法药水
翻看2020年基金经理的采访，被问到投资框架的问题，大都会严肃地说：我做的是自下而上的价值投资，用DCF来估值，企业的价值本质上是长期自由现金流的折现。
放在那时的语境，这样车轱辘的表述反而能令投资者放心。自2017年到2021年春节前，想要在A股赚钱，DCF都是那瓶最神奇的魔法药水。
DCF又称现金流折现估值模型，即将某项资产在未来所能产生的自由现金流根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产的价值，是一种绝对估值方法。
剖解开来其实并不复杂。
根据下图公式，分子端表示企业自由增长的现金流，代表着企业基本面水平；分母端表示市场的利率叠加风险溢价。具体来说，分子涵盖了微观层面，企业发展的持续盈利能力；分母体现了预期收益率，包含了宏观层面，货币环境、行业景气度的因素。
DCF公式很全面，可以理解为金融领域牛顿运动定律，就如永赢基金常远的赞美，「通过拆解现金流模型看公司，能感受到这种简洁之美的强大威力。」
比如他可以解释2018年熊市，金融去杠杆抽掉流动性，叠加中美贸易战降低市场风险偏好，导致DCF分母大幅提高，企业价值受损；2020年，中国接收了全球的订单，部分企业分子端改善，同时理财搬家和全球天量的流动性导致分母端减小，企业价值增加，A股整体暴涨。
一般来说，受分母端货币利率以及风险溢价影响较小，分子端长期现金流稳定的企业，比如消费行业公司更适用DCF估值。就像巴菲特组合里的一些公司，每年都会有人问巴菲特什么时候可以卖出可口可乐，巴菲特回答都差不多：「他的股价没有反映他们长期的内在价值。」
只是对早期A股来说，股民不太喜欢看报表。对他们来说，看龙虎榜跟庄、听分析师算卦，赚钱效率更高。更何况A股是全球新兴市场中的排面，50%增速的小票遍地皆是，要包赢只需做到三点：买小不买大，买涨不买跌，买新不买老。
特别2017年以前，一个行业的小企业增速通常更快，所以估值普遍比大公司高。那时市场新机会不断，小企业更灵活，也更愿意把握这些新机会，就算乱搞失败了，还有个壳资源价值保底。
所以DCF估值放在2016年前基本是一个无效的存在，在此之前A股少部分时间看看PEG，大部分时间不看估值。
2016年后，外资成为最明显的增量，带来的不仅仅是投资审美和估值体系的变化，还有一整套价值投资的话术，二级市场也刮起了寻找茅台、恒瑞、平安等永续性增长公司等风暴。
另一方面，彼时「核心资产」文化最浓厚的公募基金，股票+混合型基金规模自2016年2.7万亿飙升到2020年6.8万亿，百亿规模以上的公募越来越多，市场话语权越来越强，随着管理规模的增大，由于流动性的考量更容易建仓大白马。
恰巧人人向西方学习DCF按起计算器时，又遇到了全球流动性宽松，利率逼向零的背景，美元资金的机会成本极速下降，收益率目标纷纷下调，贴现率因子显著下降，DCF模型对其也尤为敏感。
于是DCF成为所有价值投资者的赚钱圣经，就像丹尼尔·卡拉曼说的，爱一个人就会爱他的全部，包括还没观察到的方面。
然而，拥挤会改变一切景观。就像当所有人都能「DCF计算」云锦东方的套利空间，一日夫妻们礼崩乐坏地认筹时，稍有风吹草动，煮熟入嘴的鸭子也能飞走。
02
百弊丛生
时间拨到2023年，翻开今年的基金采访，提到DCF的频率越来越少，甚至提到价值投资都少了。两年前不会有人想到，价投会变成一个贬义词，浓缩了理念精华的「白皮书」和「绿皮书」，会被投资人愤怒地丢进垃圾桶。
有一位不愿透露姓名的头部公募基金经理告诉笔者：「我比较烦市场认为DCF就是高大上，然后看图高换手就是很low，我觉得如果基金经理有这种意识一定水平很一般。A股大部分时间都不适合DCF，DCF也就适合短暂的几年。而且谁不会DCF？这种靠计算的东西，那是最简单的，靠一个电脑都解决了。」
在他看来，A股DCF的根基已经动摇了。
DCF有两个关键点，一个是永续，另一个是折现。「大家没信心了，搞什么永续？而折现是跟利率息息相关的，虽然大家预期今年四季度最迟明年开始降息，但是一个金融周期囊括3-4年小周期，60年大周期，经过好几年的降息周期，未来一定是在加息周期上的，折现率是要往上走的。」
延续他的思路，最后看风险溢价的问题，中美争端、经济放缓，以及时不时来个俄罗斯吴三桂普里戈津出兵莫斯科的消息，削弱了市场风险偏高，提高了风险溢价。所以综合来看，这些要素都是对DCF不利的。
中欧基金蓝小康分享过：「我们不应该机械地运用DCF，而是用现金流估值的方式，因为有些行业在永续增长的维度是不稳定的。就像一些低估值上游周期股，如果它的盈利景气能维持3-5年，现在就是很有价值的。不管是PB-ROE、PEG还是DCF，这些本质都是现金流估值模式的变形。」
事实上，这些估值方式在一定假设条件下可以相互转换，重点看投资人如何去综合地运用。
简单来说，没有一种估值方式在A股是万能的。
譬如2013年-2015年市场习惯用PEG去估成长股，2017年-2020年偏好永续增长的公司用DCF估值，2021年-2022年从表现看PB-ROE估值更好，2023年市场又喜欢高股息的资产。如果机械式的迷信一种方法，不可避免的会度过漫长的低谷期。
前些年市场就陷入了一个误区，市场无脑信仰茅台，似乎茅台是A股无论什么时候买入都不会亏钱的股票。一位私募基金经理曾告诉笔者他的真实感受，「很多人被2019-2020年市场倡导的长期投资所毒化了，回过头看那套DCF理论赚的不是业绩的钱，是估值的钱。大家老是用茅台的标准找股票，可茅台就那么一个。」
在中国没有多少生意是别人做不了的，如果这个生意来钱容易，一定会有资本来烧，也一定会有竞争对手将你挤下去。
芒格曾分享，巴菲特有时会提到现金流折现，但我从没见过他算这个。
实际上，芒格一直对学院派算DCF直言不讳。他曾说过：「我见过一些最糟糕的商业决策都是通过详细分析得出的，高等数学是精密的错觉，他们在商学院里这么做，是因为必须要做些什么。」事实也确实如此，据统计在美国2000年至2006年，分析师们24个月的平均预测偏误率是93%，12个月的平均预测偏误率是47%。
这里并不是在诋毁DCF估值是错误的行为，比较贴切的是国富徐荔蓉的描绘——DCF模型更多是一种讨论问题的方式，而不是作为制定目标价的一个工具。
因为预测误差非常大，贴现率（WACC）的变化毫厘估值可差一倍，同时永续（小g）也很难实现，能存活30-50年以上的公司A股本身就不太多。就像文章开头对中免的拍脑袋估值，假设条件的小小改变，不同人得出的目标价会千差万别。
DCF就像哈勃望远镜，只要稍稍推动一英寸，就会看到另一个完全不同的星系。
03
走出楚门
在与基金经理对话时，媒体老师经常会问：「能否聊聊您的投资框架？」
笔者非常能体会，基金经理听到这个问题内心的崩溃。如果要把框架说出来落到纸面，A股市场变化那么剧烈，日后框架迭代的时候，很容易被各个持有人截图评价：基金经理瞎搞，风格严重漂移！
所以最稳妥、最万能的方式是说自己DCF，做价值投资，以便宜的价格买好公司，坚持好行业、好公司、好价格、好时机的「四好原则」。说到最后主观多头的框架都特别像，因为巴菲特就是用类似的方式写致股东的信，输出价值投资理念稳定负债端。这套说辞，即使客户亏钱，也可以说自己看的是未来现金流折现。
去年一份华商基金高兵的调研纪要流出，高兵说，「我不要任何框架，什么东西能涨，我们就买，什么东西能更快的赚钱，我们就去买这些东西。」
当时一个基金经理没有框架还是某种迷惑发言，经历了宏观环境愈发复杂的现实，越来越多的人也开始走出框架，让自己不断去适应市场的主要矛盾，而不是让市场适应DCF的方向。
如今看来，关于投资框架的问题略显多余，不仅听不到什么不一样的东西，反而束缚了基金经理的手脚。
至于正确的做法，参照刚刚完成基金交班的索罗斯，「在金融市场的游戏中我并不遵守某一套特定的规则，我更感兴趣的是弄清楚游戏规则的变化，以及随其而来的市场反馈。」
『来源：远川投资评论；作者：沈晖』
