背景
3月28日，云湾基金受邀参加华金证券2023年闭门会议纪要。本次会议议程覆盖宏观分析、理财净值化、运用TOF工具进行大类资产配置、Reits市场解析及展望等。限于篇幅，本文仅限分享宏观分析部分。
分享人：秦泰博士 华金证券首席宏观专家
日期：2023年3月28日
全球经济分成国内和海外。首先来分析海外经济与金融的情况，在此基础上，我们再看今年国内经济怎么样。今年是真正意义上防疫过后第一年，哪些点是比较确定的，哪些是需要政策支持的，政策的选择又是什么方向？
1. 首先来看以美国为代表的海外经济，一句话就是：实体经济供需两旺+金融领域风险反噬
▪ 为什么海外经济会呈现供需两旺的态势？
【需求】疫情暴发前期，美国政府大幅提升财政赤字以对居民实施一次性巨额补贴，由此导致美国居民购买力的提升和“超额储蓄”的增加。
目前测算居民手里有1.8万亿超储，每个月消耗大约600亿。这样一个速度，在这一轮美联储紧缩过程当中，居民消费下降是比较缓慢的，需求端本身是比较旺盛的。
【供给】制造业和研发加速回流美国。
据我们观察，2022年已经见到了比较明显的效果。美国制造业与研发活动增加值增速持续超过欧英，带动美国经济在供给侧的改善幅度连续多个季度显著好于市场预期。
【就业】就业市场供需两旺，居民就业意愿提升的同时，劳动力需求也仍然火热。
关键指标“职位空缺率”水平明显高于疫情前正常年份，且趋势不是下行的。说明劳动力市场供不应求。
所以我们可以判断，美国从实体来说，在供需两端恢复得比较全面，而且持续时间会比较久，所以通胀下行是有粘性的。因此，市场上预判美联储持续加息，是比较合理的。这是实体层面给到美联储的强烈信号。
但是，最近美国的金融体系暴露出来一些问题。这是“个别金融机构爆发出了宏观经济政策方面的系统性风险”。
2009年美联储同样宽松，为什么连续10年低通胀，以至于美联储有很长的时间可以操作紧缩？为什么这一轮这么剧烈？就是因为上一次没有这么大规模地融资直接提供给财政部。这种财政赤字货币化直接导致了实体经济和金融体系的对立。
实体经济的高通胀和金融体系利率敏感度的提升同时出现，美联储加息、缩表遭遇两难，只能采取妥协的做法，加息没有办法按照实体经济的强度进行下去。
这给我们的经济带来的影响是：实体经济外需环境并不弱，我们面临的金融环境也不是非常紧。这给我们的货币政策针对我们的内需结构进行合理调控提供了广阔的空间，和更长的时间上的可能性。
2. 今年净出口、房地产、服务消费这三个点的确定性比较大，拉基建还是拉商品消费需要政策做抉择
✔净出口仍然可以提供一个正的拉动，而不是经济下行压力的来源
之前讲到，我们外需环境不会面临大的断崖式下跌。既然外需不会下滑，就要看看我们的产业链和去年相比，又是一个什么样的状态？
去年出口出现明显下滑，从结构来看，主要是短期攻击冲击，由于产业链主要城市封城所导致的。这是暂时性的下降。
从出口主要拉动来看，近三年制造业升级加快，高附加值率商品占比大幅提升，产业链国际竞争力大幅提升。这就证明，我们过去三年挣的不是其他国家不做的东西的钱，而是其他国家也在做的东西的钱，但是受疫情限制，别的国家做不了，而我们国家产业链齐全，竞争力强，产品性价比高，市场份额逐步扩大。
现在这个时间点，我们比较有信心说，今年出口不会像去年那样连续下滑，预计还能有4%的增长。
进口方面，进口走低主要源于高技术产品的国产替代，而非大宗商品进口减少。今年进口预计减少0.3%。净出口仍有正增长贡献。这是我们认为今年确定性比较大一个方面。
✔房地产周期仍处于磨底修复阶段，尚未迎来趋势性反弹，但投资跌幅有望收窄
过去二十年，中国居民持续将收入投向房地产中，但这种显著失衡的偏好是不可持续的。
疫情以来、人口结构变化、外部竞争压力加剧，城镇化放缓同时结构失衡日益显著，房地产需求跷跷板效应明显，开发融资政策“三箭齐发”之后需求趋势成为约束供给改善幅度的主要逻辑，年初地产产业链供需两侧的改善有疫情缓和集中释放需求等短期因素支持，未现根本性改善。我们还是看一个跌幅收窄，而不是深V反弹。
✔【服务消费】今年服务消费可能会比较强，可能能恢复到疫情前正常的增速水平
在平静的疫情环境下，春节旅游并未出现“报复性高增” ，而是整体恢复到了2020年国庆中秋节强度附近。可能疫情三年确实改变了一些消费习惯，能恢复到疫情前已经很好了。
看了上面这三个比较确定的点之后，我们会发现，今年5%的经济增长可能是不够的，因为商品消费有一定的下行压力。受到竣工拖累、新能源车补贴结束，今年可选商品消费有一定压力。
这就给政策出了一个选择题：要么提升中高收入人群收入（这部分人群对可选商品消费弹性大），要么通过基建稳住经济增速，给中等收入群体居民增加就业岗位，增加收入预期。
显然政策选择是后者。
去年居民储蓄多增9.8万亿，很多是由中高收入人群形成的存款。这个群体在疫情三年收入没有受到明显冲击的影响下，去年去集中还了房贷。如果今年政策实行个税减税，虽然确实能够提升中等收入人群的收入，但是是否还会形成连续集中还贷的情况，而不是增加内需，这是政策担忧的点。
因此，政策在今年比较明确的方向是去拉动基建投资。但是基建的问题是财政存量资源比较少，比较难做。好在基建投资可以使用比较多的政策性银行资金支持，这也就意味着今年的货币政策还是要发力的。
我们倾向于上修全年基建投资增速预测至8.0%左右，今年再去引导一些小幅的降息，是比较合理的政策选择。
3. 我们在货币政策上有几个判断：
（1）信贷投放会比较大，结构上以企业中长期贷款为主。
（2）央行今年需要拿出更大力度、更高效率、更低成本的流动性投放工具，这就是降准。
我们认为今年能够操作的降准时间点比较多，建议关注5月初美联储FOMC会议前的时间点。我们预计美联储5月会再加息25bp，然后全年维持不动了。我们预计人民银行在5月会有25bp降准，全年预计降准100bp。
4. 总结：
总的来说，我们期待5%以上的经济增长，我们预计5.3%是比较合理的。
在资产配置结构上，可能和年初市场的预期有所不同。今年的货币流动性是比较稳定的，中性偏松，但是政策取向比较关注基建投资，关注中低收入群体。
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