低通胀和高资产价格，这些“反常”现象说明了什么？

当前市场对各国央行货币政策的施行和市场表现存在诸多困惑：例如美国市场中，历史低位的失业率没有推升通胀率走高，同时美联储却在2019年逐渐降息，而以股票为代表的风险资产价格不断攀升；欧洲市场不断加强宽松货币政策的实施，即便是负利率和量化宽松也不能有效刺激经济复苏和物价上升，调和CPI仍处在通缩边缘。

当这些“反常”现象长期出现时，过去我们在分析宏观经济时使用的费雪交易方程式和菲利普斯曲线是否还真的有效呢？我们认为这是由于过去的分析没有注意到理论范式的改变。理论边界条件的改变和交易方程式的简化使得分析结果出现偏离。预计未来央行的货币政策将对资本市场表现更为关注，同时各国央行之间政策协同性将会增强。

费雪交易方程式问题

当我们讨论货币量和物价的时候，通常理解的货币主义会直接的认为货币量的增加必然引起商品价格的上升，通胀率随之上升。而近十几年的市场表现，无论是金融危机时基础货币倍增而通胀不显著，还是如今长期持续的低通胀，都对这一结论提出质疑。

货币量和物价之间的关系是否真的改变了呢？弗里德曼构建货币主义的基础源于费雪交易方程式。1911年欧文·费雪在其出版的《货币的购买力》一书中，提出了交易方程式的概念。我们如今通常在教科书中看到的表述是：MV=PT。其中M表示一定时期流通中货币的平均数量；V代表货币的平均周转次数也就是货币流通速度；P表示商品和劳务价格的加权平均数；T表示商品和劳务的交易数量。因此根据方程，当V短期基本不变的情况下，货币的增加速度大于总产出的增长速度时，物价P便会上升。这便是我们通常认为货币增量和通胀率直接线性正相关的基础。

美国在最近20年中，特别是金融危机后，通胀率水平一直较低。以CPI为例，2000年到2008年，CPI年增速为3.3%；2010年到2019年，CPI年增速降至1.8%。均较2000年前通胀率明显下降，而且有逐渐下降趋势。而同一时期，以房地产为主的非金融资产和以股票为代表的金融资产价格倍增。特别是在金融危机后，占美国居民财富73%的金融资产翻翻。以标准普尔500指数为例，如今较2009年低点涨幅已经超过350%。

美联储目前似乎意识货币政策对资产价格的影响，因此在对联邦基金利率区间的评估中，除了通胀率和失业率外，增加了对金融发展动向的评估（readings on financial development）。

反观欧洲央行，即便其降息至负利率，但是由于低估了资金流向资本市场的动力，使得其与美国市场息差扩大，资金自然流向美国市场，不会停留在欧元区。这便将使欧元变为下一个日元，成为又一套息交易的核心货币。

菲利普斯曲线问题

在2008年金融危机后，美国通货膨胀率随之大幅下降。而近几年经济活动逐步复苏、劳动力市场表现强劲也并未带动通胀率上升至2%的目标值。当前失业率已降至历史低点的3.5%，明显低于预期非加速通胀失业率的4.6%，核心PCE增速却仍处在1.60%。

当前通胀率的滞行，同时劳动力市场强劲，使得美联储货币政策的两个锚出现了矛盾。低通胀率预示着应该降息，而劳动力市场强劲理论上则应该加息。这也是市场对未来货币政策走向预期出现分歧的原因。然而理论推导出的分歧，很可能是因为理论本身出现了问题。

输入性通货紧缩

以美国为例。自上世纪60年代中期开始，美国从进口商品及服务总额占本土消费和投资总额比例不断上升，从5%上升至近20%，而商品进口额占进口总额的比例从65%上升至83%附近。

进口商品的增加对本土价格水平的上升的抑制作用来源于三方面。其一，替代作用使得高价的本土商品市场份额下降；其二，美国商品价格增速上升会加速进口商品对本土商品的替代，使得整体价格增速被抑制；其三，面对外部的冲击，美国制造业结构也主动改变，消费品产值占工业总产值比例不断下降，而对通胀率影响较小的设备类（包含国防和空间设备）产值占比逐渐上升。

从供给端来看：美国本土经济对供给端的影响越来越弱，全球市场共同决定供给成本。全球贸易使得美国市场供给曲线右移，且供给曲线的二阶导增大。

成本拉动型通货紧缩

由于发达国家劳动力、土地等生产要素成本的上升，以及东南亚、中国等发展中国家的崛起，发展中国家劳动生产率逐渐适应承接发达国家中低端制造业。随着国际运输业和信息业的发展，国际贸易运输的货币成本和时间成本低于发展中国家和发达国家制造业的生产成本，发达国家的低附加值制造业逐渐向发展中国家转移。发生转移的不仅仅是产业本身，一起转移的还有相应的劳动力市场。

根据美国经济分析局的报告，在上世纪90年代前，美国企业的海外雇佣指数较为平稳。而到90年代后，美国海外雇佣指数和国内雇佣指数的差值开始拉大。特别是2000年后，差距快速扩大。

从前面的分析中可以看到

随着费雪交易方程式中围绕资产类交易占比的上升，货币供给对资产价格的影响更大，而对商品服务交易的影响逐渐下降；菲利普斯曲线边界条件随着全球化而改变，产业链转移带来的输入性通缩和劳动力市场转移带来的成本拉动型通缩，使得失业率和通胀率之间的负相关性下降。

因此可以预见到美联储将逐步淡化单纯的通胀率和失业率双目标，转而关注更多的货币政策决定性数据。

从议息会议纪要中也能观察到一些蛛丝马迹，美联储在对联邦基金利率区间的评估中，除通胀率和失业率外，增加对金融和国际发展动向的评估（Readings on financial and international development）。这便对应作为当前货币政策理论基础的费雪交易方程式和菲利普斯曲线的变化。

由此预计未来央行的货币政策将对资本市场表现更为关注，同时各国央行之间政策协同性将会增强。