冯仑谈万达:转型不一定成功,但决定了就不要回头

冯仑谈万达:转型不一定成功,但决定了就不要回头
2024年07月05日 11:14 冯仑风马牛

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问:珠海万达在2021年到2023年间四次尝试上市,但最终未能成功,导致万达对赌协议失败,面临资金压力。为了应对这一挑战,万达集团在过去一年中出售万达电影、多座万达广场、万达商管股份等关键资产。虽然这些举措在短期内帮助万达回笼了资金,但也引起了外界对万达长期发展策略的担忧。

万达方面表示,这些资产转让是去杠杆和增加资产安全性的一部分,也是推进轻资产战略的实际行动。万达集团坚持的轻资产转型战略,对房地产行业有哪些启示?

冯仑:最近,万达公司做了很大改变,卖出万达商管的股份,但仍保留部分业主身份。比如,万达原来开发的一些硬件设施和购物中心由商管公司管理,但万达依然是业主。此外,万达还在一些项目中保留有合作股份。

这种转型对万达来说有利有弊。通过轻资产模式,万达减少直接持有的大量资产,降低了财务风险。然而,剩下的资产,尤其是三四线城市的购物中心,其租赁和运营情况可能并不理想。如果这些资产还有负债,那么万达手持这些资产就会有很大压力。虽然万达的轻资产转型取得了一定进展,但尚未完全完成,还面临不少压力和不确定性。

具体来说,万达从住宅转型到商业,还继续卖住宅,这种逻辑导致一系列反常操作。

比如为商业项目选址,万达虽然按商业项目方式选址,但由于需要通过销售周边住宅来平衡成本,很多商业项目选在郊区和人口稀少的地方,这些地方实际上不适合做商业项目。所以,万达的许多购物中心位于城市边缘或新区,只有少量早期项目在核心区域。这种选址方式与城市发展的逻辑不匹配,导致许多购物中心的出租情况不理想。

另外,为了通过商业项目获取土地并销售住宅,万达开始涉足更大规模的项目,如建设商业主题公园。也就是说,为了获得更多住宅配套,承诺建设更多非住宅项目,这些项目大多变成了重资产,有些已经出售,有些尚未出售。

万达的商业部分曾在香港上市,由于估值较低,又撤回到内地上市,但内地对房地产上市有严格限制,只能转向轻资产运营模式。轻资产运营需要通过租金和合同来实现盈利,但操作复杂且存在争议,最终没有成功上市。之后又回到持有物业的重资产模式,但仍未上市。

经历30年的发展,万达在某种程度上又回到了原点。这是目前万达面临的典型问题。

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问:最近,美的置业这一上市房企宣布剥离房地产业务,将重资产的开发板块从上市公司体系中分离。消息一出,公司股价暴涨。您怎么看这件事?

冯仑:我觉得这件事非常正常,公司早就应该这样做。

过去15到20年,中国房地产开发公司普遍选择上市,以此作为扩大规模和融资的主要方式。但20年前在美国考察房地产市场时,我发现,在这个人均GDP达到4万至5万美元的发达国家资本市场上,住宅开发公司上市的非常少,估值也非常低,市盈率仅在5到7倍之间。

为什么会出现这种情况?我咨询了一些专家并研究了一些企业,大家的共同意见是,这种盖了住宅就卖的业务模式需要规模化成本和速度竞争,类似于制造业的快速发展模式。在中国,这种模式高度依赖银行融资、供应链融资、施工单位的融资以及客户的预售融资。这种模式在美国资本市场上并不是理想的投资标的,因为其增长周期有限,通常在GDP达到1万美元左右时增速会放缓。所以这类住宅开发上市公司的估值通常较低。

在中国的高度城镇化阶段,也就是过去的15到20年间,这种模式如同初级制造业,简单加工,就能实现快速增长,受到国内资本市场和投资者的青睐。所以有一段时间,一些房地产公司的估值非常高,市盈率一度能做到50倍,甚至有些公司达到60倍至70倍的高估值。

但随着中国人均GDP超过1万美元,城镇化率超过50%,人均住房面积达到40平方米,城市人口增量趋于零甚至出现负增长,这种业务模式面临挑战。这种情况下,如果继续将住宅开发业务放在上市公司业务板块中,会带来三个不利影响。

第一,融资困难,因为公司估值低,投资者对这类业务不感兴趣,所以融资变得困难;

第二,市值低,现在,香港资本市场上房企的市盈率仅为5倍左右,市值低反映不出公司的内涵价值;

第三,增长不可持续,随着市场条件的变化,增长不再具有可持续性。

这种情况下,如果上市公司还有其他主营业务,房地产业务可能会成为拖累。如果上市公司只是一个壳,这样的配置也是对壳资源的浪费。

将房地产业务转移到集团公司或非上市公司,可以按照自己的节奏运营,不必像上市公司那样频繁披露季度报和年报。同时,这些公司可以保有一部分自持物业进行精细化运营,更适合私人公司或控股公司作为投资资产长期稳定地持有。

所以,从这个角度来看,美的置业适时调整这种业务模式是非常正确的,这也是当前一些企业的积极安排。

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