北交所之后,对企业家的考验,才刚开始

北交所之后,对企业家的考验,才刚开始
2021年09月12日 21:30 和君商学院

新三板,终于天亮了。

从昨晚到现在已经开了6个电话会,包括我们自己的客户,我们投资的项目,以及和我们长期交流的企业,全部是准备申报IPO的企业家,本以为去科创板就好了,现在又来了个北交所,到底怎么选?优劣怎么分析?

大多数媒体的讨论仍然停留在欢呼雀跃。但是冷静思考下来,对于成长性企业的老板们,目前这一轮资本大环境下,到底带来哪些战略机会?上市路径怎么选择?这几乎是每个老板都要思考的问题,也是老板要问资本合伙人的问题。目前局面,对企业的资本道路的选择,其实考验才真正开始。

新三板的机会我已经讲了快一年了,一度我都觉得要再次打脸。去年下半年我们就听到消息在筹备北交所的正式文件已经申报,传闻今年春节已经比较确定,后来听说得年底批复,现在9月份就批了,比预期得要早。

目前看,北交所-精选层/上交所-科创板/深交所-创业板,三者的定位略有不同:

北交所的定位是中小企业创新与专精特新,以新三板精选层做平移,意味着三板的历史问题,正式给出了解决方案。新三板在中国过去8年的资本市场发展中贡献了重大意义。

主要体现为四个点,

一是让所有人知道了不成熟的注册制可能带来的结果;

二是公司治理的重要性;

三是企业质地与成长性是一切证券化的前提;

四是新三板10000家企业贡献的大量税收。

北交所的优势到底是什么?相比深交所、上交所,北交所有一个重大优势基础——新三板有9000家的预备企业做候选,这相当于是一个预备板。

一组数据能够说明问题:

新三板净利润>8000w的150家;>3000w的800家;>1000w的2300家;且其中有大量的行业型隐形冠军、专精特新,新三板中的潜力企业数量,是足够多的,它们代表着中国的新生产业力量。

对投资者来说,这次变革也意义重大,这意味着很可能未来中国的PE私募股权市场变成了半个证券场内市场,以前做PE要满世界找项目,现在则是真正把基础层和创新层公司研究透,就能找到投资机会,这对PE投研能力的要求越来越高,也意味着投资品种的选择范围会扩大。

其实看看美国市场,纳斯达克为什么这么强?其实有个很重要的背景是,纳斯达克不仅有那几个巨头科技公司,而是有粉单市场,这是一个中小企业融资的主战场,大量的可转债,一批中小投资机构,支撑了整个美国多层次资本市场的生态系统。

那么对于拟上市企业,几个交易所怎么选?几个板块怎么选择?优劣势如何?这个问题,需要企业家们逐一思考,其中思考的关键点,如下:

1)如果是大规模的科技企业,有硬核科创能力,进口替代的重点方向,一级市场估值已经很高(20亿以上),不管有没有利润,只要没有重大瑕疵,基本上可以考虑直奔科创板,不用考虑其他。但是如果愿意另辟蹊径去新三板精选层做个科创头牌,也值得大胆探讨(因为明年新三板数量达到一定阶段之后,一定会配套指数产品,意味着板块的头部会有交易溢价)。

2)如果是小规模科技企业,模式创新/服务创新为主,或者是硬核科技还在产业化的中早期,尚在验证阶段,没有足够规模的净利润(2000万以内),市值还没足够大(估值低于10个亿);这种情况,一般是上市还差临门好几脚,可能需要2-3个报表期做准备,这种情况下如果正好在新三板上,可以考虑先创新层,后直接精选层。

3)如果是模式相对传统的企业,行业比较稳定,利润规模5000万以上,没有重大瑕疵,已经筹备IPO有1-2年,完成了基本的整改,正好也不在新三板上或者已经三板摘牌,这种情况下其实创业板和精选层差不多;不用改变既有路线,继续冲创业板IPO即可。如果已经临着马上要申报了,不管什么情况,建议不要调整。如果恰巧正好在新三板上,3000万净利润以上,不用想了,直接赶紧精选层吧,肉眼可见未来6个月精选层的排队数量会显著提高。

4)如果是创新的小规模企业,但还在创业早期/B轮左右/千万级利润;离4000万净利润可能还有3-5年的距离,但未来前景不错,高增潜力,且老板年轻,有心气继续折腾,那么与其VC市场瞎折腾,不如考虑新三板,从基础层-创新层-精选层;毕竟新三板未来会有独立的资金供给,券商、基金、小PE都会来这看看,还可以增加曝光度和规范度。

5)如果是传统行业的小规模企业,利润不到2000万,且成长性一般,长期看不可能做到7-8000万的净利润规模,同时模式和思维比较老旧;建议哪个板都不要考虑了,2015年的新三板的机会是不可能再出现了,回收净利润,支持年轻人,孵化支持新业务比较实在。

6)还有一个情况被问得比较多,就是已经精选层的企业,未来如何选择?到底是转板,还是留在北交所。我的建议是:短期看好像精选层目前估值可能和创业板还有差距,但是启动转板需要时间,政策落地需要时间,一顿折腾之后,与其去创业板当沧海一粟,还不如在北交所当前100,好好表现,拿足新三板红利。

但还有几个问题要考虑:

01

发行的规模门槛

4亿股本以上,建议直接上海主板,排队少;精选层,面上看几套标准,一般来说1500万净利润就可以,但实际的窗口指导是4000万净利润;不排除个别有特点的,有科技创新代表意义的小利润规模企业上市,但肯定不会是主流。

02

IPO排队的时间成本

现在创业板申报依旧是要排队的情况,完成发行至少按预留12个月做准备;目前科创板对硬核科创的门槛在提高,排队时间相对短一些,但也短不了太多;精选层目前排队的人少,主要是因为之前政策不明朗,红利还不清晰,但估计半年内申报企业会急剧增加,要报就趁早;但是很多企业目前依旧还没从之前的新三板伤痛中走出来,所以最近3个月肯定是来回找中介机构沟通利弊得失,但说来说去,估计也就文中所述。

精选层目前的申报前提,必须新三板挂牌满12个月,且必须先进入创新层,这条标准肯定会取消,但已经在三板的公司肯定会有审核优势。审核标准完全趋同于创业板,所以看上去好像精选层时间短,但这不适用于所有人,对符合条件的新三板创新层或者基础层公司来说合适,对还没在新三板挂牌或者已经摘牌新三板的企业,时间其实短不了。(这个就是新三板版本的“今天你对我爱答不理,明天我让你高攀不起”……)

03

IPO发行定价

目前显示的情况是,不管是科创板还是创业板,发行价都被限制得比较厉害,精选层已经上市的公司中,发行价也限制得比较厉害,尤其是精选层第一批企业。但是目前发行定价改革问题是箭在弦上,已经完成征求意见了,新股定价改革应该就在最近(估计是9月或者10月)。那么毫无疑问,精算层的IPO定价规则也会一并修改,在IPO定价规则上,三个交易所应该是驱动。短期精选层稍微略有吃亏(因为毕竟要先确保二级市场有红利,三板市场彻底回暖了才可能真正逐步把发行定价放开),长期影响不大,甚至可能还会更灵活,比如储架发行、存量发行可能都会推出。

04

 估值问题

目前看上去好像整体科创板估值会高于创业板,创业板高于精选层。

但是我认为这个比较方法其实是片面的。

一是因为科创板内部其实也是估值严重分化的,比如芯片、新能源、锂电池等占比高,这些确实是高估值行业,但是没那么硬核科创的公司在科创板上估值其实也不高。比如某前三板公司好不容易转去了科创板,估值也就20倍;

二是因为之前精选层本身有制度限制,所以用此前的精选层估值参考性不全面,换个角度来说,这其实也是精选层的投资机会;今年以来新三板涨幅超过50%的公司并不少,且还有一定流动性。

05

上市后的流动性

客观地说,不要抱有不合理的预期,主要从两个方面考虑这个问题。

一方面是,精选层因为各方面原因,市值体量很多在10-20亿左右(即4000万净利润,30倍市盈率),这些公司对其他A股小市值(尤其是30亿市值以下)公司会有明显的分流。现在A股30亿的小市值公司一天的成交量也就5000万左右,那意味着如果15亿估值,一天的成交量可能也就是2000-3000万,就算精选层进一步条件成熟,交易规则进一步接轨创业板,未来也就这个水平。不要对此有不切实际的期待。短期看精选层对大股东减持有一定的宽松(锁定期少2年),但是这个政策能持续多久不好说。

06

真正的挑战

这才是关键问题,精选层中到底有多少公司是所谓的“好公司”,成长性与生意品质决定一切,如果没有成长性,转哪个板都一样。

一定要明白:上了精选层,战斗刚刚开始;30亿市值的A股公司的市值成长都举步维艰,何况精选层,难度只会更大。所以如果真的能上精选层,别太早欢呼,赶紧升级战略吧,如果长期走向百亿,如何利用精选层IPO拿到的现金推动公司新一轮成长,机会不等人。

尤其是很多公司上了精选层,融到了过亿的资金,但其实团队并没有操盘过这么大的现金,反而会让战略失误的概率增加,如果赶鸭子上架出了问题非常麻烦(比如2015年的新三板,那些拿到巨额融资的公司就是典型,很多到后来都一地鸡毛),但如果拿着几个亿现金过度保守经营,也支撑不了逐步衰退的流动性,所有这才是对企业家真正的挑战。经营方式要升级,经营思维要迭代,说着容易,做起来谈何容易。

07

另一个值得关注的细节

精选层的再融资新规。应该配套政策就在最近会出台,这也是北交所要落地的必要配套政策。据目前的吹风口径,这次精选层的再融资可能会有限对小额增发加快审批,这意味着精选层的再融资可能会更加灵活,对于上市公司来说,再融资比流动性重要,且重要得多。

08

还有一个事情值得期待的事情

北交所还要有一个历史性使命,就是承担海外架构公司的回归,包括中概股回归、美元架构的创业公司直接在国内上市、海外科技巨头在国内的多地上市、以及未来海外成长性企业到国内上市(就如同当年中国的互联网企业要去美国上市一样,未来,其它发展中国家的科技企业来华上市,这才是全球金融之争的关键)。这些事情不会一步到位,未来到底是三个交易所共同承担还是某一个交易所先做试点,现在还有不确定性。但至少这些都是值得期待的点。

说了这么多,我自己总体还是比较理性的,虽然我自己也是三板公司,且我们有大量的三板客户,在三板上布局比较重,但我依旧认为未来要解决的问题还有很多,这不是一蹴而就的过程。

但是,我还是想说一句:5年了,终于要天亮了。

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