港股，这两年上演了一幕幕悲喜剧。
一开始的南下抢夺定价权，熙熙攘攘之中人们都以为进入了easy模式。
最终，却是不少人都付出了惨痛的教训。港股并不如当初的想象，我们搞错了。
港股该怎么投？贝莱德基金背靠全球领先的资产管理公司贝莱德集团，结合全球成功经验与深谙中国市场的本土智慧，或许能给你提供一种思路。
陆文杰，上海交通大学应用数学理学硕士，法国巴黎中央理工大学工程硕士，特许金融分析师(CFA)。历任贝莱德投资管理(上海)有限公司投资负责人、瑞银证券有限责任公司投资策略师、平安资产管理有限责任公司组合配置经理、中国国际金融(香港)有限公司投资经理；还曾供职于德意志银行香港分行、波士顿咨询(上海)有限公司。现任贝莱德基金管理有限公司投资总监、投资研究部门负责人，以及贝莱德港股通远景视野A（014746）基金经理。
上半年怎么看？北落的师门
各位小伙伴大家好，我是北落的师门。今天请到的嘉宾是贝莱德基金的基金经理陆文杰。先问一个市场的热点问题，上半年热点事件的冲击较多，港股波动也很大，能不能回顾一下今年上半年港股市场的表现？
陆文杰
港股市场确实和大家所理解的一样，既受到全球的一些事件的影响，也受到中国国内宏观事件的影响。今年上半年从全球主要股票市场的表现来看，港股市场相对来说还挺不错的。
整体上讲股票市场今年都挺难，全球事件对股票市场的风险冲击不断显现。主要有三方面：第一方面是俄乌事件，这是地缘政治的一个大事件，它的影响还在继续发酵；第二是美联储开始紧缩政策，这个变化对港股市场影响也很明显；第三方面是中国国内的疫情对港股市场同样有显著的冲击，但是稳增长政策之后，也对港股的反弹起到了积极作用。
北落的师门
您刚才提到美联储加息的情况，港股好像既受到内地经济企业发展和政策的影响，同时对外面的货币环境也特别敏感。所以您怎么看待当前美联储加息的步骤，趋势是超预期了还是在投资者预期之内？
陆文杰
最近一次美联储加息75个基点之后，市场其实并没有像之前所担心的那样开始新一轮下跌。你刚才提到的一个重要关键词就是预期，美联储对市场最大的影响就是大家预期受到改变。从今年上半年的情况来看，其实有两轮冲击影响比较大。
第一轮是去年年底到今年年初，市场对美联储的预期存在落差，因为去年美联储大部分时间都在强调美国通胀是暂时性的。但是到今年年初发现不对了，尤其是受到俄乌事件影响后发现通胀可能不是暂时性的，当初的预期发生了改变。从今年年内预计加息1-3次变成了8次、10次不断向上调，所以当时对市场的影响比较大。
第二轮的影响是从四月中旬到现在，预期又发生了变化。美国今年的经济恢复比较好，对全球经济影响也是正面的，但是由于加息压力大，造成美联储也开始担心美国经济滞胀或者有衰退的风险，在这方面和市场预期又产生落差。
这两轮预期发生调整对美股市场和港股市场冲击都比较大。目前又进入一个新的预期周期中，现在市场的预期觉得美联储已经充分意识到了加息的必要性。如果下一轮再调整，可能是美联储预计对美国经济衰退的风险，加息的冲击可能越来越大，反而有可能暂停或者放缓加息的步伐。所以我们其实最关注的还是市场的预期和美联储政策指引之间的落差。
北落的师门
从基本面上看目前港股的这些权重公司或者龙头公司，他们的状况怎么样？受疫情冲击等情况以后有没有开始慢慢的好转？
陆文杰
整体来说，消费相关公司的基本面受到了疫情影响。现在在恢复，但是恢复的速度比较缓慢，比如刚刚过去的618，很多包括线上线下的消费，还是受到了影响。
此外，一些对中国国内政策比较敏感的上市公司，他们的恢复比较快，尤其是像互联网消费服务相关的公司，尽管基本面受到影响，但由于国内稳增长政策陆续出台，还是比较受益的。
用港股的方式投资港股北落的师门
过去几年港股通开放了以后，很多投资者通过各种各样的渠道投美股、中概股。站在机构投资者的角度，投港股或者中概股对于普通投资者到底是友好还是不友好的？机构投资者优势又在哪？
陆文杰
中概股包括港股，和中国国内的宏观政策紧密相关。去年上半年的经济增长已经完成了全年的经济增长任务，在这个大背景下，互联网、教育等等相关的中概股和港股受到相关政策的影响。今年经济以稳增长为主要的政策方向。这也是为什么最近几个月这些股票反弹非常明显，宏观政策和行业政策对这些公司来说都是非常敏感的。
机构投资者和普通投资者投资方式上不太一样。对于港股以机构为主的市场来说，我们投资最重要的是追踪这些公司基本面的变化。短期的市场政策冲击当然要看，但关键还是看是不是影响了公司长期盈利的前景和增长的潜力。现在看来这些公司社会责任方面有很大的改善，提供了很多服务，无论是外卖还是线上的服务，均起到了非常好的正面社会责任的作用，所以说他们增长的前景受到了投资者更多的重视。对机构来说，在这些公司的投资方式上还是会更加注重它长期的盈利前景和政策相关的影响，我觉得这是一个主要的区别。
北落的师门
您在外资工作，然后又在香港工作了很多年，在外资投资者眼中，香港市场对全球而言到底是一个什么样的定位？
陆文杰
因为现在有港股通这些机制，从交易上来说比较灵活。所以全球投资者更多把中国的股票看做一个整体，港股市场资金进出比较灵活，因此有其天然优势，具备特殊的配置价值。
中国核心优势最大的两个方面：一是坚韧的工业体系；另一方面就是庞大且富有创新性的消费市场。
中国消费市场和科技创新的核心优势对全球投资者来说是非常稀缺的，港股拥有众多互联网、生物科技、消费服务等优质公司，。从这个角度来讲，港股是全球投资者配置中非常重要的一块。
北落的师门
之前听贵司的路演一直强调用港股的方式投资港股。您给我们展开讲讲在贝莱德眼中它的核心是什么？
陆文杰
无论是内地的机构还是散户，在港股的投资中会发现和A股市场的客观规律有所不同。在港股市场我们较难看到短期投资能够赚到钱，这是和A股市场很大的一个区别。所以，港股市场的特点我觉得还是值得说一下。
第一个是要用全球的眼光来看，港股最大的资金量是全球配置型的资金。这些资金在全球范围寻找最有吸引力的市场，港股可多投可少投，可投可不投，这些资金的视角非常值得关注。
第二，港股以机构为主，更加注重实质的盈利兑现。上市公司讲的故事和政策变化能不能和盈利的变化对应起来，这是港股非常不一样的特点。
第三，港股确实有一些市场微观结构的特点。比如说港股市场受到人民币汇率的影响，港股市场的流动性变化，它上下的波幅都比较大；包括港股IPO，新股上市的机制改革的变化。内地的投资机构和个人，都不见得那么专注这些变化，但是其实这些变化对港股市场影响非常大。
所以我觉得港股这些特点确实是和A股市场有所不同，要用港股的思路和方式去投资港股。
北落的师门
您刚才提到全球投资者的视角和A股投资者是有些差别的，您觉得最核心的差别在哪里？
陆文杰
我觉得最核心是全球投资者投资中国的市场希望获取一些长期增长的机会。因为中国是发展中国家，相对于其他发展经济体，全球投资者会关注中国的相对增长速度、增长潜力，不一样的板块增长机会在哪里。
有些投资主题在A股受到市场关注，也会在港股有所体现；但有些则不然，这当中的主要差别就和全球投资者的特点有关。通常全球投资者参与港股是基于一个好的故事，且它应该是一个长远的故事，而不是短期政策推一把，接下来三个月、六个月受益就够了，全球投资者对港股的配置需要一个长远的故事。
第二，好的故事是广阔的故事。港股市场想要让大家配置，故事要足够广阔，流动性要足够好。
第三，一个好的故事是需要逐步兑现的，机构投资者很注重和基本面的结合。一个故事能够持续的演绎下去，需要相关公司的经营和盈利逐步兑现，这才是一个真正全球投资者值得投资的故事。
北落的师门
你们的投教文章中也写了很多的关于港股不同阶段，行业轮动的分析，能不能让大家对港股的行业和板块的风格有一个更深的了解？
陆文杰
身在市场很容易受到一些情绪影响，但实际上从港股的市场表现来看，差不多每个季度领涨的行业都有所变化，比如说今年上半年能源板块表现最好，但是去年四季度是信息技术，三季度是能源，二季度是医疗保健，一季度是材料。
这个和港股的特点确实有关系，因为它所谓抱团的效应是比较弱的，机构都在博弈，如果有些板块涨得确实很好，基本面不错，但是估值过高或者说情绪过热，很多机构还是愿意关注别的或受忽视的投资机会。
港股板块行业是比较轮动的，我们在投资上不能拘泥于单一赛道，不能特别地去赌一个市场的份额到底是偏成长还是偏价值。投资当中也是非常注重行业之间新老经济的搭配，比较灵活地去捕捉行业轮动的机会。
投资是一个团队的事情北落的师门
想请文杰总讲讲您的过往求学以及从业的履历，尤其是在外资机构工作的履历，对现在做国内市场的公募基金有什么不一样的影响或者帮助？
陆文杰
我最早进入投研领域是2007年，在香港德意志银行研究中国的宏观经济和中国的股票策略。在香港工作那五六年，主要还是和全球的投资机构打交道，我发现全球投资者对港股市场自上而下的投资框架、全球配置观点，和我们国内的分析方法还是有所不同。
我是2013年回到内地，当时很多全球投资者不单单投资中国港股了，2014年沪港通开通之后，内地投资者开始投资港股，海外投资者也更加多地投资A股，是一个大融合的时代，很明显看到两个割裂的市场开始有了一个比较顺畅的桥梁。我和很多内地的机构投资者打交道后，发现大家投资港股的思路和香港投资者确实理解不太一样。
2015、2016 年市场大起大落的经历中，很多投资者赚了钱，也有很多投资者吃了亏，让我学习到不少经验教训。
2017年之后我到贝莱德开始实践多年积累的投资理解。之后由于MSCI加入了A股，南向北向的资金都更加活跃了，中国的对外开放也在不断加强，所以很多A股的逻辑在港股有所实现。
我觉得现在是一个挺好的时机，我们可以用我们最擅长的方式在两地市场上找到最好的投资机会，也可以发挥我们的投资专长。
北落的师门
如果基于之前的投资经验去总结现在自己的投资风格，您通常会怎么描述它呢？
陆文杰
在讲个人投资风格之前我特别想提一下，因为国内的股票市场、基金市场非常关心基金经理个人的投资风格，但是在贝莱德这样一个全球投资机构当中，我们认为无论是学术界的研究还是全球实践的经验，都很清楚的表明投资不是一个人的事情，而是一个团队的事情。产生长久、稳定的投资业绩，是一个团队的配合，不是基金经理一个人能够做出来的。
对我来说是自上而下的特征比较鲜明，相对比较弱化择时。我并不太局限于某种特别的投资风格，这与港股市场比较注重均衡灵活配置的特点一致。
另外在绩效上，我们更加注重整个团队的表现，，选股方面团队每个人都要有独立的研判，找到各行业投资的机会。投资风格上更多是吸取团队自下而上的力量。其次，选股时也要能够在全球宏观下看清楚中国市场的相对地位，在行业中找到优秀的公司，总结一下是自上而下和自下而上相结合的过程。
北落的师门
贝莱德强调的更多的是打造一个整体的重剑无锋的团队，而不会特别强调个别基金经理的表现。我也看到了贝莱德港股通远景视野基金采用了一个比较罕见的模式，叫投资顾问模式。这个是什么样的配合方式，能不能介绍一下是什么样投资顾问团队，跟贝莱德基金是怎么合作的？
陆文杰
我们是一个全球投资的机构，其实前面也介绍到我们更加希望用港股的方式来投资港股。我们全球的各投资团队对于港股已经积累了很多年的经验，这些经验非常宝贵。在基金的设置上，香港贝莱德北亚有限公司作为这只产品的投资顾问，不论是自上而下的资产配置，还是行业和个股的选择，都会给我们非常有用的借鉴和建议。
具体的投资决策包括组合的构建调仓交易，是由中国内地团队完成的，这样的方式更多体现出内地香港互相配合，互相取长补短，可能会给投资者带来不一样的配置价值。
北落的师门
说到不一样我其实比较关心的是在回撤和波动的风险控制上会有什么样的不同，在外资或者你们的投资顾问团队眼中是怎么看待这些的？
陆文杰
投资上风险和收益是紧密相连的，因为所有的回报都通过承担适度的风险获得。我们贝莱德在投资管理上一直强调的都是风险调整后的收益，这是我们投资的重要目标。
具体这个风险的管理和控制上，主要分为三方面。
第一是要搞清楚风险从哪里来。它有时候受宏观经济波动影响，有时候是行业发展造成影响，有时候就是个股，有时候就是管理层好不好，个别上市公司企业的盈利状况、财务报表情况。投资基金最后拿的是一个投资组合，它主要的风险来源是哪里，我们有量化的测算，时时刻刻告诉基金经理风险来源是不是符合我们投资目标。
第二，风险是不是过于集中。仓位不等于风险，如果前三大持仓仓位加起来15%，但三大公司加起来对风险的贡献超过50%，这个就会让风险过于集中。有些股票波动特别大，风险就特别高，放在组合中这部分风险是不是过于集中，是我们经常在投资管理中检讨的一个问题。
第三，我们有一些量化的实时监控，不断地监测我们承担的风险是不是适度。适度是一个动态的过程，比如现在美国经济在明年进入衰退的风险加大，这些对在港股的上市公司是不是有冲击，我们承担这些风险的水平是不是适当的，在这部分风险上升情况下，我们是应该减仓还是看到一些价值投资机会反而可以加一些仓。
北落的师门
我从投资中比较能容易理解的角度追问一个小问题，以这只基金为例它的仓位会有大幅度调整吗？还是整体仓位在一个比较稳定状态，大概在多少水平？
陆文杰
从今年年初运行到现在仓位变化是比较大的，这跟全球和中国的宏观环境变动相关。因为年初建仓也考虑到美国会加息，中国近期放缓要稳增长等等，开始的时候还比较平稳，但是没有想到俄乌事件这个巨大的地缘政治风险。在风险发生的时候，我们也和贝莱德集团全球投资团队进行一些研讨，当时我们这个组合的仓位是有所下降的。此后中国一些稳增长的政策出台，政策不断加码也在越来越多地起作用，综合考虑后我们仓位还是有很明显的上升。
这种仓位上的大幅变化不是常态，我们不是很愿意通过仓位调整整个投资组合的风险水平，因为择时一直是比较困难的。通常情况下我们还是希望投资于港股最有长远投资价值、最具稳定增长机会的行业和公司。
用配置的思路投基金北落的师门
下半年您的投资计划是怎么样的？如何去应对这些风险因素的变化？
陆文杰
下半年投资影响首先要看到全球和中国处在不一样的经济和政策周期当中，全球整体经济增长现在很好，但是往明年看很明显在减缓，甚至很多经济体进入衰退。中国国内现在的经济增长比较困难，在慢慢恢复。虽然恢复的速度并不很快，但是在往上走的过程中。所以从经济增长方面分析，全球和国内是要错开的。
政策方面也非常不一样，全球高通胀是大的制约，也是为什么美联储和欧洲央行要考虑加息的原因，货币政策需要紧缩，疫情期间的政策要退出。全球政策是收紧的，中国国内政策是放松的，这也是很明显的一个差异，中国国内无论是货币、财政还是行业性政策都在放松。往后看投资上最重要的一个大的宏观背景，就是经济和政策的错位，所以在中国的投资上，经济和政策错位是有相关增长的机会。
主要包括几方面，第一方面是中国国内有一些板块和公司受宏观的波动还比较小，主要是像金融这类；第二方面在于消费，因为疫情冲击非常大，现在恢复是比较明显的，而且这些消费的企业估值非常低，在后市可能带来较大的收益机会；第三方面也要看到全球通胀可能维持时间比较长，所以上游包括能源、大宗、金属方面还是有不少的配置机会；最后有一些长期空间很大、竞争优势非常突出，像我们国内投资者经常讨论的新能源电动车等长期增长的公司，现在也有很明显的配置机会。
所以总体上来讲，对于港股来说确实是一个值得均衡配置，各方面机会都要把握的市场，我们运行基金也是秉承这样的原则。
北落的师门
我想问一下恒生科技指数，当年出世的时候被称为港股的纳斯达克还是中国的纳斯达克，怎么看这个指数目前的状态以及最近的一些反弹？是反转了吗，还是仅仅是反弹？
陆文杰
我们看到今年以来很有意思的现象，这个指数前期回调非常大，但是资金不断有流入，这个流入不仅仅是我们中国内地的投资者，也包括全球投资者，对恒生科技指数的关注国内国际都有。这个指数的成分股是非常值得大家关注的好公司，但这个板块通常情况下比主板，比恒生指数波动性大得多。
这是投资上风险的一部分，要值得注意是不是符合自身的风险偏好。风险主要来源是由于很多行业的政策变化很大，像今年以来很多稳增长政策背景下，对于相关行业、互联网平台经济要求它更加健康稳健的成长。包括对于一些中概股在海外上市时的退市风险，中国监管当局和美国监管当局也在很积极地磋商。
所以这些方面都是对整个板块反弹比较明显的助力，政策变化对恒生科技指数是一个非常敏感的要素。但是我们建议还是不要只投这个板块，如果只投这一个板块的话，短期可能收益很多，但相应承担的风险也确实比较高。
北落的师门
跟恒生科技对比的话，您管理的贝莱德港股通远景视野混合基金，它适合什么样的投资者？这个产品的风险收益特征，是要把它定位在一个什么样的位置？
陆文杰
设计产品之初有个很明确的定位，就是为中国内地的投资者配置港股用的，不是短期炒作港股用，我们所有的投资计划、投资执行的展开也都是围绕这个目的和产品定位来做的。所以我觉得比较适合认可港股配置价值，注重风险，也注重投资风格和主题比较均衡，没有单一偏好的客户。
整体上来讲，我们内地投资者大部分在A股当中配置都比较重。港股和A股很明显不一样，所以从配置角度来说，很值得去配一些港股相关产品。这是我们产品的基本定位，也希望能够受到投资者欢迎。
补充一下，用配置的眼光去投资基金产品对个人投资者还是有借鉴意义。能够用长期配置的思路，看整体手里的组合，很多基金持有三年五年，其实最后的回报都挺好。比较注重短期锋利的矛反而是承担的风险比较大。
北落的师门
最后一个问题在当前时点，站在贝莱德的角度，想跟我们广大投资者，尤其是持有您基金的投资者，有哪些想说的话，或者说一些投资上的建议呢？
陆文杰
第一，还是得看清楚现在全球和中国的宏观环境。现在的宏观环境并不是一个全面经济周期往上，非常繁荣的周期顶点。在投资方面，回报和风险都得关注，现在是一个风险和机会都并存的市场环境。
第二，中国经济现在由于短期仍有压力，在股票市场有很明显的回调，后面其实没有必要特别悲观，现在还是有不少的投资机会的。尤其在我们全球机构的眼光来看，还是有很多符合中国长期增长的核心竞争力的板块，比如制造业一直是中国经济当中最重要的一块。港股当中比较集中的消费行业，我们看到这个创新的动力依然非常之强，中国消费者还是非常愿意为创新的产品和服务买单。这些公司如果一年前看的话，估值都非常贵，当时可能买不下手，现在机会非常好。
第三，投资界经常会讨论一些特别重点的板块，重点的行业，我们研究当中，一直不断在跟踪讨论分析，现在尽量多做一些实地调研等等。但是对个人投资来说，这些热点的东西永远不是最重要的东西，最重要的东西还是你整个投资组合是什么样子的，组合是不是能够应对接下来全球增长可能放缓通胀高企的环境。
北落的师门
您工作之余会有什么样的兴趣或者爱好呢？再给我们投资者推荐一本书或者电影吧。
陆文杰
我对读历史还是很有兴趣的，另外我还很喜欢下围棋。下围棋需要不断预判对手的反应，不断根据这个预判作出调整。有时候换换脑子、下下棋还是挺有意思的，当然这几年更加有意思的一个地方是AI下棋，有时候也跟人工智能下下棋跟它学几招，对开拓思路，从正常的框架以外去考虑问题也挺有帮助。
给大家推荐一本书叫做《国家为什么会失败》，这本书是麻省理工学院一位很有名的经济学教授写的。他主要的研究方向是发展中国家的经济，发展经济学是一个非常有意思的话题，中国又是最大的发展中经济体，它对我们研究中国市场有很多有意义的启发。
风险揭示：基金有风险，投资需谨慎。相关信息不构成对任何基金、证券的投资建议。
