近期，红利概念股不断走弱，曾经贡献中证红利指数（000922.CSI）涨幅最大的煤炭，更是已经连跌两个月，周K线呈现“九连阴”的走势，煤炭龙头股中国神华也跌破了120日均线的重要支撑线。
煤炭在这一轮的下跌之前，曾是近一年市场中表现最好的行业之一，特别是在2023年8月至2024年5月的时期内，相比于A股的大跌、普跌，煤炭相比于大盘的超额越发显得珍贵。
也正因为此，近期煤炭的大跌回调也带来了一个疑问，煤炭，现在能不能抄底？
在4月初《今年最热板块，要崩了》和4月末《这个板块，要小心了！》的两篇文章中，笔者都写过对于煤炭看空的逻辑和观点。
如今对于回调的煤炭而言，博弈一个超跌反弹的短期机会可能有，但长期而言可能仍旧并非是一个适合配置的资产。
先简单复盘一下这一轮煤炭上涨的行情。这一轮煤炭的上涨开始于2023年8月，也是大盘指数加速下跌的开始，煤炭与大盘指数基本走出了完全背离相反的走势。也正因为此，快速下跌的行情中，煤炭的上涨也就极为引起市场的关注。
对于煤炭而言，在大多数时期，煤炭指数的行情都与煤炭价格保持着高度一致，原因也很简单，煤炭开采的成本是相对固定的，价格基本上会决定煤炭企业的利润，煤价上涨时自然会带动煤炭企业利润提升的预期，进而带来股价的上涨。
但是在2023年8月以来的行情中，煤炭价格与煤炭指数走出一个背离的走势，煤炭价格和煤炭企业的净利润增速都在跌跌不休，煤炭指数却在不断地创阶段新高，基本面和股价走势相背而行。
市场把煤炭的上涨部分归因于资金对“确定性”的追逐，将其视为“高股息”的一种。在《这个板块，要小心了！》中，笔者也详述过这种所谓“高股息”的伪命题，市场因阶段性的避险情绪选择煤炭，也必然在避险情绪逐渐消退时退出，回过头看，这种所谓的“高股息”更像是一次筹码交换的炒作游戏。
那么，如果排除这种避险的情绪和资金的抱团外，对于当下煤炭是否能够抄底，是否可以配置，仍需要回到煤炭行业自身未来的发展上。煤炭的供求、煤炭价格的走势，才能决定其未来的价值。
对于煤炭而言，不同时期供求的影响是不同的，例如2007-2010年间的“煤飞色舞”年代，主要是政策刺激带来的煤炭需求大涨时期，对应的是市场供给不足，产能扩张即能带来利润的增长，煤炭产量是重要影响因素。当下则有显著不同：
从2024年供给端来看，在供给相对充足的情况下，1-6 月全国原煤累计产量 22.7 亿吨，同比下降 1.7%，供给并未有显著增长。且相比2023年还略有下降。
供给端的另一来源是进口，2024 年 1-6 月累计进口煤及褐煤 2.50 亿吨，同比增 12.5%，非炼焦煤进口量为1.92亿吨，同比增长9.0%。
综合国内原产煤和进口煤的情况来看，供给端的变化并不大，煤炭总供给虽存边际回落预期，但仍盘踞于高位区间，相对而言对价格的影响也就较小。而如果从对下半年的展望来看，下半年煤炭进口量增幅或许会有收窄，但是在过去两年煤炭连续扩产的背景下，煤炭的绝对供应量仍旧维持在高位。想要重现2021年电力需求大涨带来煤炭供给不足进而价格大涨的可能性极小。
更为需要重视的可能是需求端。从我国煤炭消费结构来看，电力、钢铁、建材、化工四大行业煤炭消费量占总消费比重超过90%，对应的可以将煤炭分为动力煤、炼焦煤、化工煤及其他。其中动力煤主要对应的是火电行业，炼焦煤的下游主要是钢铁、建材，对应的是房地产、基建需求，化工煤则主要用于生产能源化工产品，下游的甲醇等化工品价格对化工煤需求影响较大，在整个煤炭中的消费占比很小。
需求端影响最大的一块就是电力。根据国家统计局的数据，2024年1-6 月，全社会用电量累计 46575 亿千瓦时，同比增长 8.1%。当前夏季用电已完成爬坡，其中用电量甚至阶段性创出历史新高。
按照一般情况来看，用电量的大涨会带动火电用煤的提升，比较典型的是2021年8-10月动力煤价格的大涨。那么为何今年这种情况没有重现呢？一方面是由于煤炭供给绝对量处于高位，另一方面更重要的原因可能是在于电力结构性的变化，上半年水电、光电、风电都贡献了更大占比的电力，特别是水电，水电增发很大程度上缓解了火电调峰压力，因此总量上用电量的大涨，并未带来对火电需求的大涨，反而是水、风、光等发电量的占比更高。2024年上半年，中国水电、风电、光伏发电量同比分别增长21.4%、6.9%、27.1%，明显高于火电1.7%的增速，并整体超越社会用电量增速，这使得用电量增长向电煤需求的转化受阻。
而这种火电占比下降，水、风、光等发电量占比逐年提升，在“双碳”战略下，未来只能会进一步强化，火电占比继续下降带来的就是对火电用煤的需求下降。而就今年来看，降雨充沛，水电多发对火电的短期挤出效应与新能源装机增长对传统电源的长期替代趋势更是确定的。
另外一个用煤需求较大的即是钢铁、建材，而焦煤的需求同样难言乐观。以终端的房地产行业来看，上半年国内房屋施工面积同比下降了12%，房屋新开工面积 下降了23.7%，房屋竣工面积下降了21.8%。其它的高频的土地成交额、商品房成交数据也都远远低于去年同期水平。地产数据增速下滑明显，建材行业的管材、水泥、建筑钢材、有色等国内需求都远远不及需求。
房地产在底部徘徊的行情，也会严重削弱上游钢铁企业对焦煤的需求。同时还有更值得关注的是，这一轮房地产周期的调整，使得大批地产企业出清，民营房企基本已经全面放弃拿地，土拍市场前所未有的预冷，这必然会影响到未来几年内房地产市场的开工情况，进而会更加影响到钢铁、建材的需求，降低对焦煤的需求。而这种需求可能还并非是短期，而是中长期需求中枢的下移。
这种供给充足，而需求逐渐下移的矛盾，带来的煤价更可能是“易跌难涨”的价格走势。而这也必然会影响到煤炭企业的净利润表现。
当然，如果就短期来看，煤炭这种中长期的走势与短期可能并不完全相关。煤炭短期内博弈的点有两个，一是市场大跌时避险资金的涌入，二是季节变化是煤炭需求的边际走强。
对于第一点，正如前文所述，煤炭很多时候与大盘走了相反的走势，其中并不看业绩、基本面的逻辑，更多是避险情绪下的资金的一种临时选择。所以每逢市场大跌时，煤炭都可能会有超预期的表现。
而对于第二点，A股历来有“冬炒煤、夏炒电”的习惯，冬季来临时的供暖需求也会带来煤炭需求的一定提升，资金也往往会提前进行短期的炒作和博弈。
不过，无论是避险还是季节性炒作，想要提前准确预判，都有极大难度，参与其中更要注意风险。
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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智
