科创板“国产GPU第一股”摩尔线程（688795.SH）在第三季度做成了一件事：归母净利润与扣非净利润同时转正。
这家被外界称作“国产英伟达”的公司成立于2020年，起步便选了最难的一条路：做全功能GPU，AI计算、图形渲染、视频编解码，一颗芯片全包。
六年过去，昨晚发布的三季报给出了最新的答卷：单季营收15.52亿元，同比增长1773%，环比增长55%；归母净利润4926万元，扣非净利润2007万元。而去年同期，单季归母净亏损为4.53亿元。
来源：企业财报（一）
1773%的背后
先看那个最醒目的数字。第三季度营收15.52亿元，同比增长1773%；前三季度累计营收32.89亿元，近12个月营收约40亿元。
1773%的同比增速从何而来？去年同期的营收只有8000多万元，分母过小，涨幅自然显得夸张。因此，它不宜被理解为“明年还能再涨十几倍”，只说明这家公司从一个很低的起点上，真正起量了。
相比之下，55%的环比增速更值得留意。同比会被低基数放大，环比却难以粉饰。连续两个季度保持如此增速，说明交付确实在加快，而非依靠某一笔大单撑起场面。
客户结构也在铺开：互联网与云厂商、运营商、智算中心、AI创新企业都在其列。公司还与京东云合作，计划建设10万卡规模的GPU集群，推理方案也已在头部模型厂商的真实流量中运行。“真实流量”四个字分量不轻，国产GPU过去常被追问“真有人用吗”，如今算是有了一部分答案。
（二）
利润转正：成色几何
把三个季度拆开来看，脉络就清楚了。
一季度，归母净利润2936万元，数字不差，但扣非仍为亏损，盈利主要来自政府补助等非经常性收益。二季度，按累计数倒推，归母净利润为亏损约4100万元。到了三季度，归母净利润4926万元，扣非净利润2007万元，扣非首次转正。
所以这份财报的新意，并不在于“终于赚钱了”，而在于“主业开始自己造血了”。
前三季度的累计数据可以作为佐证：归母净利润3770万元，扣非净利润却是亏损1.31亿元，两者相差1.68亿元。其中，政府补助贡献约9100万元，理财与投资收益约8950万元，另需扣除其他营业外收支及所得税影响。换句话说，前两个季度的盈利，主要靠补助与理财帮忙，直到第三季度才轮到主业上场。
拐点出现了，但离站稳还有距离。2007万元的扣非净利润，放在15.52亿元的单季营收里，利润率仅约1.3%。研发投入依然沉重：单季研发费用5.7亿元，前三季度累计13.4亿元，已超过2025年全年。
还有一个容易被忽略的细节：前三季度毛利率约53.7%，去年同期为61.9%，下滑了约8个百分点。这一变化或许与大规模交付有关，大致可以理解为以部分毛利换取规模。
要判断这家公司能走多远，还得翻到资产负债表，那里有一个更扎眼的数字。
资料图 图据视觉中国（三）
库存囤了33.63亿元
先看现金流。前三季度经营活动现金流净流出33.09亿元，去年同期为净流出15亿元。营收增长3倍有余，现金流出却翻了1倍多，钱究竟去了哪里？
答案藏在资产负债表里。存货33.63亿元，较年初增长152%，甚至超过了前三季度的全部营收；预付款25.99亿元，增长45%；应收账款9.94亿元，增长129%。货币资金从91.8亿元降至53.9亿元，减少约38亿元；长期借款从14.9亿元升至36.5亿元；固定资产也接近翻了3倍。
公司给出的解释是：为保障供应链、应对市场需求而进行战略性备货。这一说法有其道理。先进制程、先进封装、高带宽存储，产能都很紧张，想拿到货，就得提前下单、提前付款。这一轮里，整个国产算力芯片行业几乎都在做同一件事。
从现有信息看，这笔33亿元的现金流出，更接近扩张期的必要开销，但公司的容错空间还不大。放到整个行业里，摩尔线程又处在什么位置？
（四）
路线最“重”，想象空间也最大
国产AI算力赛道上玩家不少，有的专攻AI加速，有的走CPU加协处理器的组合。摩尔线程选的是另一条路：全功能GPU。别人专精一门，它想学英伟达，什么活都接。加上“国产GPU第一股”的身份，在市场关注度与融资能力上占有先发优势。
这条路的好处显而易见。场景覆盖足够广，训练、推理、图形渲染、云桌面，从云端到终端都有产品，客户可以一站式采购。产品也已跑通：以主力产品S5000搭建的集群，在超大规模训练中线性度可达95%，通俗地说，堆100张卡，能发挥出95张的效果。
公司还率先适配了DeepSeek的最新模型，并适配了MiniMax、智谱等头部大模型，“能用”这一关算是过了。此外，创始团队具备英伟达背景，对GPU全栈路线理解较深，也构成一道人才壁垒。
短板同样清楚。最难啃的是软件生态。英伟达真正的护城河并非芯片本身，而是开发者使用了十几年的那套软件体系，换平台意味着迁移成本。摩尔线程有自己的软件平台，但在积累的时间与规模上，仍有不小差距。
供应链是另一个绕不开的问题。先进制程与高带宽存储，是整个国产GPU行业头上的紧箍咒，前文所述的大举备货与现金流为负，根源正在于此。
“全功能”本身也是一条重路线，研发战线长，前三季度研发费用占营收比重超过四成，利润因此被摊得很薄。客户结构偏集中，主要是互联网、云厂商与运营商，这些大客户的采购节奏一旦变化，单季业绩便会随之波动。
最后是估值。公司市值1793亿元，对应近12个月约40亿元营收，市销率在40倍以上。市场买的是国产替代与算力稀缺的预期，后续要靠业绩一点点兑现。
结语
总的来说，目前摩尔线程已经跨过“能不能做出来”这道门槛，眼下面对的是“能不能规模化销售、稳定盈利”。
积极的信号不少：营收环比增长55%，前三季度毛利17.7亿元，归母与扣非净利润双双转正，真实客户与10万卡集群正在落地。需要警惕的地方同样不少：前三季度扣非仍亏，毛利率下滑，经营现金流净流出33亿元，存货超过营收，借款还在增加。
接下来有三件事值得持续观察：存货能否转化为收入，经营现金流何时转正，第四季度扣非净利润能否继续为正。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 余冬梅 审核 任志江
