日前，美的（000333.SZ）发布了三季报。账面上有几个漂亮的数字：连续14年前三季度净利润保持增长；三季度单季归母净利润149.5亿元，同比增长25.93%。
同一份报告里，还有另一组方向相反的数字：扣除非经常性损益后的净利润，三季度单季同比下滑15.7%，前三季度累计下滑22.49%。
一份财报，两种走向。作为全球最大的空调制造商之一，美的的增长究竟有多扎实？
▲企业财报截图利润的“左口袋”与“右口袋”
先看归母净利润是怎么涨起来的。
今年人民币升值，美的持有的美元资产随之缩水，汇兑损失约82亿元。为对冲这一风险，公司买入衍生品，收回70多亿元，其中54亿元计入非经常性损益。一进一出，汇率这件事上只剩下一个不大的缺口，大体打平。
此外，美的持有的股票和基金还带来约90亿元的公允价值浮盈。54亿元的衍生品收益加上90亿元的浮盈，扣除税费后，形成126亿元的非经常性损益，约占净利润的三成。
换言之，利润的增长并非主要来自主业。25.93%这个数字看上去很亮眼，但要判断经营的真实状况，更值得参考的是扣非净利润。
主业：销量领先，靠“省”稳住利润
再看主业。美的三季度营收1073亿元，同比下降4.12%；前三季度营收同比仅微增1.19%。
行业环境是主要背景。据奥维云网数据，7月国内空调大盘销量同比下降9.8%，销售额下降17.8%。618大促提前透支了需求，国补的拉动效应也在减退。
在这样的市场里，美的的位置依然稳固。奥维云网的数据显示，2026年上半年，美的空调在国内销量排名第一，家用空调与中央空调均居首位。欧睿国际则称，2025年美的空调再度位居全球第一，2024年全球份额为27.5%，即全球每四台空调中就有一台来自美的。
不过，不同机构的统计口径不同，在部分口径的榜单里，格力排名第一；小米空调凭借低价，份额已冲到十几个百分点，价格战从未停歇。
压力在财报中看得到。今年前三季度，营业成本占营收的比例约为74.5%，去年同期为74.1%；毛利率由25.9%降至25.5%，原材料涨价是原因之一。
利润之所以没有明显下滑，靠的是控费。销售费用由328亿元压缩到303亿元，减少了25亿元。
美的靠的不是把产品卖得更贵，而是把钱花得更省。这是大公司的内功，也说明增量已经不好找。
现金流：账面宽裕，不等于从容
再看现金流。前三季度经营活动现金流净额为401.9亿元，同比下降29.58%；货币资金达1104亿元，看起来相当充裕。
但有两项数据值得留意。
一是应付票据，从271亿元升至482亿元，增幅近八成。二是应收账款，从404亿元升至520亿元，增幅接近三成。
也就是说，美的一边用票据延后向供应商付款，一边在下游渠道面前让出了更长的账期。票据到期需要兑付，账面现金的好看，有一部分是“欠”出来的。
对美的这样体量的企业而言，这并不反常，恰恰体现了其在产业链中的话语权。只是话语权有边界，并非无限。
另外，美的在回购股票的同时还发行了可转债，应付债券较年初翻了一倍，达到65亿元。
第二曲线：一半是引擎，一半是包袱
美的真正想讲的故事，在主业之外。
前三季度，楼宇科技板块营收309亿元，同比增长10%；机器人与自动化板块营收249亿元，同比增长10%。两者合计558亿元，已是体量可观的ToB业务。
但工业技术板块的表现相反，营收183亿元，同比下滑13%。
资产减值的变化也值得对照。前三季度资产减值损失18.8亿元，去年同期仅5.6亿元，财报称主要是商誉减值；商誉余额由342亿元降至311亿元。报告没有点明涉及哪块业务，不过与工业技术板块下滑的趋势对照，读者不难自行判断。
▲10月27日，美的展示的磁悬浮补冷型CDU 据视觉中国AI是另一条线。官方披露的数字相当可观：智能体超过2万个，家电行业首个AI智能体MevoX服务用户1.5亿，公司还加入了英伟达MGX生态，磁悬浮CDU落地阿里云。数据中心需要散热，美的的压缩机和冷水机组恰好对口，想象空间是实在的。
海外方面，三季度自有品牌营收同比增长超过20%，产品销往200多个国家和地区。这或许是最有含金量的一个数字：自有品牌意味着品牌溢价，是从“代工”走向“当老板”的分野。
由此，美的的故事脉络已经清晰：C端家电是现金牛，B端业务和海外市场是新引擎，AI则是估值想象力的来源。只是新引擎点火，既要投入资金，也要时间。
回购的底气与算盘
最后说回购。今年以来，美的已回购133亿元，自整体上市以来累计回购超过520亿元，被称为A股“回购王”。资产负债表上，库存股为191亿元，较年初增加110亿元。
回购向市场传递了信心，这一点没有疑问。但也要看全貌：同期美的发行了可转债，长期借款也从127亿元增至187亿元。
美的有钱，同时也在运用杠杆和各类金融工具，把资金效率拉到最大。这不是缺陷，而是成熟公司的打法。只是它并非“躺着赚钱”。
【结语】
回到开头的问题：美的的增长，究竟有多扎实？
基本盘是扎实的。空调稳居国内与全球前列，ToB业务做到558亿元，海外自有品牌增速超过20%。但增速的成色要打折扣：126亿元非经常性损益托高了利润，扣非净利润仍在下滑，经营现金流同比下降近三成，主业靠压缩费用才守住了利润。
总的来说，这是一家正处在换挡期的公司：传统家电依旧稳健，却难再提供足够的增量；新的增长点已经出现，但还没有大到足以替代旧引擎。
接下来值得盯住三件事：扣非净利润何时止跌，经营现金流何时回暖，ToB与AI业务能否长成下一个千亿级板块。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 郭庄 审核 任志江
