“最终的成功来自于大胆的行动和可遇不可求的机会。”
——摘自电影《门口的野蛮人》
在美国1987年股灾中，当时最大的烟草和食品公司雷诺兹·纳贝斯克（RJR Nabisco）股价大幅下跌，其价值被严重低估。时任CEO的罗斯·约翰逊提出了管理层收购方案，但这一方案很快被投资机构KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.）以更高的报价打破。随后，双方展开了激烈的竞价战，KKR凭借其强大的财务实力和灵活的融资策略，最终以每股109美元，总金额250亿美元的价格成功收购了雷诺兹·纳贝斯克公司。
这场经典案例，是KKR集团的巅峰之作，也是世界金融史上最大的收购之一。
在波诡云谲的商业世界中，投资行为舞动着无尽的财富旋律。而“并购”作为其中重要的投资形式，具有独特的魅力。它拥有以小博大的杠杆效应，战略考量与财务指标并重，且蕴藏复杂的资本运作与谈判技巧。
那么，并购投资究竟是什么？它在中国的发展趋势怎样？它的投资回报源自哪里？有哪些独具“中国特色”并购案例？……
本文谨整理摘录沙丘投研院导师、德弘资本董事总经理王玮与执行董事沈晨在黄埔13期课堂5万余字演讲中可公开内容之精华，旨在洞察并购的投资脉络与独特魅力——
01 相较于市场，我们更看重企业本身
和少数股权投资不同，并购投资的诉求是，通过成为控股股东，推动公司发展，从而创造更多价值。
事实上，在经济增速逐渐放缓的当下，市场由高歌猛进变为审慎前行，越来越多企业的价值增量从依靠「β」，开始回归到企业经营本身。
如何改革？如何创新？如何扩大市场份额？如何降低运营成本？……什么角色能躬身入局，解决这些企业发展中的实际问题？——大股东。
回想到1976年KKR开始大刀阔斧地做并购，并成为“并购之王”；到今天中国的创投市场上，IPO的退出方式成为一大难题，并购好像也逐渐站到了聚光灯下。
德弘资本是国际性私募股权投资机构，在亚洲地区拥有丰富的投资经验，聚焦大股权比例投资和并购。核心团队曾领导了KKR及摩根士丹利在亚洲的私募股权投资业务，并创造了跨越多个周期的长期优异投资回报。
结合过往的经验，我们觉得一路走来，成绩还是稳扎稳打，收获颇丰，没有盲目地追逐风口，而是一直在做自己擅长的事情。
在我们看来，并购投资是通过管理创造价值。它需要一个相对更长的时间，也需要相对更耐心的资本。我们的资金管理规模体量大，且是完全市场化的LP。投资类型决定了我们单个项目的投资额会相对更大，一般在15亿至20亿人民币左右。这也意味着我们所接触的企业规模是比较大的，成熟度也更高。
与风险投资的不同之处在于，风险投资是“投早、投小”，且追求短期的高额增长。而并购投资对“增长”的要求相对客观，但对稳定性特别看重。
如果公司的发展不尽如人意，我们也要具备这样的魄力和能力，自己“跳进去”做管理，直到公司再次走上正轨。
现在流行的“耐心资本”一词，其实结合过往德弘做并购投资的经验与心得，我们觉得真正的耐心资本是“我「选择」成为耐心资本，而不是我「不得不」变为耐心资本。”包括资金的结构、资金的性质、创造价值的方式等，都要和“耐心资本”相匹配。
在数十个成功的投资项目中，我们多关注的板块在消费、医疗、农业、工业等，并且在一个行业扎根，反复投资，并高频落地和迭代行业内的管理能力，而不是去追逐一个又一个跨行业的风口。
也可以这样说，我们赚的是“辛苦钱”。靠宏观市场的「β」带来企业价值增长的时代很有可能已经过去，当我们进入“价值创造”时代，这份“辛苦钱”的背后，是更严谨的投资策略、更合理的估值基础与更深度的投后管理。
02 为什么关注并购是恰逢其时？
过往来看，并购投资在中国算得上是一件比较“小众”的事情。现在大家开始关注和讨论并购，原因主要综合几个方面：
中国经济逐渐趋于成熟，经济增速放缓。通过外延式发展来获得增长受阻时，就一定会出现“内卷”，当内卷到达一定水平，并购就有了实现空间。
人口红利和热点赛道的流量红利式微，同时导致资本市场对于高估值且负现金流企业的融资愈加谨慎，以高估值投资高增长但负现金流的企业，并通过高溢价在资本市场退出的投资，将越来越艰难。
通过观察对比日本、德国、中国三个经济体的有关数据，我们发现，中国在经历了40年的高速增长后，宏观经济增速放缓是自然的。但这仍然不妨碍投资机会的挖掘，因为中国经济的绝对体量足够大。很多最新很火热的出海国家，市场容量其实相对较小，资金配置的空间很有限。
借用麦肯锡提出的一个观点：The next China is still China（下一个中国仍然是中国）。如此庞大的经济体，即使增速放缓，在人口基数、基础设施成熟度、移动互联网普及率及硬科技发展速度等方面，世界上也少有国家能与之媲美。
那么，持续秉承“看多中国”的态度，在新的市场环境下，我们作为投资人，应该如何穿越周期，创造长期价值？这是我们一直在探索的问题。
过去几年，通过高增长、高估值、高溢价退出的“赚快钱”的投资方式已经不再灵验，且当下中国优质资产的估值，相较于欧美国家、日本、新加坡等，已经下降到相对的历史低点。如果此时我们能够做到把目光放长远，当我们十年以后再回看，现在一定是投资到优质成长型资产的好时候。
上文中我们提到，未来需要通过严谨的投资策略、合理的估值基础和深度的投后管理来赚“辛苦钱”。这就首先要求我们要注重长期商业本质，避免随大流、追逐市场热点。
其次，通过严谨的估值逻辑对企业内在价值做合理的判断。过往，与之相反的打法是“广撒网”，即找准一个赛道，把前三名都投了，或者投资100家，有一个成功，就能覆盖掉其他的失败。这套逻辑现在“玩不转”了。
市场趋于成熟后，有效的投后管理将成为价值创造的主要来源。并购一家公司，作为控股股东，投资人也要同时扮演企业家的角色，身体力行地推动企业的发展，持续创造价值，而不是简单地做一个“投机者”。
在成熟的欧美市场，并购投资是绝对的主流。北美的并购基金占私募股权整体规模的近60%，欧洲占超过70%。与之形成鲜明对比的是，中国地区并购基金占比低于10%。随着中国市场的逐渐成熟，投资策略上会逐步地向成熟市场靠拢，并购投资的比例会逐渐上升。
并购投资通常在经济成熟期出现，例如70年代的美国与90年代的欧洲。经济成熟，首先意味着，通过增长轻松赚钱的机会越来越少。其次，第一代企业家也正达到退休年龄，正面临代际交替与转型。
中国也是一样。改革开放之后迅速成长并扎根的一大批企业，就正处于“接班”时期。无论是功成身退，还是交接给“二代”，其中都存在着优质的并购机会。
同时，处于行业领导地位的企业也会在这个时期，通过收购将战略增长转向市场整合；而面临运营压力的企业，也将通过剥离资产达到提高效率的目的。其中，无不是明显的并购机会。
03 EBITDA：紧盯利润增长这一关键指标
银行低利息的并购贷款和并购所获得的收益，二者之间产生的财务回报，是杠杆并购中优美的一段——杠杆并购是指以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。对标的资产进行重整，通过提高营收、降本增效、提高利润、优化管理人员、提供激励和进一步的兼并收购等各种方式来提高资产价值，并最终择机出售以获得财务回报。
通俗地讲，这其实和我们贷款买房子类似。将房产证抵押给银行，从银行借出房贷支付部分购房款，并将出租房子的租金用于日常还本付息的资金。同时，随着房市的上行以及精心地装修，房屋本身的价值也有所提升。最终的房价与当时自己投入进去的差额，就是收益。
那么，从买房子说回到杠杆并购上来，它是如何创造价值的？投资回报又来自哪里？
惯常情况下，并购类投资实现投资回报由以下三个价值驱动：
·利润增长（EBITDA）
·估值倍数增长（EV/EBITDA multiple）
·净债务减少（Net debt reduction）
例如，利润增长（EBITDA），全称为税息折旧及摊销前利润，指在未扣除利息、所得税、折旧和摊销等非现金支出之前的利润。它比“净利润”更能反映公司在日常运营中产生的现金流量，并排除了融资和会计政策的影响，因此可以更真实地反映公司的运营效率和盈利能力。
考虑到并购使用的杠杆比例等资本结构不同，会大大影响利息一项的数值，但利息的高低其实并不直接决定企业的真正价值，所以我们在评判一家企业时，应更看重这个资产本身，和它所有的现金流折现到今天所能带来的价值，也就是enterprise value（企业价值），而后再看资本结构，也就是equity value（股权价值）。
当我们弄清楚EBITDA，再乘以一个估值倍数，就会得到企业真正的价值。也就是说，企业的价值可以拆成两个点：第一，EBITDA有多高？第二，买方和市场愿意为这个EBITDA支付多高的倍数？这两个数值确定以后，再减去借贷的部分，就是我们最后的价值回报。
换句话讲，我们买了一家公司，要遍寻解决之道，旨在提高它的运营效率、扩张收入、降本增效、把EBITDA做高。与此同时，挤出足够的现金流，去偿还并购贷款，从而使最后的收益更多。
EBITDA的增长速度越快，挣得越多，现金流的转化比例越高，对应的企业价值就会越高。而且这些指标也会对回报倍数产生积极的影响。
正如开篇谈到，并购投资和风险投资的逻辑有异。风险投资可能更关注这个行业未来有多大的想象空间，能实现怎样的爆发式增长，创始人团队水平如何等。而并购投资则是面向相对较为传统和成熟的行业，把整个企业“掰开揉碎”，厘清企业的真正价值。这样的投资特性，就决定了杠杆收购成功有几个关键要素：
首先，深入的行业研究和对标的公司业务及运营水平的细致尽调；其次，严谨地对目标公司进行估值，杠杆收购讲究精打细算，为目标公司支付合理的价格；第三，设计合理的交易结构，平衡出售方、贷款方、管理层各方利益；第四，与贷款行谈判获得条款最优惠的并购贷款，一般要求并购贷款占企业价值比例＞40%；第五，标的公司需要有较高的自由现金转化率，一般要求＞50%；最后，投后强大的内部和外部运营管理能力与丰富的经验，以帮助被投企业开源节流。
那么，什么样的企业才适合对其进行并购投资？比如，一家自动驾驶公司和一家快消品公司，我们如何选择？
答案在当下来讲是不言而喻的。因为并购投资的生意，首先就需要有稳健的、长期的、可预见的现金流，这也就决定了我们很少会看相对较早期的企业。
更多解释不再赘述，具体总结如下：
首先，商业模式成熟且得到长期验证的行业，从而使得现金流和业绩有足够的可预见性，进而适合大规模的杠杆收购，同时更容易获得高比例的并购贷款，而不是处于烧钱或通过大量现金投入而实现增长的行业。如，精耕细作的实体行业，能够提供长期财务、经营历史数据，投资机构在成为控股股东后能够有切实的抓手进行管理运营提升，并实现可量化的效益增长；或估值合理的传统行业，而非估值过高的市场热点赛道。估值过高将致使投资收益更为依赖高速增长和高退出倍数，现金流和杠杆的价值相对降低，并不适合稳健型的杠杆收购交易。
因此，杠杆收购的机会往往出现在相对传统的工业、消费和零售、医疗、企业服务、农业等行业，在成熟市场中，上述行业总计贡献了全市场私募股权交易中约75%的交易。
另外，在成熟市场中，从事杠杆收购（如KKR、黑石等）和风险投资、成长期投资的机构（如红杉、Tiger等）属于完全不同的业务，其所需的专业知识及技能、专注的目标行业和人才的培训方向和积累都有很大差异。
04 要创造可量化、可持续的价值
正如上文多次提到，对于股权投资而言，我们需要以实业家的心态躬身入局，通过实实在在的投后管理，来推动企业的价值增长，赚一份“辛苦钱”。
德弘资本的资产配置组合数据显示，在过去几年间，来自于企业EBITDA和净利润增长带来的价值回报，远高于来自估值倍数增长带来的回报。这也恰好印证了，投后管理的价值创造推动着企业发展的价值。
在过往日拱一卒的投资经验积累中，德弘资本已经形成了一套成熟且系统性的投后管理方法论：
投后管理的支撑基础是多数股权或控股型交易以此保证对企业有足够的治理权力，从而真正深入到企业的发展进程中去。
在此基础上，专业团队的价值也举足轻重。这里面需要投资团队和投后团队对行业具备深度认知，并深入企业一线。同时，投资团队须全流程对被投企业负责，而投后团队则是在更专业的板块赋能。比如，人力资源、组织管理、绩效优化、数字化营销等专项上，我们均有相对应的、足够专业的、经验丰富的投后团队。
并购投资的重点，是为被投企业带来可量化且可持续的价值，而这些价值通常在投后管理过程中创造。其中，一是改善资产负债表：设计合理交易结构，优化资本结构，优化负债结构；二是改善公司利润表：专注于可量化的影响，提升经营效率和盈利能力；三是改善公司现金流：通过降本增效来提升公司现金流，通过分红和杠杆收购增厚投资收益。
相较于欧美的并购投资，德弘资本在中国的并购投资经验有独特的“中国特色”。分享三个典型案例，或可代表并购中投后管理的三类模式：
①【通化东宝】将“家族企业”转变为“现代化管理企业”
创始人不愿意放弃大股东身份，但愿意分享一定的管理权限，引入先进的管理经验和理念，我们就通过并购投资成为第二大股东，与原有管理团队密切合作，将家族企业转变为现代管理企业。“通化东宝”就是这样一个典型案例。
通化东宝成立于1985年，是中国第一家胰岛素发明和生产公司，并于1994年在上交所挂牌上市。2020年，德弘资本投资通化东宝，成为通其第二大股东。当时恰逢该企业由创始人交接“二代”，是并购投资进入企业的好机会。
胰岛素是一门很好的生意，在中国拥有巨大潜力，且有高进入壁垒和高利润率。加之通化东宝已经成长为一家领先的本土厂商，有着优秀的业绩表现，符合并购投资的标准。
德弘进入通化东宝后，与管理层进行了紧密的沟通合作，不仅夯实了更加强大的研发能力、建设了新产品管线、拓展了国际市场，还寻找与企业有协同效应的并购标的，建立新渠道销售团队，并加强管理与激励，降低销售成本……将一家“家族企业”转变为一家“现代化管理企业”，收入和利润均创新高，实现跃变式发展。
所以，对于并购投资来讲，投后管理绝非“嘴上说说”，是真的要躬身入局，到企业里面做出贡献、推动改变。
②【Orgain】助力国际企业在中国市场落地
在全球化的进程中，很多海外公司需要寻找中国的合作伙伴，或者通过出售中国资产重组业务，那么，协助跨国企业中国区业务的建立和管理也是具备“中国特色”的并购投资形式。“Orgain”是典型案例。
Orgain于2009年在美国加州创立，是美国领先的植物基功能性营养品平台，公司产品包括全美销量第一的植物基有机蛋白粉、蛋白奶昔、功能性奶昔等多款产品。德弘资本于2019年完成了对美国领先的植物基功能性营养品平台Orgain的联合并购，成为其控股股东，并协助公司成功进入中国市场。
投后管理过程中，德弘不断助力优化产品成功和供应链，使其盈利能力显著提升，并招募组建了中国经营团队与销售网络，开拓了天猫、京东、抖音等关键的线下零售渠道。多措并举，使Orgain在短时间内年营收复合增长率与中国地区销售额大幅提升。2022年，Orgain被雀巢集团全资收购，德弘也实现了成功退出。
③【美华沃德医疗】全面改善公司战略和商业模式，挖掘更大商业价值
这个案例是代表了我们并购后全面接管企业的一个典型案例——美华沃德医疗。
美华沃德医疗创立于2003年，是上海领先的私立医疗服务机构。2021年，德弘资本战略控股美华沃德，成为美华沃德医疗最大股东，推动公司的内生和外延增长，巩固其在上海核心市场的领先地位。
美华沃德的投资亮点很明显，一是其所在市场规模大且具有进一步增长潜力和政策支持；二是其作为上海私立医疗市场领导者，具有较强的战略价值；三是其独特且经过验证的商业模式，具备较高的准入门槛；另外，其经济效益也长期向好，有稳定的利润率。
根据其显著的运营增值潜力，在投后管理中，德弘作为最大股东，不仅从优化资本结构上，降低公司债务，注入增长资本，还在提升运营效率上多措并举，涵盖运营管理、组织架构管控、企业文化建设、晋升机制、培训体系、数字化营销等，全面改善公司战略和商业模式。
疫情后，投后管理还着力于打造以产科为流量入口的、“全家庭、全生命周期”的健康服务。
短短几年，美华沃德医疗不仅实现了单个产科客户价值的大幅提升，全面的营收增长更是创下历史新高。
